李宁(2331.HK)：经营利润率改善；推动利润保持增长， 重申「增持」评级，目标价 22.1 港元

机构：银河证券

评级：增持

目标价：22.1 港元

■ 李宁上半年净利润大幅优于市场预期，同比增长 197％至人民币 7.95 亿元。 

■ 核心业务继续显示出强劲复苏的迹象，报表经营利润率在上半年增长了 4.63 个百分点至 10.8％。 

■ 在将 2019-21 财年的每股盈利预测上调 16-17％之后，我们目前预计李宁净利润在 2018-22 财年的复合年增长率将达 32％。 

■ 重申「增持」，最新目标价 22.1 港元，基于 30.0 倍 2020 年市盈率。

经营利润率大幅改善推动经常性净利润明显增长 由于上半年整体同店销售增长达到约 15％，加上净增 396 家店铺（同比增长 5.7％），李 宁的收入同比增长 33％至人民币 62.55 亿元。虽然毛利率同比略微上升 1.0 个百分点至 49.7％，但同期由于经营杠杆强劲和成本控制得宜，经营利润率同比上升 4.63 个百分点至 10.8％。净利润同比增长 197.2％至人民币 7.95 亿元（虽然期内录得一次性收益为人民币 2.7 亿元）。如果考虑到经常性经营利润（同比增长 144％），我们认为 2019 年中期业绩 大幅优于预期，销售和利润均出现强劲复苏迹象。

强大产品组合和运营变革推动进一步复苏 我们认为，收入快速增长的核心原因是公司发展了强大的产品组合，当中篮球和休闲运动等 产品最为强劲。这证明了由员工推动的产品创新计划取得成功，为公司创造了大受欢迎的子 品牌“中国李宁”和强劲的零售流水（19 年上半年同比增长 22％）。由于产品组合和品牌 形象得到提升，批发模式下的分销商更为赚钱，而李宁已开始将自营店转移到分销商（19 年上半年新增少于 200 家店）以优化利润。公司还采取了一些措施，例如提高批发折扣和 提高建议零售价。因此，批发分部为李宁 19 年上半年的毛利率扩张作出了最大贡献。

2019 财年指引乐观，但有望达成 除了业绩强劲外，我们认为李宁的业绩指引乐观但合理，是分析师会议中的重要正面信号。 管理层估计，在2019财年，收入增长可能在约20％至25％左右（之前的指引：15％至20％）， 而经常性净利润率可能达到 8.5-9.0％。这意味着 2019 财年净利润将同比增长至少 50％（不 包括一次性项目）。我们的最新预测显示，2019 财年收入可能同比增长 27％至人民币 133.05 亿元。由于利润率持续改善，我们现时估计李宁的税前利润率可能在 2020 财年/21 财年达 到 12.8％/14.5％，但这仍低于同业龙头的水平（例如安踏：> 20％）

重申「增持」 公司为强劲复苏的内需概念股 我们认为李宁仍处于长期复苏的阶段，而我们预计 2017-2021 财年的收入增长和利润率都 有所提升。我们目前假设经营利润率每年上升 1.8 至 3 个百分点，而预测李宁 2018-2022 财年的净利润的复合年增长率为 32％。重申「增持」评级。基于 30 倍 2020 年市盈率（前 值：27 倍），我们将目标价上调至 22.1 港元，较彭博共识的 3 年平均预测市盈率高 1.1 个 标准差。我们认为股份的主要下行风险包括：（1）销售弱于预期，尤其是 2019 年四季度； （2）国内竞争加剧导致毛利率低于预期；（3）行政及销售成本高于预期，尤其是广告及 推广费用，因李宁的代言人 Dwyane Wade 德怀恩·韦德退役。