新版LPR价格落地，如何影响债市？

作者：尹睿哲 李晴 

来源：睿哲固收研究

8月20日上午9时30分，改革后的贷款市场报价利率（LPR）首次公布。1年期LPR为4.25%，比前值4.31%小幅下行6个BP，低于目前短期贷款基准利率4.35%的水平；5年期以上LPR为4.85%，无前值，同样低于目前中长期贷款基准利率4.90%的水平。

新版LPR价格落地，会通过哪些渠道影响债市？我们具体分析如下：

一、“配置价值论”：若贷款利率边际下行，债券相对于信贷“性价比”提升？ 

静态看，目前国债相对于贷款似乎有“相对价值”。最新数据显示，2019年Q2的一般贷款加权平均利率为5.94%，这一指标是贷款的“名义收益率”，不能直接拿来和债券利率对比，还需要经过三个方面的“扣减”调整：①税收因素。国债持有至到期的利息收入免征增值税及企业所得税；国开债免征增值税，但不免征企业所得税；而贷款利息收入需要全额缴纳增值税以及企业所得税。②资本占用。银行持有国债及国开债的风险权重为零，不占用资本，而持有贷款需计算100%的风险权重。③信用成本。国债和国开债属于“无风险资产”，而持有贷款需计提拨备，带来一定的“信用成本”。经过上述调整，目前贷款的“实际收益率”为2.24%，而5年期国债和国开债的“实际收益率”分为2.94%和2.46%。看起来，国债相对于贷款具有70个BP左右的“相对价值”。 

不过，纸面上的利息收入不能体现贷款的全部价值。如果拉长时间看，在大多数时间内，债券实际收益率都高于贷款实际收益率。2011年以来，债券相对于信贷的平均“溢价”水平在100个BP左右，我们可以将其看作贷款的“隐性价值”，即难以用利息收入度量的价值，如：派生中间业务收入、“规模扩张”效应等。如果加上这100个BP的“隐性价值”，目前贷款的“实际收益率”为3.24%，远高于国债（2.94%）和国开债（2.46%），债券所谓的“相对溢价”也就不复存在了。 

LPR下调后，短期内难以改变债券相对于信贷资产“折价”的状态。假定债券利率保持不变，想要扭转债券的“相对折价”，贷款利率需至少下行30个BP。事实上，此次LPR调息对驱动信贷利率下行的作用仍不明确，贷款利率下行空间要进一步打开，可能需要LPR继续下降至低于3.915%。这是因为过去贷款利率的“隐形下限”通常为贷款基准利率的0.9倍，即4.35%*0.9=3.915%，如果LPR能够打破3.915%，成为贷款利率的新“底线”（可以视为一种弱降息），才能够引导贷款利率下行。

二、“利率联动论”：若贷款利率边际下行，债券会跟随吗？

现实正好相反，贷款利率总是滞后而不是领先债券利率变动。用“慢变量”去推导“快变量”，是一种本末倒置。从逻辑上讲，债券利率与贷款利率共同受到货币政策、经济基本面等因素的影响，但是债券利率的变动相对灵敏，而贷款利率的变动长期以来受到其他约束（基准利率、贷款额度、窗口指导等）较多，变动相对迟钝。客观数据也支持这一逻辑，历史上贷款利率总是滞后于债券利率变动，当二者背离时，往往是前者向后者靠拢，而不是反过来。例如，2018年Q2债券利率开启下行，直到Q4贷款利率才首次下行，这时候的贷款利率下行并不意味着货币宽松的起点，而是货币宽松的效果已经开始兑现，进一步加码的必要性大幅下降，同时实体融资状况开始改善，经济筑底的可能性增加。

LPR改革创设了市场利率直接向贷款利率传导的渠道，贷款利率与LPR挂钩，LPR又与MLF挂钩。目前LPR为4.25%，MLF为3.30%，静态看，MLF不变的情况下，LPR向MLF有将近100个BP的下行空间。事实没有这么简单，因为从MLF到LPR有一个“加点”的过程：MLF是“输入变量”，经过一系列“成本加成”，形成“输出变量”LPR。经简单估算，加点幅度在70个BP左右，即3.30%+0.70%=4.00%，这是在“不亏损”情况下LPR的下限。 

未来如果希望LPR进一步降低甚至低于3.915%，引导贷款利率下行，不排除两种可能性：第一，下调“输入变量”MLF。MLF自2018年4月17日结束上调以来，始终保持在3.30%的水平，已经1年有余。若要LPR下降至低于3.915%，可能需要下调MLF在10个BP左右。在这里也提示年内的6次MLF到期时点：8月24日、9月7日、9月17日、11月5日、12月6日、12月14日，可关注MLF续作利率的变动。第二，MLF不变，但通过其他渠道（OMO）加大流动性投放，也可以降低“加点幅度”。 

理论上，这两种情况都有利于带动短端利率下行，尤其是对于目前平坦化的债券收益率曲线而言，意味着可以一定程度上打开长端利率下行空间。

三、“房贷抑制论”：5年期以上LPR低于中长期贷款基准利率，是否影响地产周期？

房地产目前处于宏观融资稳定与行业融资收紧的矛盾期。2008年以来，房地产行业融资主要经历了三轮周期变化，其中，2009年9月-2011年7月、2016年9月-2017年5月、2018年5月至今的三个时间段都出现了比较“严厉”的收紧。特别是最近一轮收紧最为严厉，先是国内发债渠道收紧，随后信托、银行贷款和海外债全面收紧。且与前两轮行业融资收紧不同，最近一轮融资收紧处于整个宏观融资环境相对宽松的背景下，一个重要的出发点是 “防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源”，希望通过收缩房地产融资来引导资金的合理流向，尤其是流向实体经济领域。 

2019年以来，3-4月房地产市场呈现短暂回暖之景，但随后4月中央政治局会议坚持“房住不炒”定位；7月中央政治局会议重申“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，两次政治局会议的表态，对市场情绪的稳定、多部门的配合、地方政策的跟进起到了关键的引导作用。住建部在4月、5月连续两次对一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行预警提示。此前市场热度较高的西安、苏州大幅度升级了限购、限售政策，成为调控风向标，随后全国多地都不同程度地上调了房贷利率或及时收紧土拍政策。 

本次新公布的5年期以上LPR为4.85%，低于中长期贷款基准利率4.90%，但与贷款利率“底线”——4.90%*0.9=4.41%相比，仍明显偏高。同时，与1年期LPR相对于贷款基准的变化幅度相比，5年期及以上品种的变化幅度也偏小。“盯紧”房贷利率，是“房住不炒”总基调的延续。如果房地产行业融资收紧持续到年底，住房销售下滑，房企到位资金承压，将削弱新开工的积极性；但考虑到目前行业竣工压力较大，下半年施工进程将继续深化，建筑工程投资增速仍有一定支撑。综合起来，预计下半年房地产开发投资增速呈现中速增长，下行至8%左右。

四、“降息替代论”：温和宽松对债市意味着什么？

与直接下调基准利率相比，通过LPR引导贷款利率下行，力度要小得多。这一政策工具选择表明，在目前“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速大体匹配”的情况下，政策具有定力，不搞“大水漫灌”，而是继续将重点放在疏通货币政策传导渠道上。 

如何理解这种“温和宽松”状态对债市的影响？需要注意：一方面，温和宽松使得“托底”经济的力量变弱，抑制货币需求，从基本面角度利好债市；但另一方面，温和宽松同时也约束了M2扩张空间，削弱了货币供给，对债市形成牵制。决定利率方向的是供求之间的关系，即“货币缺口”的方向，目前环境下，货币“供求缺口”不再“大起大合”，而是呈现低位徘徊的特征，这使得利率波动的空间可能会被“熨平”。

具体来说，按照年初提出的“M2增速与名义GDP增速大体匹配”的“适度增长”原则，M2筑底以后的走势不会呈现类似2016年的大幅回升，作为结果，货币缺口（名义增长-M2） 难以掉落到 2016年的深度，而是会在0以下低位运行。从这个角度看，现阶段的利率或难以下行到2016年的低点。 

总体上，此次LPR调息短期看对债市的直接影响并不算大：①债券收益率相对于信贷“折价”的状态短期不会改变；②信贷利率接下来即使下行，对债券利率也并无“先导”意义；③“温和宽松”思路之下，“货币缺口”难再“大起大落”，熨平了利率运行空间。后期需要关注：①新机制下，MLF利率存在下调可能，在曲线平坦的背景下，这可能一定程度上打开长端想象空间；②地产结构性调控对基本面的负面影响。