中公教育(002607.SZ):1H2019收入同增49%,归母净利同增132%近预告上限,毛利率&净利率双升

中公教育发布2019年半年报,1H2019实现收入36.4亿元,同比增长49%,其中2Q2019实现营收23.3亿元,同比增长42%

作者:草叔 

来源:草叔消费升级研究

业绩简评

  • 中公教育发布2019年半年报,1H2019实现收入36.4亿元,同比增长49%,其中2Q2019实现营收23.3亿元,同比增长42%;1H2019实现归母净利润4.9亿元,同比增长132%,接近预告上限(预告为4.25亿元-5.00亿元,同比增长100%-135%),其中2Q2019实现归母净利润3.9亿元,同比增长46%;1H2019实现扣非归母净利润4.7亿元,同比增长139%,其中2Q2019实现扣非归母净利润3.7亿元,同比增长47%。在公务员国考招录剧烈收缩约四成、省考招录缩招约四分之一的背景下,行业受到了显著冲击。但公司表现出了行业龙头应有的卓越管理应变能力,逆势增长,大幅提升经营效率和盈利能力,并借势扩大市场占有率,依然实现了稳健快速的增长。

  • 毛利率&净利率提升,销售&管理费用率下降,体现公司品牌效应加强,盈利能力进一步提升。中公教育1H2019毛利率为57.5%/+2.2pct,净利率为13.6%/+4.9pct,销售费用率为18.6%/-3.3pct,管理费用率为13.7%/-2.3pct,研发费用率为8.4%/+0.0pct。财务费用率为1.2%/+1.0pct;2Q2019毛利率为57.1%/+1.7pct,净利率为16.6%/+0.5pct,销售费用率为16.6%/-2.3pct,管理费用率为12.0%/-0.6pct,研发费用率为8.4%/+1.4pct。财务费用率为0.2%/+0.4pct。公司利润率稳健提升,销售费用与管理费用管控良好,尽显规模效应及品牌效应,未来盈利能力有望进一步提升。同时,Q2研发费用率有所提升,有利于公司长期壁垒的构筑。

  • 分业务收入来看,公务员业务线仍较快速增长,教师业务线快速增长,综合业务线(考研业务等)快速增长潜力颇大

    • 1H2019公务员业务实现营收18.2亿元,同比增长26%,占收入比重为50.0%,同比-8.9pct。公务员业务仍然保持较快增长,并未显著受到招录人数下滑影响,我们认为,招录人数下滑竞争加剧,推动参培率提高,同时中公作为龙头,市占率有所提升。

    • 1H2019事业单位业务实现营收2.1亿元,同比增长7%,占收入比重为5.9%,同比-2.3pct。事业单位业务增速相对较慢,下半年有望提速,仍需观望。

    • 1H2019教师招录及教师资格实现营收4.3亿元,同比增长52%,占收入比重11.9%,同比+0.3pct,教师业务线条仍保持较快增长。

    • 1H19综合业务实现营收7.0亿元,同比增长89%,占收入比重19,3%,同比+4.1pct,其中最主力的业务之一为考研业务,还包括金融银行系统培训,IT培训等方面的业务,增长迅速,潜力突出。

    • 1H19线上业务实现营收4.4亿,同比增长206%,占收入比重12.2%,+6.3pct,1H19线上业务单独作为业务线条披露,增长迅速。但线上业务也是为各个事业线条服务的,具有重要的辅助教学和招生作用,而并非完全独立的存在。这不同于VIPKID等纯线上平台,线上业务是中公教育提升用户满意度的重要方式,并一定程度上帮助公司以较低成本获客。

  • 培训人次同增44%,客单价持续提升,彰显品牌效应。中公教育1H2019累计培训人次达178.9万人,同比增长44%,其中面授培训人次93.1万人,同比增长31%,面授客单价为3403元,同比增长5.5%;线上培训人次85.8万人,同比增长63%,线上客单价为518元,同比增长88%。面授业务细分来看,公务员培训人次同比增长约10%,公务员业务客单价同比增长近15%,综合业务客单价同比增幅超15%。

  • 网点快速扩张,上半年净增179个。截止2019年二季度末,公司网点覆盖319个地级市,拥有880个学习中心,相较2018年末的701个净增加179个,网点快速扩张(2018/2017全年分别净增加150/138个)。公司已形研发团队人数达1946人,相较2018年末增加44%,教师团队人数达11604人,相较2018年末增加23%,教研体系规模化,龙头优势凸显。

  • 截止2019年二季度末,中公教育预收账款为56.6亿元,相较2018年末增加195%(37.4亿元),相较2019一季度末增加30%(13.0亿元)。

中公教育享受的马太效应有望进一步加强

  • ①参考试错成本大,品牌定价能力强——客单价可提升(2018年面授客单价同比提升14%,2019上半年面授客单价同比提升5.5%)。中公教育是“招录类考试”,这一类考试由于试错成本较大,大品牌溢价会越来越强,中公教育享受的马太效应红利有望越来越强。

    • 就业形势严峻,焦虑感和迷茫感促生行业机遇。①近8个月,百度指数“找工作”指数急速上升。我们选取20170101-20190819期间“找工作”的百度指数整体日均值为43073,而20180819-20190819期间“找工作”的百度指数整体日均值为86124,整体同比高达470%,整体环比高达470% 。就业问题近年成为社会关注热点。②考研人数增加侧面反映就业形势严峻。我国考研人数由2015年的165万人,增加至2019年的290万,同比增速由2016年的7.3%逐步攀升至2019年的21.8%,是近十年来增幅最大的一年,侧面反映出就业压力之大。我们认为,在就业竞争加大,社会压力增加的背景下,中国人尤其是中国学生的焦虑感和迷茫感进一步加深,倾向于选择通过考试这种“熟悉”、“靠谱”、“可控”的方式去获取安全感,对稳定性强的工作的诉求增强,选择争取公务员、事业单位等相对稳定的工作岗位概率可能会进一步增加。而这类考试通常是一年一考或者是一年两考,试错成本较大,消费者对于大品牌的认可度更高,品牌定价能力强。

  • ②大后台小前台,工业化标准化——规模效应下利润率有望持续改善(2018年净利率提升5.5pct,2019上半年净利率提升4.9pct)。中公教育的“大后台,小前台”的重教研标准化打法模式,是其重要的竞争壁垒,中公现在做的事情类似于2008年学而思对K12行业做的事情,正在以工业化的方法改造整个行业。

  • ③需求广泛且深入,能够下沉到低线城市——网点布局仍有很大空间(地级市覆盖率96%,未来县城是布局重点)。需求广泛且深入,在低线城市需求依然广泛存在,具广阔下沉空间,尤其是地级市和县。截止2019二季度末,公司已建立覆盖319个地级市的880个学习中心网点,未来几年,县城将成为公司渠道下沉的新重点(截止2018年9月,全国共有334个地级行政区和2851个县级行政区)。相对于线上授课,面授培训仍是其主流培训场景,网点的渗透程度影响消费者可触及程度,渠道优势至关重要。中公所处赛道可以说是教育行业细分领域覆盖城市最广泛的赛道。

    • 中公华图网点布局覆盖300+地级市VS新东方好未来进入<100个城市。中公和华图近年加速布局,网点遍布全国。截止2019年6月,中公教育覆盖31个省319个地级市, 拥有880个直营分支机构,对于地级市的覆盖度高达96%,是全国非学历职教领域网点数量最多,分布范围最广,渗透率最强的公司之一。处于同一赛道的华图教育,截止2018年10月,覆盖31个省343座城市,拥有435家培训中心,与中公教育覆盖城市数量相近。可以看到,相对K12培训来说,中公业务领域对于低线城市的渗透率更强,网点分布更加分散。以K12培训龙头企业为例,新东方截止FY2018,在全国75个城市布有1081个网点,好未来截止FY2019Q3,在全国54个城市布有666个网点,城市分布相对集中,目前仍主要分布在新一线、一线、二线城市(根据第一财经分类方式,城市4个,新一线城市15个,二线城市30个,合计49个)。

  • ④考试内容不断迭代,参培率被动提升——参培人数增加,强研发的头部机构有望受益(2018年研发费用4.6亿,研发费用率在7%左右)。多为选拔性考试,考试内容不断迭代升级,参培率仍有提升空间诸如公务员招录,事业单位招录或者教师招录都是选拔性考试,这一类型的考试的特点是竞争在不断升级的,考试内容在变难,参考队伍也变的越来越专业,准备的越来越早,越来越全面,因此参培率的提升是大趋势,有越来越多的人会“被动参培”。同时在这样的背景下,研发能力(主要体现在课程设置和讲义输出等方面)强劲的龙头公司,优势在不断积累的过程中越来越突出。

  • ⑤细分赛道有共同性,竞争优势可迁移,可进行品类拓展——如考研。中公教育自公务员招录培训起家,做到了细分行业第一的规模,稳扎稳打发展原主业的同时,一直在培育发展非学历职业教育培训的其他细分行业。其深耕职教培训多年积累下来品牌、研发、渠道、销售、管理等多方面优势在进行横向拓展过程中具有可迁移的特性。公司不同赛道的客群其实画像相似,并不是“非常想要考上公务员”的形象,而是“希望通过参加培训,提高参加通过考试的概率,由此找到一份不错的工作”的形象,核心驱动因素并不是公务员考试本身,而是对于就业的焦虑感和迷茫感,这也是中公做业务的初心——提高大学生职业能力素养,帮助其就业。

  • 考研人群和考公人群画像重合度很高,尤其是年龄有很强的衔接性,提高了多种业务的推广效率:①在校生准备研究生考试:本科生早的话大二开始准备,一般大三开始复习,大四上学期9月份研究生预报名,10月份研究生正式报名,12月下旬考试。②在校生准备公务员考试:本科生一般大三下学期开始复习行测和申论,大四上学期10月下旬开始报名,12月份考试(国考)。研究生一般在研一(两年制)或研二(三年制)下学期开始复习行测和申论,研二(两年制)或研三(三年制)上学期10月下旬开始报名,12月份考试。

投资建议

  • 我们预计中公教育2019-2021年实现营业收入89.0/113.5/137.6亿元,同比增速43%/27%/21%,规模效应下,公司费用端改善高于预期,我们对2019-2021年归母净利润分别上调了6%/5%/5%,预计公司2019-2021年实现归母净利润16.9/22.7/29.4亿元,同比增速47%/34%/30%,对应2019-2021年P/E分别为54/40/31倍,我们认为中公龙头优势有望持续凸显,维持买入评级,提高目标价至17.5元。

风险提示

  • 民促法的政策具有不确定性

  • 参培率提升可能不及预期

  • 公务员、事业单位、教师招录人数存下滑可能性

  • 未来综合所得税率不确定性

  • 职业教育地方性政策或存在差异

  • 扩张过程中教师或存在短缺风险

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