金蝶国际(0268.HK)2019年中报点评：云业务放量趋势不变，星空云即将盈利，苍穹云尚在起量，维持 “增持”评级，目标价 8.6 港币

机构：光大证券

评级：增持

目标价：8.6 港币

◆云业务规模高速扩张然亏损率扩大，致公司整体利润承压 1H19公司实现营收 14.85亿元人民币，同比增长 16.1%，较彭博一致预期 的15.01亿低约 1%。经营利润率同比下降4.7个百分点至8.3%，经营利润 同比下降 26%至1.2亿元，较彭博一致预期的1.5亿低约19%，主要由于云 业务经营亏损率未如预期收窄反而扩大。Non-GAAP 净利润达 1.49 亿，同 比下降 30.1%；合 Non-GAAP EPS为0.046元，同比下降33.5%。 

◆传统 ERP 业务增长放缓，但依旧维持稳定盈利能力 传统ERP业务营收增长放缓，同比增速由 2H18的7%继续降至1H19的7%， 主要由于传统 ERP 客户尤其是中小企业向云端迁移压力显现；但依旧维持稳 定的盈利能力，经营利润率为 22.6%（vs 1H18 21.7%/2H18 22.7%）；净利 率为 20.1%（vs 1H18 19.7%/2H18 19.4%）。 

◆云业务规模高速扩张，星空云有望扭亏为盈，苍穹云尚在起量 云业务营收同比上升 55%至 5.5 亿，营收占比扩大至 37%；由于苍穹云研发 及销售费用增加，1H19云业务盈利改善不及预期，经营亏损率由2H18的17% 扩大至 1H19的23%。核心云ERP业务同比增长 56%至4.0亿，其中聚焦中 小企业市场的一代星空云拓展顺利，仍为营收贡献主要来源，营收同比增长 50%至3.84 亿，付费客户数突破1.1 万、续费率超80%，公司指引 2H19 有 望扭亏为盈；专攻大型企业市场的二代苍穹云仍在初期起量阶段，1H19 营收 突破 15 百万，累计签约客户43 家，后期放量情况仍需观察。 

◆估值及评级 我们维持 19~21 年 Non-GAAP EPS 预测分别为 0.09、0.10、0.11 元。基 于分部估值法，参考美国 SaaS 行业平均 PS，考虑到公司云业务通过产品 矩阵丰富，拓展大型企业市场有望驱动增长加快，给予云业务19年15x PS； 参考全球 ERP 行业龙头 PE 水平，结合公司传统 ERP 增长放缓且盈利暂 时承压，给予公司 ERP 业务 19 年 12x 的 PE，维持目标价 8.6 港币，维持 “增持”评级。 

◆风险提示：传统 ERP 行业竞争加剧；云业务发展不及预期。