民生教育(1569.HK):中期业绩内生稳健增长,外延并购释放增量,维持“买入”评级

机构:东吴证券

评级:买入

目标价:无

投资要点 

 事件:民生教育公布 2019 年中期业绩,19H1 实现营业收入 5.26 亿元同增 66.45%,学生人数 74450 人同增 71.77%,归母净利润 2.07 亿元同降 4.95%, 经调整净利润 2.33 亿同增 2.46%。 

 剔除股权收益、政府补贴影响,调整后利润增速 1.85 亿同增 37%。一方面, 由于公司投资澳洲成峰高教(持 8.17%股权),其于 18 年 5 月上市至 18 年 6 月 30 日涨幅 91%,从而构成 18H1 一次性股权投资收益 6000 万,而截止 18 年底成峰高教股价涨幅归零,导致公司 18 年全年不受影响,其后成峰高 教股价走势波动不大。因此,19H1 相较去年同期少近 6000 万股权收益, 而 19H2 也会较去年同期多近 6000 万股权收益,全年将几无影响。另一方 面,公司其他收入及收益较去年同期减少近 600 万,主要系补贴减少所致。 进一步拆分来看:外延增量主要来自云南滇池并表贡献利润约 6700 万,扣 除融资成本增量 3400 万,外延净贡献约 3300 万;扣除外延增量,内生增 速高单至双位数,主要系学生人数增长较快。 

 内生四校保持中高个位数增长,外延新增 5 校贡献业绩增量。 内生四校:重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职 业学院及内蒙古丰州职业学院(青城分院)学费收入保持中高个位数增长。 学生人数由去年同期 35,052 人增至 40,336 人同增 15.07%;学费方面,重 庆本科在 1.2-1.8 万、专科在 9000-9800 元,内蒙古专科约 7000 元。 外延7校:合计34,114人同增311.41%,其中较去年同期新增5校合计25,549 人。18 年 12 月并表云南大学滇池学院在校学生 18,928 人;17 年起自建的 乐陵民生高中、乐陵民生中专以及管理的乐陵中专贡献招生;19 年 2 月山 东曲阜远东学院交由公司管理,并将 51%净利润作为管理服务费。同时, 17 年 12 月并表的重庆电信职业学院和 18 年 5 月并表的渤海实验学校继续 整合提升净利率,释放业绩增量。 

 百万高职扩招,内生稳步增长。随着各省落地高职院校扩招 100 万的政策, 公司专科学额有较为明显的提升,19/20学年专科招生计划人数增长 27.9%。 高职招生人数的增长叠加原有本科人数每年的逐步提升(19/20 学年本科招 生计划人数增长 7.3%),有望带动各公司学生人数保持稳定的内生增长。 

 并购项目逐步落地,外延增长可期。截至 19H1 公司在手资金 7.5 亿,有息 负债 5.9 亿,净现金 1.6 亿。各校预计仍需投资 12.1 亿左右,公司已获工商 银行 100 亿基准利率低息授信,未来扩张资金实力较为充足,财务状况仍 较为健康。目前还未完成收购/在建的标的包括:南昌职业学院、山东曲阜 远东学院、河北工业大学城市学院、安徽文达信息工程学院。 

 盈利预测与投资评级:不考虑南昌职业学院、安徽文达、河北工业大学城 市学院并表,按山东曲阜远东学院按 51%净利润作为管理费计算,我们预 计公司 FY19-21 营业收入 9.98/11.09/12.25 亿元,同增 60.12% /11.11% /10.47%,归母净利 3.91/4.62/5.26 亿元,同增 17.57%/18.03%/13.93%,当前 市值对应PE 13/11/10X。若考虑南昌、文达19年下半年起并入利润,FY19-21 归母净利 4.08/5.10/5.90 亿元,同增 22.47%/25.08%/15.65%,当前市值对应 PE 13/10/9X。考虑公司稳健的内生增长叠加新并购项目陆续贡献业绩,当 前时点维持“买入”评级。 

 风险提示:学生人数、学费增长不及预期;外延并购落地低于预期

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