国金证券研究所

总量研究中心

宏观经济团队

核心结论

引言：当前总需求下行压力加大，需要相对宽松的货币环境。全球多家央行转向货币宽松，随着PPI通缩压力的上升，叠加中美贸易摩擦的负面冲击，我国央行政策利率下调的时间窗口可能已经打开。

一、内部来看，需要通过降息来避免企业融资成本的被动走高

2010年以后经济增长的持续回落，根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行。影响企业资本回报率的因素可以概括为六点：企业税负、企业工资成本、产能利用率、企业资金成本、企业房租成本和生产效率（技术进步）。

从宏观经济政策角度来看，可以通过政策直接产生作用的因素包括企业税负和资金成本，政策对其他因素的作用则相对偏间接。

从货币政策角度来看，提升企业资本回报率的重要抓手在于降低企业融资成本。需要明确的是影响企业经济活动的是实际利率，对工业企业部门而言，实际利率可以由一般贷款加权平均利率与PPI之差衡量。当前PPI通缩压力加大，导致了实际利率的被动走高，将对企业投资意愿产生抑制作用。从历史来看，货币政策与PPI的变动也具有明显的关系。

二、外部来看，我国经济表现并不优于当前降息的多个国家

在全球经济增速放缓的背景下，2019年以来，主要国家中有18个央行先后降息。

实际上，我国经济表现并不优于当前降息的多个国家，2018年6月以来，我国PPI同比下降5个百分点，降幅属于较高水平。

此外，外需走弱也将对我国经济造成负面冲击，需要货币边际宽松予以对冲。

三、从货币政策框架的调整来看，有必要下调政策利率以缩窄利率走廊宽度

当前我国货币政策框架处在从数量型向价格型转变的时期。2018年4月以来的货币政策的宽松主要是通过下调存款准备金率的方式来实现，部分也是在为货币政策转型创造条件。

从完善货币政策调控框架角度来看，有必要下调政策利率以缩窄利率走廊宽度，降低短期利率的波动性，为价格型货币政策有效传导创造基础。

四、总结：我国央行政策利率下调时间窗口可能打开

LPR形成机制的改革，短期内可以起到降低企业贷款实际利率的效果，但受制于商业银行负债成本的限制，降幅可能相对有限。还需要通过下调政策利率来引导商业银行负债成本的下降，以进一步降低实际利率水平。

总体来看，在当前总需求偏弱的背景下，需要相对宽松的货币环境，我国央行政策利率下调的时间窗口打开，预计将下调7天逆回购、MLF政策工具利率，引导降低实体经济融资成本，向市场释放货币宽松的信号，稳定和提振市场预期与信心。

风险提示

货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。

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