改革式“降息”

作者:管清友

来源:如是金融研究院

这轮宽松不典型,降息大招迟迟未出。本轮中国经济短周期在2017年4季度见顶,2018年正式进入到下行阶段。相应地,政策的边际宽松也是从18年开始的,1月央行就开始定向降准。宽松持续到现在已经有一年半了,一共发生了4次定向降准和1次全面降准,央行十分克制,降息的大招始终没出。但市场上降息的预期却一次强过一次,今年1季度和2季度经济数据出来时讨论降息,8月美联储降息之后继续讨论降息,7月经济和金融数据出来之后降息又引起热议。市场如此“期待”降息无非有三个理由:

第一,经济真的有“下行压力”(730政治局会议再次确认),内有转型之痛,外有贸易战威胁,现在不仅不是通胀,而且还有通缩风险。上个月二季度GDP数据6.2%和6月单月经济数据改善一前一后出来之后,市场一度趋于乐观,认为是长期经济回落、短期经济修复,但7月经济和金融数据直接浇了一盆冷水。7月工业产出增速明显放缓,工业增加值同比4.8%,前值为6.3%,其中制造业的贡献比例明显缩水。固定资产投资表现平平,房地产投资面临拐点,今年419政治局会议重申“房住不炒”之后,房地产企业融资收紧,房地产投资数据从5月开始下行,始于2016年的地产投资上行周期告一段落;基建投资低于预期,专项债拉动效果不及预期;制造业投资同比虽然略增,但领先指标制造业盈利还尚未见底。消费数据大起大落,社零同比7.6%,前值为9.8%,看不到有持续改善的可能。金融数据中,社融规模降至1万亿左右,明显低于2017年和2018年同期的水平,金融数据筑底还将是一个反复的过程。而价格数据中,CPI同比2.8%看似合理,实际上在扣除了能源和食品之后,核心CPI只有1.6%,已经处在3年内的最低点;PPI增速时隔3年,在7月转为负值。因此,目前中国经济的风险不是滞胀,而是通缩。中美贸易战拉锯不断,更是导致中国经济的转型之路更加艰险,不仅影响出口,扰动技术型企业的发展,还对汇率和资本市场产生冲击。

第二,货币收紧必然导致金融风险加速爆雷,不稳定的资金链一个个断裂,而且已经造成一些连锁反应。我们在之前的报告中讲过,如果按十二时辰来算,这轮金融出清已经进行到最激烈的午时。P2P爆雷已经蔓延到整个行业,在新的监管要求下,连平安都开始退出P2P。财富公司爆雷还在继续,而且块头越来越大,头部平台诺亚出问题显然不是个案。债市违约有增无减,今年以来已有125只债券违约,而此前违约事件最多的2018年全年是178只。更值得警惕的是,爆雷的风险已经从五环四环开始向三环渗透,过去只是一些P2P、财富公司、私募基金,现在部分中小银行、券商、保险公司都开始出问题,比如光大资本52亿海外投资项目破产,中信资本34亿私募产品陷兑付危机,包商银行因为严重信用风险被接管,这些机构在中国的金融体系中是最靠近中枢的,大部分人认为应该以适度的货币宽松进行缓释。

第三,海外央行开启降息潮,给国内降息打开了政策空间,而不降息可能会面临实际有效汇率升值的压力,对出口和复苏不利。2019年全球经济进入短周期的加速下行阶段,不少经济体都面临衰退的风险,以美联储为代表的央行开启了降息周期。中国的这轮短周期下行开始的比较早,2017年底就开始了,如果说在2018年不降息是考虑到中美货币政策的差异过大会引起资本外流和汇率风险,那么现在这部分压力已经有所缓解。虽然汇率在美联储降息而中国央行没有降息的情况下已经破了7,但这次破7央行主动引导的意味,目前汇率不存在大幅贬值的基础。如果未来美联储继续降息,将会给央行带来更大的货币政策的空间。

一般来说,这三个事实摆在央行面前,降息基本是一个确定会出的牌,但现在情况真有点不一样了。对于杠杆结构尚不稳定的经济体来说,宽松不是长期的救命药,只是短期的强心针,用量要合理,一旦超量绝对是饮鸩止渴。

第一,货币宽松就像强心针,不能有效刺激实体,最多是靠制造价格幻象来维持经济。过去十年三轮大宽松,效果越来越弱,反应越来越迟钝。2008年第一轮宽松,2个季度见效,GDP从6.4%反弹到12.2%,反弹5.8个百分点,持续4个季度。2011年第二轮宽松,3个季度见效,GDP从7.5%反弹到8.1%,反弹0.6个百分点,持续2个季度。2014年上一轮宽松,8个季度才见效,GDP只从6.7%反弹到6.8%,反弹0.1个百分点,持续2个季度。不是货币放水没有效果,而是效果都体现到了价格上,第三轮同期名义GDP从6.9%大幅反弹到11.7%。中国经济缺的是改革和创新,而不是货币,仅靠放水并不能创造实体财富,只会带来虚拟的价格幻象。如果再宽松,见效时间会更长、反弹幅度会更弱、持续时间会更短。

第二,猛药产生副作用,降息可能会重燃资产泡沫,导致经济脱实向虚。一方面,前几轮的宽松造成的资产价格泡沫还没有完全消化,尤其是在房地产领域,政策严防死守,坚持“房住不炒”的总基调,此时如若降息,将直接利好地产需求。以300万20年的商业贷款购买二套房为例,目前房贷基准利率6.49%,是1年期贷款基准利率的1.5倍左右,每月需要偿还本息22350元,如果降息0.5%,每月需要偿还本息能减少1300多元。另一方面,降息可能会催生新的泡沫,可能会使刚刚恢复平静的股市、债市再次进入疯牛。从2014年宽松到2016年底收紧,所有资产都被炒了一遍,2014年是债券,2015年是股票,2016年是商品和地产。金融的过度繁荣让实体企业无心恋战,上市公司甚至拿股东的钱来搞理财、炒股,2017年上市公司持有的理财产品超过1万亿,而五年前这个数字不到100亿;甚至有上市公司以炒股作为盈利的主要来源,2015年、2016年上海莱士炒A股获得的收益占当面净利润比例分别高达60%、51%,但在2018年炒股亏损19亿,导致当年净利润亏损15亿。 更危险的是,货币宽松带来的牛市很大程度上是泡沫,一旦泡沫破裂就会引发连锁反应,2015年的股灾、2016年的债灾都给我们敲响了警钟。归根到底,实体经济已经承载不了这么大剂量的流动性,一旦放松,很可能又是脱实向虚,鸡犬升天。

第三,行百里者半九十,过度宽松之后再想收紧要冒更大的风险。像降息这种大招,一旦用了未来就需要更多的政策来对冲风险。政策组合就像是和面,面多加水,水多加面,这次水加多了,未来还要更强力的紧缩政策。从长期来看,中国经济减速和转型的时间不会太短,从美国、日本、韩国、泰国、中国台湾、马来西亚等国家和地区的发展历程来看,全球经济减速期平均时间为20年,最终稳定在3%左右。如果说中国经济增速从2008年步入换挡期,目前刚刚走过了10年,GDP增速从高点14.2%下降到了6.2%,也就是说,还有至少10年左右的减速期,最终能稳定在多少也不可测。为了解决上次宽松的问题,最近几年的雷一片接着一片的引爆,去年的时候整个金融业都陷入了寒冬,险些发生系统性风险。但现在没有发生系统性风险不代表未来也不会,一旦这次宽松过度了,未来再想加大力度收紧会冒更大的风险。

一边是降息的必要性与日俱增,另一边是降息的束缚越来越重,央行其实是很纠结的,于是就有了现在的“改革式降息”。什么叫“改革式降息”?就是不直接调整存贷款基准利率,而是用利率机制的市场化改革来间接的降低社会融资成本。这就好比我们经常说的,一个人体质虚弱,如果不是急性病,那最好的方式是加强锻炼、注意饮食,增强体质,让身体自发的回复,直接吃猛药短期可能有效果,但长期反而对身体有伤害。

央行刚刚公布的贷款市场报价利率(LPR)形成机制就是“改革式降息”的关键一步,你也可以理解为变相的降息。简单来说,过去银行贷款利率报价是由贷款基准利率(过去降息降的就是这个利率)加点得出,比如5年以上贷款基准利率是4.9%,你去做贷款银行要求上浮10%,那你的最终贷款利率就是5.39%。以后银行贷款利率要变成了MLF利率(中期借贷便利的利率,属于央行公开市场操作)加点形成LPR,然后再在LPR基础上由各家银行决定加点形成最终贷款利率。区别就在于,央行弱化了自己对利率价格的直接干预,而是通过调控货币的投放“量”来间接影响利率,这也是发达国家的成熟模式。这样一来,传统所说的降“息”已经不重要了,重要的是市场自发形成的新“息”。

具体来看,新的LPR机制有三点值得关注:第一,目前1年期贷款基准利率4.35%,1年期MLF利率3.30%,LPR是4.31%,按照新的机制银行贷款利率确实有下行的空间;但是对银行来说,贷款利率下降而存款利率不降,息差降低会影响单位利润,有损银行利益,对于中小银行来说甚至会有信用风险,所以短期内不会贷款利率不会出现大幅的降低。第二,房贷的期限一般在5年以上,新的LPR机制新增了5年以上的期限品种,为房贷利率定价提供参考,但在房地产政策趋严的背景下,房贷利率仍然可能会有所指导。第三,新老划段,存量贷款利率不动,先调整增量,而直接降息对存量债务是有影响的,一般在次年或者按合同规定会适用新利率,所以LPR改革的影响是很温和的。因此,贷款利率市场化在短期内对经济的提振效果肯定不如直接降息。

央行在此时用了LPR这招可以说是在小心翼翼地引导非对称降息,不给市场放水的预期,尽量避免出现资产泡沫的风险。利率市场化是一个长期的、系统的、温和的过程,新的LPR机制长期将促进贷款利率下行,推动实体经济发展,毋庸置疑。但短期来看,贷款利率难以大幅下降,因为如果贷款利率降低而存款利率不变,银行让渡的利益将由谁来承担?是银行还是央行?银行不会忍气吞声,中小银行也没有能力承担;如果央行承担,最终还是放水。所以不能指望LPR改革在短期能有效提振经济,未来央行还可能采取的政策包括:

第一,降准或定向降准。存款准备金率的下降将扩大银行的信用创造能力,有更多的存款可以发放贷款,对于银行利润来说是利好,能缓解银行净息差减小对利润的压力,同时可能会有更多的资金流入实体经济。由于目前中小企业、民营企业融资难的问题仍然没有解决,2018年以来,国企、高评级信用债的利率随无风险利率下移,10年期AAA级企业债、城投债利率分别下行121bp、123bp,目前在4.2-4.4%;而中小民企、低评级信用债的利率仍然很高,10年期AA-级企业债利率与2018年年初相比基本持平,目前利率在7.3%左右。因此,央行采用定向降准,继续降低中小企业的资金成本的可能性较大。

第二,扩大公开市场投放,并且调降MLF利率。新LPR机制是将贷款利率锚定MLF利率,未来MLF利率对贷款利率的作用将远高于贷款基准利率,甚至可以说贷款基准利率已经名存实亡。所以如果LPR在短期内无法降低到预期的水平,央行可能会降低MLF利率,从而引导银行贷款利率下行。

第三,存款利率并轨。利率市场化的最后一程“两轨并一轨”,指的是商业银行过去货币市场与信贷市场的割裂,货币市场的重要利率是7天期SLF利率和超额存款准备金利率(利率走廊的上下限),信贷市场的基准利率是存贷款基准利率,是两套决定体系。新的LPR机制将贷款利率与货币市场的MLF利率挂钩,将会推动贷款利率实质市场化的实现。而存款利率目前还没有与货币市场利率关联,未来也会是政策要着力解决的方向,但这需要经历长期的过程。


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