换个角度看LPR

作者:长江宏观固收赵伟团队

来源:长江宏观固收

报告摘要

热点分析:新LPR意义重大,但“宽货币”、“紧信用”格局延续,有利于债市

新LPR机制推动贷款利率率先并轨,改革加快、意义重大,新变化包括MLF利率加点等。央行公布新的LPR形成机制,首次从制度上打破存贷款利率和金融市场利率两种利率的“割裂”。相较原有LPR机制,新LPR机制出现一些新变化,包括按MLF利率加点、报价频率降低、报价行增多和期限品种增加等。

LPR机制的改革加快,与经济下行压力加大下,货币传导不畅、传统工具失效等有关。7月中央政治局会议明确强调,“经济下行压力加大”;而货币传导不畅,资金大量滞留在金融体系和流向房地产。同时,高杠杆下,债务对经济行为和政策空间的压制,导致传统工具失效,也使得改革的必要性和紧迫性提升。

新LPR机制主要针对增量融资,一定程度缓解企业再融资压力;存量债务受益有限,依然会对经济行为和政策空间产生压制。新LPR机制实施初期,主要适用于新发放贷款等,或降低企业再融资成本;但对存量债务的影响或相对有限,而后者对经济行为和政策空间形成明显压制,仍是当下宏观的核心关注点。

进一步打通货币传导机制,或需实质性降低金融机构负债端成本;“宽货币”与“紧信用”的搭配,依然有利于债市。随着经济下行压力加速显性化,通过降低公开市场利率、降准等,才能实质性降低金融机构负债端成本。同时,“调结构”仍是政策重心,去杠杆过程中的旧经济出清,决定了信用环境总体仍偏紧。

债市策略:继续坚定看多利率债,调整即是加仓良机;转债的配置价值凸显

继续坚定看多利率债和高评级信用债,调整即是加仓、拉久期的良机。债市利多因素加速显现,基本面、信用环境、资金风险偏好、“资产荒”下的再配置压力及外资持续流入等,均有利于利率债和高评级信用债,建议适时适当拉久期。

转债配置价值凸显,建议关注存量低价券和新券。近期转债市场情绪回暖,估值主动抬升的个券占比大幅提升;同时,转债的市场价均值约为109元,处于历史较低位置。转债风险收益比较高,建议精选低价低估值个券、关注新券。

风险提示:

1. 海内外经济、政策显著变化;

2. LPR变化不及预期。

报告正文

换个角度看LPR

事件:自2019年8月20日起,中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心于每月20日(遇节假日顺延)9时30分公布贷款市场报价利率。

(数据来源:中国人民银行)

点评:

LPR机制推动贷款利率率先并轨,改革加快、意义重大。8月17日,央行公布新的贷款市场报价利率(LPR)形成机制,继2015年全面放开存款利率上限后,利率市场化进程又一里程碑式事件。以往利率市场化进程,大致沿着存款贷款利率和金融市场利率市场化两条独立路径推进,包括存贷款利率管制逐步放开、银行间市场利率和公开市场操作体系的培育,此次LPR机制改革,打破两条独立路径,率先启动贷款利率并轨。

相较原有LPR机制,新LPR机制出现一些新变化,包括按MLF利率加点、报价频率降低、报价行增多和品种增加等。原有LPR紧随基准利率变化、每日报价,而新LPR按照公开市场利率(MLF利率为主)加点方式报价,每月20日(节假日顺延)9点半公布;同时,报价行扩展18家,新增城商、农商、民营和外资银行。此外,LPR品种由原有1年期品种扩大至1年期和5年期以上两个品种。

新发放贷款主要参考LPR定价,存量贷款维持原有约定;新老划断,有助于减轻市场冲击。按照要求,从即日起,各银行新发放贷款主要参考LPR利率定价,1年期和5年期以上参照对应期限LPR,其余期限贷款由银行自助选择参考的期限品种定价;存量贷款仍按原合同执行;央行会对报价质量、LPR应用情况等进行监督,将LPR应用情况、贷款利率竞争行为纳入MPA考核。考虑到新增贷款占存量贷款的比重有限、在12%左右,而过去大部分贷款锚定基准利率,采取贷款新老划断,有助于减轻市场冲击。

LPR机制的改革,与经济下行压力加大下,货币传导不畅密切相关。2季度以来,制造业PMI大幅回落、持续低于临界值,工业生产走弱拖累GDP增速明显下滑,经济下行压力逐渐显性化,7月中央政治局会议明确强调,“经济下行压力加大”。与此同时,货币传导不畅,资金大量滞留在金融体系和流向房地产,如何加大资金对实体的支持,成为亟待解决的问题;LPR机制的改革,旨在疏通货币传导,提升金融服务实体质量。

高杠杆下,债务对经济行为和政策空间的压制,导致传统工具的失效,也使得制度改革的必要性提升。年初以来,我们从多个维度论证高杠杆的影响,例如,债务压制导致企业中长期投资意愿很弱,大部分新增融资用于“借新还旧”;同时,高杠杆导致资金利用效率非常低,使得政策托底经济成本很高。这种背景下,“大水漫灌”、“走老路”行不通,亟待通过制度改革,从供给端加强政策服务实体的能力和效果。

新LPR机制一定程度缓解企业再融资压力,但短期效果不宜高估,长期意义比较深远。新LPR机制实施初期,主要适用于新发放贷款和浮动利率贷款,LPR利率的下降,或降低企业再融资成本,一定程度缓解债务压力。但从LPR定价机制来看,LPR推进可能是个循序渐进的过程,同时贷款利率又在LPR基础上调整,或使得降低融资成本的短期效果相对有限;同时,对很多中小企业和民企而言,能否得到融资“量”的意义,远大于融资“价”。长期来看,通过改革建立市场化资源分配机制,意义比较深远。

进一步打通货币传导机制,需要实质性降低金融机构负债端成本。解决存量债务问题,除去杠杆压缩债务,降低存量债务成本也是非常重要的途径,尤其考虑到当前我国存量债务的融资付息率较高。伴随财政收支平衡压力上升、棚改缩量和融资收紧对地产投资的拖累等影响逐步显现,经济下行压力加速显性化,央行通过降低金融机构负债端成本,引导实体融资成本下降的必要性上升;通过降低公开市场利率、降准等,才能实质性降低金融机构负债端成本。

存量债务受益有限,依然会对经济行为和政策空间产生压制;有序推进旧经济出清,仍是转型攻坚战的核心驱动。LPR一定程度有助降低增量融资成本,但对存量债务的影响或相对有限,而后者对经济行为和政策空间形成明显压制,仍是当前宏观的核心关注点。结合5月以来政策措施来看,政策思路已经非常清晰,一方面,通过持续去杠杆等,加速旧经济出清;另一方面,通过LPR等优化增量融资,避免加重存量债务的问题。

旧经济出清过程中,信用环境或持续保持紧的状态;“宽货币”与“紧信用”的搭配,依然有利于利率债和高评级信用债。转型攻坚战阶段,政策重心仍在“调结构”,结构性去杠杆为重要抓手;去杠杆过程中的旧经济出清,决定了信用环境总体仍偏紧。同时,“宽货币”与“紧信用”搭配,缓解去杠杆的冲击。这种环境下,债市往往持续走强,尤其是利率债和高评级信用债(详情参见《信用环境,下半年潜在风险》)。

“资产荒”下再配置压力的上升,进一步有利于利率债和高评级信用债。伴随结构性去杠杆的持续推进,绝对安全的资产会越变越少;同时,资产到期释放的资金再配置难度也在加大。剔除货币基金后,2季度末公募基金持仓债券中,有34.7%的债券2020年底前到期,释放出来的资金再配置需求较大。类似逻辑,未来3个季度信托到期规模达3.94万亿元,显著高于历史同期。随着资管新规1过渡期截止日临近,老产品释放的资金,也会加大再配置压力,进一步增加对优质资产的需求。

重申观点,债市利多因素逐渐增多,继续坚定看多,调整即是加仓、拉久期的良机。伴随国内外宏观形势和市场变化,债市利多因素加速显现,国内经济基本面、信用环境、资金风险偏好、“资产荒”下的再配置压力等的变化,均有利于利率债;同时,全球经济景气加速下滑、重回流动性宽松下,外资的持续流入等,也有利于国内债市。但是,也需要留意通胀预期抬升、债券供给上量等对债市的阶段性干扰。

从大类资产视角看市场,“资产荒”对资产定价的影响才刚开始,市场或逐步向流动性驱动的框架过渡。“转型攻坚”阶段,经济和政策的趋势性和弹性,都远弱于传统周期;同时,旧经济出清过程中的风险暴露,导致过多资金追逐过少的优质、安全资产,“资产荒”才刚刚开始。随着去杠杆的持续推进,以及流动性的持续宽裕,“资产荒”对资产定价的影响或逐步显现。(请参《“资产荒再现”?》

经过研究,我们发现:

(1)新LPR机制推动贷款利率率先并轨,改革加快、意义重大,新变化包括MLF利率加点等。央行公布新的LPR形成机制,首次从制度上打破存贷款利率和金融市场利率两种利率的“割裂”。相较原有LPR机制,新LPR机制出现一些新变化,包括按MLF利率加点、报价频率降低、报价行增多和期限品种增加等。

(2)LPR机制的改革加快,与经济下行压力加大下,货币传导不畅、传统工具失效等有关。7月中央政治局会议明确强调,“经济下行压力加大”;而货币传导不畅,资金大量滞留在金融体系和流向房地产。同时,高杠杆下,债务对经济行为和政策空间的压制,导致传统工具失效,也使得改革的必要性和紧迫性提升。

(3)新LPR机制主要针对增量融资,一定程度缓解企业再融资压力;存量债务受益有限,依然会对经济行为和政策空间产生压制。新LPR机制实施初期,主要适用于新发放贷款等,或降低企业再融资成本;但对存量债务的影响或相对有限,而后者对经济行为和政策空间形成明显压制,仍是当下宏观的核心关注点。

(4)进一步打通货币传导机制,或需实质性降低金融机构负债端成本;“宽货币”与“紧信用”的搭配,依然有利于债市。随着经济下行压力加速显性化,通过降低公开市场利率、降准等,才能实质性降低金融机构负债端成本。同时,“调结构”仍是政策重心,去杠杆过程中的旧经济出清,决定了信用环境总体仍偏紧。

    

注释:

[1] 文中资管新规指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。

[2] 此处指剔除货币基金后,公募基金公布的重仓债券。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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