乔尔·格林布拉特最新访谈：神奇公式并非永远有效！

作者：刘溪 

来源：点拾投资 

本次采访于2019年4月19日，由福布斯公司总裁史提夫·福布斯本人进行

导读：乔尔·格林布拉特描述了他发明的源自价值投资理念的神奇公式，核心就是用低价买入盈利高，或有形资产回报率高的公司。它在足够长的投资期限中持续战胜市场。使用这一公式的组合在过去十年的美国股票市场上可以获得288%的回报，而同时期的标准普尔是下跌的。也有研究显示，在数据有效的情况下，这一公式在多个国家的市场都能使用。但这一公式并不在所有时期都有效，并且并不适用于金融和公用事业行业。

战胜市场的神奇公式

福布斯:乔尔，和我们说说你让你的股市神奇公式吧，你几年前为它写了一本书叫《战胜市场的小册子》。你还一直在战胜市场，所以可以和我们描述一下这个公式吗？

格林布拉特：当然，本质上它就是价值投资。我从80年代开始做投资，成功战胜了市场有一段时间。而其中能赚钱的原因，很多我都写在了这本书里。我的主要两个原则自于本杰明·格雷厄姆和巴菲特两人的理念。其中格雷厄姆的是：“挖掘价值并用低于价值的价格买入。”买入便宜的东西总是好的。而我们衡量便宜的标准就是用低价买入盈利高的公司，是P/E每股盈利的反面。我们并不是用简单的价格和盈利，我们会考虑不同的税率，杠杆率等，但理念是一样的。

福布斯:可以简单描述下企业价值吗？

格林布拉特：可以，概念是这样的，将息税前盈余EBIT，根据不同杠杆和税率调整后，与企业价值EV比较，EV也就是股价加上每股负债。这样我们抹平了不同杠杆率对公司的影响。当你买入一个公司股票的时候，你为资产净值付出了价钱，同时也承担了公司的负债。所以，实际上我们只是把公司的盈利和我们付出的价钱进行比较。便宜的股票就是指息税前盈余/企业价值（EBIT/ EV）高的股票。

另一个来自巴菲特的理念，也可能从他的老师格雷厄姆那学到的就是：“便宜当然很好，但如果有优秀的公司价格又便宜那就更棒了。“所以我们有这样一个概念，就是有形资产回报率，也是从巴菲特那学来的:“一个公司的运营需要运营资金，也需要固定资产。”那么公司如何把运营资金和固定资产转化为盈利？我们把盈利与有形资产比较得到有形资产回报率，这一值越高越高。

获得口香糖般的回报

福布斯：口香糖？

格林布拉特：是的。我儿子告诉了我这个故事，他的朋友每天早上去糖果店，买几包口香糖。他支付25美分一包。一包中有五支口香糖。而在学校里，因为很难拿到口香糖，他可以以每支25美分的价钱卖出。因此，他每卖出一包就赚1美元。他每天可以赚3到5美元，而只是在学校卖口香糖。

所以我告诉我的儿子，“想象一下，这个小孩杰森长大了，他开了一家口香糖店，称之为杰森的口香糖商店。”而每个口香糖商店都需要花费40万美元来支付库存，展示品和店铺成本。每年，该商店的收入为20万美元。因此，我们可以得到50％的资本回报率。如果他能够一次性支付40万美元并且每年能够收入20万美元。我告诉我的儿子想象另一家商店。我们称之为Just Broccoli。它出售的全部是西兰花。不幸的是，开设该商店仍然需要40万美元。但那家商店每年只赚1万美元。我们把1万美元除以40万美元，这是2.5％的资本回报率。当我们对业务进行排名时，我们说50％的资本回报率高于2.5％的资本回报率。

因此，我们对书中所谓的神奇公式所做的是，我们根据他们的资本回报率对所有公司进行排名，并且还根据相对于他们的收入来购买它们的便宜程度对所有公司进行排名。收益越高越好。

所以我们不是在寻找最便宜的公司。我们也不是在寻找最高资本回报率的公司。我们是在寻找那些具有这两个属性的最佳组合的公司。这就是我多年来一直在教的东西，但我从来没有统计证明，这是否有意义。大约七八年前，我开始有资源做一个项目去测试我的模型是否有效。如果我们随着时间的推移一直这样做会怎么样？

结论是，如果你根据这个公式买入排名最高的股票，最高的前几千只股票，你基本上可以得到标准普尔500指数的双倍回报，你只需要坚持使用这个公式很长一段时间。

福布斯：顺便问一下，池子是多大？考虑流动性因素的话。

格林布拉特：对。所以我们做了两次测试。我们做过小盘股，可能是前3,500只股票。但后来我们说，“好吧，如果因为流动性因素，你不能真的全买这些怎么办？”所以，我们做了另一项研究，在数千家公司中，大致上最大的公司，通常约占实际上市公司的20％。

金融公司

福布斯：你如何解释盈利质量以及2006年，2007年曾经看起来非常便宜的金融公司的事情，他们之所以便宜是有原因的？

格林布拉特：对。这是一个很好的观点，我很难回答，因为有一点，我们将息税前盈余视为我们的收益之一，即利息和税前收益。但如果你用这一指标，除去利息看一家银行并没有意义。因此，在我们的分析中，我们消除了某些类型的公司，实际上是两种类型，其中一个是金融公司。他们是不同的动物。

一般而言，投资金融业并没有什么不妥，但我们的指标并不包括金融业。他们有不同的衡量指标。而这个公式不适用于他们。我在2005年写了这本书，没有预测到任何金融危机或类似的事情。金融公司被排除在外，因为公式并不适合金融公司。另一个我们排除的公司类型是是公用事业，因为公用事业是受监管的实体，其回报也受到监管。他们不是真正的资本主义公司。因此他们不遵循我们的规则。所以我们从研究中排除了那两个类型的公司。现在，若我们回顾从现在到1988年的这段时间，不论金融公司是否被包含，标准普尔的回报率上下浮动程度只在10%之内。

所以结果相当稳健;意思是，无论我们是否包含了金融公司都没关系。我认为，我们在研究中发现的最激动人心的事情并不是说这公司能找到最好的股票。也许你靠运气能够选出符合这些标准的前30名股票。所以我们又做了一个实验。我们将前2,500家公司划分为十等分。根据我们的公式，最好的250，接下来的250，接下来的250，像这样我们测试了18年。

福布斯：你是说价值线的旧版。

格林布拉特：实际发生的事情就是如此，最高十分位的公司击败了第二个十分位的，第二个击败了第三个十分位数，直到第十个十分位数。所以我们在这里做了一些非常厉害的事情。我们事实上是在说，“哪一批股票明年会做得最好？”而且无论我们使用多大公司，都会遵循这一规则。这是非常容易复制的。显然，个人投资者会有优势，因为他们可以购买较小盘的股票，但即便是机构也可以利用这一规则。

福布斯：现在你已经有过这方面的实际经验了吗？

格林布拉特：嗯，是的。我五年前写的这本书。所以我们设计了一个新的测试来更新这本书过去十年的表现：“如果你对过去十年中最大的20％的股票遵循这个原则，会发生什么？”标准普尔指数实际上在截至2019年9月份的过去10年是下跌的。但是如果你遵循我们的策略，那么你的涨幅将达到288％，在市场下跌的时期，你的资金几乎翻了两番。更重要的是，我是在五年前写了这本书。

因此，在过去五年中，书中的公式也继续有效。在此期间市场仅上涨约5％。而遵循这一战略，你的回报将达到72％左右。这就是说，在我公开神奇公式之后的五年，你可以每年以超过10％的回报打败市场。

配方不会被稀释

福布斯：既然你自己正在应用它，你认为越来越多的人应用会让它会变得不那么有效吗？

格林布莱特：不，这实际上只是一种变相的价值投资。在过去40年里，人们早已经知道了有关于低市盈率投资或低价格/账面资产投资或其他方面的研究。这些规则随着时间的推移而持续有效。而如果我创造了一个每周，每个月和每年都有效的公式，它就会停止工作。幸运的是，这个公式并不是那么好。它不是一个完美的公式。

福布斯：可以说说你的公式不那么有效的时候吗？

格林布拉特：在过去的22年中，有一年，两年和偶尔的三年的时间，公式没有打败市场。大多数人会放弃在过去一两年内没有打败市场的公式。我是几个捐赠基金会的董事，而有些研究清楚地表明，这些基金只看去年一年的业绩表现，你可以预测90％的资金流量。这就是他们的钱的去向。有两个原因。其一，该公式并不总是有效，即使它在一段较长时间里是有效的。因为当你应用它时，你所做的是以低于平均水平的价格购买高于平均水平的公司。随着时间的推移这是有效的，只是不是每年都起作用。另一件事是，如果你看看你正在购买的公司，并且你读了这篇文章，你可能就不会买任何一个公司。比如符合条件的可能有建筑工程公司。每个人都知道建筑热潮已经结束。可能有制药公司。我们知道医疗改革会来，政府可能会为药品提供更少的补贴。

劣势投资

福布斯：现在看似劣势的股票和行业有哪些？

格林布莱特：现在仍有消费类股，有建筑工程类股票，医疗保健相关股票，医药股，还有一些打了问号的零售商。实际上，如果你查看排名靠前的公司名单，你再看看新闻，你就不会购买其中任何一个。每个人都会知道你不想买它们的原因。所以实际上很难做到用公式来购买。因此，计算机告诉你去买这些可以获得高额资本回报且价格便宜的东西。但实际情况是，只有约60％的公司最终表现优异。你不确定是哪些。但至少你没有多付钱。

福布斯：那么，你认为组合的最低数量是24个，25个股票？

格林布拉特：是的。我在书中建议的是应该持有至少20到30只股票是，并长期持有，这样你分散了在单个股票上压错宝的风险。

长期使用公式

福布斯：这个公式的有效性在上行和下行市场中的表现是否存在差异？

格林布拉特：是的，我们实际上已经发现了。它在上行市场表现得非常好。在低迷的市场中，它在大多数时期的表现优于市场，但并非所有时候。2008年我们做了最新的研究，这是这个公式的另一个问题，你用这个公式购买就是在市场上100％做多。当标准普尔指数下跌的时候，我记得2008年下跌了37％。这公式下的组合下跌了36％。这对打败市场的任何人来说都是一点安慰。

你必须做两件事才能赚钱；击败市场只是其中一部分。在这种情况下，如果你在过去的三年，五年，十年中有一个长期的视野，这个公式已经表现得非常好了。但是有些时候它会因为市场下跌或者表现不及市场而亏损。所以当一个电脑告诉你购买不受欢迎的股票时，这是很难让人们坚持使用一种方法，人们很难在公式表现不佳得时候还坚持使用它。我并不特别担心我写了一本书，或者很多人遵从这个规则，它就会停止有效。我希望人们看到结果并对结果满意，这就是它的成功。

福布斯：那么情绪在这方面扮演什么角色？我们如果遇到了一个恐慌的市场呢？还是你觉得，即使市场不好，只要等着，最终它会反弹并反弹更多？

格林布拉特：即使在这个糟糕的时期，我们也不需要有那么多的耐心。换句话说，在过去的五年里，市场并不好，仅上涨5％，但自从我写这本书以来的五年用这个公式可以得到72％的回报。当然期间有一些艰难时期。没有那些艰难的时期的话，每个人都可以战胜市场了。如果我创造出一个公式并且它一直有效并且没有任何波动，那就是伯尼麦道夫这样的骗局。

福布斯：所以你不会有太多受情绪影响的追随者？

格林布拉特：我想是的。我认为购买这些股票非常困难。他们都不太受欢迎。你必须购买一组价格低于平均水平的股票。我不能告诉你哪些会表现好。但我可以告诉你，即使他们表现不好，他们通常也不会亏那么多。而对于那些做得好的公司来说，他们会表现得比人们的期望好一点或好得多，你可以赚很多钱。所以，平均来看，如果你的组合比预期表现好一点，你都会得到不对称的回报。这就是这种规则如何持续发挥作用。

福布斯：那么你的名单中是否有房产开发商？

格林布拉特：有其他建筑工程公司和商业建筑，这样的公司，但最近没有房地产股真正符合标准。我们希望获得高收益而且他们没有高盈利。

公式投资

福布斯：所以现在你有一个人们可以购买的共同基金吗？

格林布拉特：我没有。 Formula Investing.com的设置方式是，您可以在线开立账户，无论是专业管理还是自主管理的账户，比如25,000美元或100,000美元。每年支付1％佣金，我们为你应用公式进行投资。这个和共同基金的区别是你会有自己独特的公式。我们每15分钟运行一次公式。

股票在排名中会上下波动，原因有两个。一个是他们的价格变化，另一个是盈利变化。因此，随着时间的推移，每天进入的投资人都将根据他们进入当天最便宜的股票获得不同的股票列表。我们每季度根据你进入的那一天的选择更新一次投资组合，这是每个投资人独一无二的。你真正获得了属于你自己的最新的信息。这种方式非常独特。

如果你不希望我们来管理，或者你有自己的想法，我们也有一些自主管理的选择。你可以用保证金购买，但你必须购买至少20或30只股票，而且你只能从预先批准的名单中选择：排名高且便宜又好的公司。而你不想买的任何公司都可以不选择。

如果你不想购买烟草股票，或者你真的不喜欢这个行业，你可以不选择它。我擅长管理钱财。我在1985年创办了Gotham Capital，并在10年后于1994年底归还了我们所有的外部资本。我们在管理外部资本的时候业绩很好，平均每年50%的回报。然后我们就归还了所有外部资本。所以，我认为我们很擅长挑选股票。我们无法筛选不同的选项来改进公式。我认为这个公式作为一个保险是最好的，用它选择一组股票又便宜又好的股票进行投资。

福布斯：你也有对冲基金是吗？

格林布拉特：我们现在经营着一家名为Gotham Capital的对冲基金，但它其实是我们的专有资金基金。换句话说，我们不接受外部资金。这不是真正的对冲基金。这是一支100％的净多头策略基金，而不是对冲策略。对于组合中分配给股票的那部分投资，这是一个不错的选择。我们在本季度推出的另一件非常有趣的事情是全球基金，该基金覆盖了全球40个不同国家的公司。我们创建了自己的数据库，分析这些公司。

走向全球

福布斯：回头看看，你的公式在美国公司和外国公司中一样有效吗？

格林布拉特：这是个好问题。我们在国际上查看了数据库，并决定我们必须创建自己的数据库。所以回过头来看，有人在我写完这本书后做过研究。有许多华尔街公司做过研究，测试了大约12个不同的国家，表明它在每个国家都有效。根据他们的研究，这些价值投资的原则，例如低价买入优质公司，在所有这些国家都有效。我们没有费心去做，因为第一，我们毫不怀疑这些原则是有效的，第二，数据在美国之外并不是很好用。

美国的数据非常好用。例如Compustat有很好的产品和许多其他产品。在美国之外，数据不太好用，所以如果使用不良数据，垃圾入垃圾出，你将会有一些异常值出现。两年前我们决定必须创建自己的全球数据库，于是我们做了。我们也有自己的美国国内数据库。我们也将推出一些公式投资方案，让人们可以投资40个不同的国家，在该组合中有大约45家公司。这将是我们本季度推出的独特有趣的产品。

福布斯：你打算有创造可以用于金融和公用事业的公式吗？

格林布拉特：如果我有时间的话。大约七八年前我和一个人开始了这个项目。我们现在只是在研究中，我们从一个人开始，现在有17个人正在研究这个问题。这事情像滚雪球般变得比我想象的要大得多。这当然是我们想要发展的事情之一。