这次不一样！2016年的四季度会否重演？

作者：李勇 付昊 侯静 

来源：李勇宏观债券研究

报告摘要

我们首先对16年四季度债市进行回顾，然后与2019年四季度债市进行比较，然后从国内经济、外部环境、货币政策、监管、债券供给等角度进行分析，得出今年四季度债市与2016年四季度债市不一样的结论。对于四季度债市我们依旧看多，在基本面、流动性的综合作用下，利率债收益率仍有下行空间。

观点国内经济：首先，我们分析国内经济基本面：2016年四季度与2019年四季度面临的经济环境不同。下面我们具体分析16年和19年GDP变动情况和16年四季度和19年四季度PPI、投资和进出口方面的差异。2016年全年经济表现与2019年有所不同，2016年经济增速趋于平稳，年末有所企稳，而2019年经济增速有所回落，一季度增速达全年最高。PPI变动趋势有异，一升一降通缩殊途。2016年PPI逐渐回升，同比增速于9月回升至正区间，结束了54个月同比为负的局面。而对于2019年四季度PPI的变动，我们预测四季度PPI同比或将持续保持在负值波动区间。投资方面：2016年四季度投资趋稳，固定资产投资累计同比增速维持在8%以上，而2019年四季度，我们判断基建在四季度可能延续回升至三季度，其他项目均有下行压力。进出口方面，2019年四季度压力较2016年四季度压力要大。外部环境：其次，我们对2019年四季度与2016年四季度外部环境进行分析，判断19年四季度与2016年四季度相比，外部环境存在差异。首先，我们回顾2016年四季度外部环境:美国总统大选，特朗普超出意外当选美国总统，“特朗普交易”开始盛行。另外，2016年，美国仍处于加息周期，12月美联储加息一次。展望2019年四季度：全球降息潮来临，我们预期美联储在9月有继续降息25BP的可能性。叠加中美贸易战呈现长期化、反复化的态势，地缘政治等摩擦不断，外部经济环境相对较差。而且人民币兑换美元在8月破“7”，也与16年汇率有所不同。货币政策：然后，我们再来对比一下2016年四季度货币政策基调与2019年四季度货币政策基调。我们判断2019年四季度货币政策可能仍将维持宽松，保持流动性合理充裕，继续推进LPR改革，推进利率“两轨并一轨”以及利率市场化，推动实际利率水平明显降低。而且市场对2019年四季度货币政策的预期也偏向宽松。而2016年四季度市场预期货币政策会收紧，同时12月16日召开的中央经济工作会议也添加了中性一词，宽松-收紧的局面由此开始发生转变。2017年初央行加息，也被部分人士看作是跟随16年12月美联储加息而作出的反应。监管：另外，从监管层面来看，2016年是“最严监管年”，无论是证券业，私募基金行业，还是互联网金融行业，都相继出台了一系列政策加强监管。国海证券发生“萝卜章”事件，涉及20多家金融机构，并引发国债跌停。考虑到2019年包商事件后央行投入流动性，对中小银行提供流动性支持，态度比较积极。另外2019年处于资管新规过渡期，我们判断2019年四季度监管不会收紧，与16年四季度相比略显宽松。债券供给：从各季度占比来看，2016年地方政府债发行集中在二季度，第四季度受市场环境变化及年末因素影响发行量相对小。而2019年地方政府债发行集中在年中，后两季度发行量呈下降趋势，我们预计19年第四季度地方债发行量将进一步下降，小于16年第四季度。风险提示：中美贸易战长期反复，外部不确定性较多，影响市场情绪。

正文

1.  2016年和2019年四季度债市比较

我们首先对16年四季度债市进行回顾，然后与19年四季度债市进行比较，然后从国内经济、外部环境、货币政策、监管、债券供给等角度进行分析，得出今年四季度债市与16年四季度债市不一样的结论。

首先，回顾16年四季度债市，9月至10月底，10年期国债收益率呈现下行趋势，债市表现较好。但10底之后，10年期国债收益率转而上行，债市表现较差，这段时期被市场投资者称之为“债灾”。这一阶段债市表现出现转折主要考虑10月出现资金波动，同时叠加“特朗普交易”行情。另外，负面信息不断冲击着债券市场，各种负面信息充斥着债券市场，导致长期利率大幅度走高。除此之外、年末“国海证券萝卜章事件”、2016年底货币基金遭遇重大冲击、12月15 日，美联储加息以及2016年12月16日中央经济工作会议定调货币政策为稳健中性，增加了中性一词，导致市场预期转变。“国海证券萝卜章事件”之后，证监会出面协调代持违约事件、央行投放流动性、银行提高对于非银拆借，市场情绪开始企稳，债市表现才稍微有所反弹。

然后展望2019年四季度债市，我们依旧看多。关于四季度债市，我们的核心观点如下：基本面方面：投资下行压力较大（房地产从政策、融资等方面均受到限制、基建受财政支持力度不足回升幅度不及预期、制造业受企业融资、PPI负值波动的因素影响压力不减；价格因素方面，CPI将进入下行区间，PPI已跌入负值区域。而信贷、社融等数据，根据我们的测算，四季度增速可能较上半年增速要低；海外方面主要考虑全球降息潮以及中美贸易战影响）。资金面方面：政治局会议以及《央行2019年2季度货币政策执行报告》都传递出四季度央行货币政策延续宽松的调控基调。同时汇率破“7”，汇率压力的释放打开了利率向下的空间，利率更多回到基本面和流动性逻辑。因此，在基本面、流动性的综合作用下，利率债收益率仍有下行空间。

下面我们将从国内经济、外部环境、货币政策、监管、债券供给等角度展开分析，判断19年四季度债市与16年四季度债市背景并不相同。

2.  国内经济

首先，我们分析国内经济基本面：2019年一二季度GDP同比分别为6.4%和6.2%，我们预测三四季度GDP同比分别为6.0%和6.1%。对于2019年四季度经济基本面，我们主要从以下几个方面判断：1）需求端三架马车投资、消费、进出口中：仅基建在四季度可能延续回升至三季度，其他项目均有下行压力，三四线城市销售较弱，将带动地产四季度偏弱；2）制造业受企业盈利下行以及价格下行等因素影响，预计也将下降，消费中三大市场：车市、楼市以及石油市场同样难见回暖；3）社融、通胀方面，CPI四季度将要下行，PPI下行压力较大，价格效应下行，社融上半年有所回升，但四季度下行压力依然较大。

对于2016年四季度经济基本面，2016年前三季度持平于6.7%，四季度有所上行，为6.8%，经济表现整体有所企稳。对于2016年四季度经济基本面，我们主要从以下几个方面判断：1）需求端三架马车投资、消费、进出口中：固定资产投资增速在四季度趋稳，稳定在8%以上，房地产、制造业和基建（不含水利水电）投资整体也趋于稳定。消费在四季度也呈现逐渐上升的趋势，社会消费品零售总额同比增速稳定在10%以上的增速。四季度净出口增速仍为负值，但较三季度降幅有所收窄。2）2016年，供给侧改革效果逐渐显现，PPI同比大幅上涨，9月份同比转入正区间，结束了长达四年的负增长状态。3）受益于供给收缩，叠加PPI同比上涨，工业企业利润改善明显，同比增速于11月份上升到年内高点9.4%。

下面我们具体分析16年和19年GDP变动情况以及16年四季度和19年四季度PPI、投资和进出口方面的差异。

2.1.  GDP变动趋势不同

2016年全年经济表现与2019年有所不同，2016年经济增速趋于平稳，年末有所企稳，而2019年经济增速有所回落，一季度增速达全年最高，为6.4%。具体来看，2016年前三季度GDP同比持平于6.7%，四季度有所上行，为6.8%，经济表现整体有所企稳。2019年一二季度GDP同比分别为6.4%和6.2%，我们预测三四季度GDP同比分别为6.0%和6.1%，整体表现有所回落。

2.2.  PPI变动趋势有异，一升一降通缩殊途

2016年和2019年PPI变动趋势差异较大。2016年PPI逐渐回升，同比增速于9月回升至正区间，结束了54个月同比为负的局面。2016年四季度PPI回升速度加快，截至12月PPI同比增速回升至5.5%。16年PPI持续回升，主要与供给侧改革“去产能”条件下供给端收缩，煤炭、钢铁、有色、煤炭以及其他大宗商品价格上涨有关。

而对于2019年四季度PPI的变动，我们预测四季度PPI同比或将持续保持在负值波动区间。主要系全球经济基本面疲软，全球制造业PMI放缓，总需求将受此拖累，油价持续走低。另外，特朗普单方面加征关税使中美贸易摩擦显示出持续化、复杂化趋势，制造业投资增速不及预期，同时考虑到去年基数较高，预计四季度PPI同比将在负区间波动。

2.3.  投资和进出口

投资方面：2016年1~10月、1-11月和1-12月固定资产投资累计同比增长分别为8.30%、8.30%和8.10%，呈现上升的趋势。从分项看，2016年1~10月、1-11月和1-12月制造业、房地产以及基建（不含电力热力水）累计增速分别为3.10%、6.60%、19.40%和3.60%、6.50%、18.90%以及4.20%、6.80%和17.40%。整体来看，2016年四季度投资趋稳，固定资产投资累计同比增速维持在8%以上，制造业投资在四季度呈现回升趋势，房地产投资趋于稳定，保持在6.5%以上，基建投资小幅回落。而2019年四季度，我们判断基建在四季度可能延续回升至三季度，其他项目均有下行压力，三四线城市销售较弱，将带动地产四季度偏弱，制造业受企业盈利下行以及价格下行等因素影响，预计也将下降。整体来看，2016年四季度和2019年四季度投资表现将会不同。

具体关注一下房地产政策的不同：2019年7月30日政治局召开会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，而2016年房地产调控没有提及到“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，16年房地产调控并没有上升到这一层面。展望后期，“房住不炒、房地产不得作为短期刺激手段”，政策基调难以改变。

进出口方面：2016年10月、11月和12月进口同比分别为-1.70%、5.51%和3.65%；2016年10月、11月和12月出口同比分别为-7.99%、-1.54%和-6.29%。四季度净出口增速仍为负值，但较三季度降幅有所收窄。然后，我们关注2019年四季度进出口，中美贸易战反复持续，美国再次拟对中国加征关税，同时全球经济基本面下行压力较大，外需可能受到削弱，不利对外出口。同时，内需下行态势未变，预计进口增速仍将低位波动。预计四季度净出口难以出现改善，三驾马车中的出口乏力将成为四季度常态。总结来看，进出口方面，2019年四季度压力较2016年四季度压力要大。3.  外部环境

其次，我们对2019年四季度与2016年四季度外部环境进行分析，判断19年四季度与2016年四季度相比，外部环境存在差异。首先，我们回顾2016年四季度外部环境:美国总统大选，特朗普超出意外当选美国总统，“特朗普交易”开始盛行。另外，2016年，美国仍处于加息周期，12月美联储加息一次。展望2019年四季度：全球降息潮来临，我们预期美联储在9月有继续降息25BP的可能性。叠加中美贸易战呈现长期化、反复化的态势，地缘政治等摩擦不断，外部经济环境相对较差。而且人民币兑换美元在8月破“7”，也与16年汇率有所不同。

整体来看，2019年四季度与2016年四季度外部环境并不同，下面将从全球降息潮与美联储加息周期、中美贸易战与“特朗普交易”行情以及汇率角度进行分析。3.1.  全球降息潮VS美联储加息

从2015年底美联储首次加息开启的货币政策正常化周期，16年美国仍处于加息周期。2016年12月美联储加息一次，为2016年唯一一次加息。而2019年年初全球经济下行压力加大，美联储超预期释放鸽派信息。美联储公布3月议息会议决议，维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.50%不变，超乎预料的是，美联储向外释放了强烈的宽松信号。各国央行纷纷调整货币政策，开启降息通道，全球降息潮愈演愈烈。7 月 18 日，四家央行宣布降息，韩国降息 25 个基点至 1.5%；印尼央行宣布降息 25 个基点至 5.75%；乌克兰央行也将主要利率下调至 17%；南非晚间也宣布降息 25 个基点至 6.5%。8月1日凌晨两点，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2.00%-2.25%，这是美联储自2008年12月以来首次降息。在美联储降息四小时内，已有四国央行效仿美联储降息：巴西央行宣布将基准利率从6.50%下调50个基点至6.00%，市场预期为降息25个基点。此前，中东三国（阿联酋、巴林和沙特）已经效仿美联储7月份的降息行动。8月以来，美国、日本、澳大利亚、印度、新西兰等国央行纷纷宣布降息，全球降息潮持续来袭。

综合来看，16年四季度美联储货币政策趋紧，19年四季度美联储货币政策有可能继续转松。虽然美联储主席鲍威尔在降息后讲话偏“鹰派”，但我们预期美联储在9月有继续降息25BP的可能性，美联储货币政策可能不会有所收紧。3.2.  中美贸易战VS “特朗普交易”

2016年11月9日，是美国总统大选日。特朗普超出意外当选美国总统，由此开启了“特朗普交易”行情。全球资本市场作出了显著的反应，股票类资产大幅度上行，债券市场受压严重。从大选日开始持续到12月中旬，美债10年期利率从1.80%上行至2.60%附近，结束了美国债券市场长达30年的大牛市格局。与此同时，国内债券市场承压，叠加国内负面信息较多，冲击因素助力，形成了投资者声称的“债灾”。

2019年四季度与16年四季度不同，19年四季度外部因素增加了中美贸易摩擦。虽然7月30-31日第十二轮中美经贸高级别磋商会议召开，但在8月2日，美方宣布拟对3000亿美元中国输美商品加征10%关税。我们分析中美贸易摩擦将会是长期、反复的、下一轮中美贸易谈判预期可能会向好，但四季度受到中美贸易战的影响并不小。3.3.  汇率关口“7”破与不破

2016年四季度人民币汇率走势整体呈现贬值趋势，11月和12月处于高位，最高跌至6.9508，年底在6.94上下徘徊，但依旧没有突破“7”关口。而2019年8月5日，离岸人民币对美元汇率跌破“7”关口，短期内不利人民币因素仍在，四季度仍有贬值的压力。此次人民币汇率突破“7”，汇率压力的释放打开了利率向下的空间，利率更多回到基本面和流动性逻辑。

4.  货币政策与流动性分析

然后，我们再来对比一下2016年四季度货币政策基调与2019年四季度货币政策基调，然后判断今年四季度货币政策层面与2016年四季度不同。

首先，我们先回顾2016年四季度资金面状况和货币政策描述：2016年四季度资金面主要呈现以下特点：第一、MPA考核使季末资金紧张的情形较为突出；第二、资金面波动，10月份资金面开始紧张，进入11月才有所改善。但市场担忧中央银行在主动地主导债市去杠杆的操作，引发货币政策紧缩的预期。第三、央行锁短放长，拉长资金投放期限，抬高了资金成本。

关于货币政策的表述，我们梳理了一系列重要会议，其中12月16日，中央经济工作会议强调货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。该次会议定调货币政策为稳健中性，增加了中性一词，确认了货币政策的正式转向，市场将其视为货币政策收紧的标志。

对于2019年四季度货币政策，我们判断后期央行货币政策不会收紧。主要考虑全球经济下行存在压力，外需可能受到影响，同时全球降息潮、中美贸易摩擦、地缘政治等因素导致市场避险情绪上升，企业投资犹豫。另外，国内经济下行压力也较大，生产、消费都有下行压力。综合来看，受内外部因素影响，经济下行压力仍大，截至目前内外均疲态势未变，预计生产、消费回暖趋势同样难以延续，货币政策可能仍将维持宽松。

另外关注近期几次重要会议，来分析四季度货币政策不会收紧。7月30日政治局会议指出国内经济下行压力加大，强调继续实施稳健的货币政策，货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。随后，央行公布《2019年第二季度中国货币政策执行报告》重提“六稳”，紧跟政治局会议，同时表示要统筹国内和国际两个大局，表明央行面对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，在政策应对上，仍将坚持以我为主，但会适当兼顾国际因素。关于后期货币政策，我们预计降息概率不大，但由于中美贸易摩擦不断反复，全球降息潮愈演愈烈，也不能排除这种可能。我们认为央行在报告中仍强调要“把好货币供给总闸门”，不搞大水漫灌，意味着短期内央行还不会有很强烈的放松动作，我们认为央行后期不会进行“大水漫灌”的刺激政策，直接调整基准利率以降息的可能性相对较小。但出于降成本以及对冲经济下行压力的考虑，预计央行后期有可能进行降准或者定向降准，维持资金面“松紧适度”，货币政策仍将保持相对宽松。

除此之外，8月16日召开国务院常务会议，部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决融资难问题，提出五点措施。国常会提出增加5年期以上的品种，同时定价方式值得关注。另外强调确保实现年内降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点，着力解决小微企业融资难问题，同时两举措监管保驾护航。紧接着，央行在8月17日发布《中国人民银行公告〔2019〕第15号》，并就完善贷款市场报价利率形成机制进行答记者问。公告中主要提及6项LPR形成机制的措施，主要系对国常会关于LPR形成机制的进一步细化。此次完善LPR的形成机制，一方面是利率市场化，两轨并一轨的重要一步；另一方面更是延续央行、国务院切实降低成本目的的重要部署。

综合来看，我们判断后期货币政策仍将维持宽松，继续推进利率两轨并一轨、利率市场化以及降低实际利率水平。

整体来看，2019年四季度与2016年四季度货币政策基调有所差异，今年四季度货币政策可能仍将维持宽松，保持流动性合理充裕，而且市场的预期也偏向宽松。而2016年四季度市场预期货币政策会收紧，同时12月16日召开的中央经济工作会议也添加了中性一词，宽松-收紧的局面由此开始发生转变。2017年初央行加息，也被部分人士看作是跟随16年12月美联储加息而作出的反应。

5.  监管

另外，从监管层面，我们对16年四季度和19年四季度进行比较，然后判断今年监管与16年存在不同。

首先，我们先回顾2016年四季度监管相关政策：2016年是“最严监管年”，无论是证券业，私募基金行业，还是互联网金融行业，都相继出台了一系列政策加强监管。前三季度，银监会发布了票据风险控制措施，强调票据业务的规范性和审查监管，及不良资产收购和银行信贷收益权转让方面的监管新规，强调收购不良资产时公允定价。保监会下发了加强通道业务和保险资管产品监管的公告，防范资金池带来的期限错配。证监会修订了“新八条底线”，对私募资管业暴露的问题进行了明确规范。第四季度，国务院出台对互联网金融的整治方案成为市场关注热点，方案针对互联网金融快速发展出现的网络贷款、第三方支付等方面的问题作出了全面部署安排。基金业协会发布私募资产管理计划备案管理规范进一步从行业自律层面强化规范要求。12月13日，国海证券发生“萝卜章”事件，涉及20多家金融机构，并引发国债跌停。

然后，我们梳理一下19年监管政策：我们重点关注“包商事件”后的监管动态，分析监管态度。5月底包商银行被接管，央行投放大量逆回购，对冲“包商事件”对流动性的负面冲击。包商事件发生后，针对中小银行局部性、结构性流动性风险，央行采取了以下措施：一是保持宏观流动性合理充裕。二是对中小银行流动性提供支持。后期人民银行将继续有针对性地创新完善货币政策工具和机制，保障中小银行流动性总体稳定，为中小银行实现专业化经营、高质量发展创造更好的政策环境。同时2019年处于资管新规过渡期，我们判断2019年四季度监管不会收紧，与16年四季度相比略显宽松。

6.  债券供给

最后，我们关注债券供给角度，债券供给我们重点分析地方债发行。2016年地方债发行出现了大规模增长，规模60,458.40亿元，同比增长57.77%。其中，新增地方债11,698.41亿元，没有用够1.18万亿元地方债额度，系房地产火爆政府性基金收入大幅增长，地方政府财政压力有所减轻所致。从各季度占比来看，2016年地方政府债发行集中在二季度，其它季度相对均匀分布，第四季度受市场环境变化及年末因素影响发行量相对小。

2019年，由于近年来各地多数在5月左右调整预算，导致地方政府债券发行使用进度偏慢，出现上半年无债可用、下半年集中发债的情况，财政部提前下达部分2019年新增地方政府债务限额，便于地方提前启动发债工作，加快债券资金使用，保障重点项目资金需求。另外，财政部4月30日发布的《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库[2019]23号），主要内容为：（1）地方财政部门每月20日前披露下一月度的发行计划，每季度最后一个月20日前披露下个季度的发行计划）。（2）2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。6月10日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。因此，地方政府债发行集中在年中，后两季度发行量呈下降趋势。因此，我们预计19年第四季度地方债发行量将进一步下降，小于16年第四季度。

7.  总结

综合来看，从国内经济、外部环境、货币政策、监管、地方债发行等方面来看，19年四季度债券市场与16年四季度债券市场所处的环境并不相同，我们仍然看好19年四季度债券市场，如我们的近期的报告判断所言—“风已起、债未央”。

8.  风险提示

中美贸易战长期反复，外部不确定性较多，影响市场情绪。