【招商宏观】7月全社会债务数据综述：静待价值回归

作者：招商宏观谢亚轩

来源：宣言全球宏观

核心观点：

在过去的一个月中，国内股跌债涨，与我们之前多股空债的判断相反。在整个7月，融资量的上升开始拉动商品价格环比小幅改善，权益市场的底部逐步抬升，债券收益率横盘窄幅震荡。但在8月初，第二次川普冲击来袭，与5月初第一次川普冲击的结果类似，市场再度选择了股跌债涨。从目前的情况看，第二次川普冲击的影响明显弱于第一次，乐观一点，第二次川普冲击的不利影响在8月中旬或能基本结束。借由第二次川普冲击，国内外恐慌情绪出现集中宣泄。不过，我们仍然对国内经济保持乐观，除了实体部门融资需求依旧较为坚挺外，我们将目前的情况与2015年底、2016年初的极差情景做了对比，目前盈利和经济进一步走弱的空间已经很小，在第二次川普冲击过后，我们相信通胀和风险偏好会转向上升，十债收益率和权益市场中枢也将同步走升（详见《全球经济极差情景评估——兼评二季度货币政策执行报告》，2019-8-12）。

国内方面，7月财政、货币政策双双转向收敛；7月宏观数据明显走弱，但微观数据表现尚可，甚至略有改善，制造业投资连续3个月改善。继量价分裂后，宏微观亦出现分裂，一般情况下，在出现上述分裂时，量和微观的指向意义更强。虽然8月初川普二次冲击来袭，我们仍然对中国经济保持乐观，中国本轮经济增速的底部或在二、三季度形成。在政策选择上，我们维持之前的判断，“现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。”从高频数据上看，8月政策或继续边际收敛，除基数因素外，也和近期政策意图转变有关，但目前尚难言政策趋势转紧。国际方面，8月初的第二次川普冲击以及与此有关的悲观情绪宣泄再度推升美元走强，但最新修正的数据显示，美国实际GDP同比增速已于2018年二季度见顶，目前市场甚至更加担心美国经济陷入衰退。对此，我们维持之前的判断，本轮美国经济的下行将比较温和，不至于陷入危机模式，背后的核心逻辑是，次贷危机之后，美国的债务主要集中在政府部门，违约的概率微乎其微。在我们持续跟踪的14个非美经济体中，二季度多数表现疲弱，只有日本二季度实际GDP同比增速高于前值，欧元区、英国、中国、除中国外其他新兴经济体作为一个整体二季度实际GDP同比增速均低于一季度。主要受两次川普冲击影响，我们将非美经济体本轮经济底部预估推迟一个季度至今年二至三季度，维持美国经济温和下行的判断。

以下为正文内容：

整体来看，我们之前讨论的4-5月的三大负向冲击（国内政策收紧、资金外流、中美争端恶化）在7月出现缓解，但好景不长，8月初第二次川普冲击再度来袭。CRB现货综合指数迅速跌破6月底、7月初的底部；但从目前的情况看，第二次川普冲击的影响明显弱于第一次，乐观一点，第二次川普冲击的不利影响在8月中旬就已基本结束。8月PPI环比或能基本保持平稳，在经历了年内两次负向冲击（第一次是4-5月、第二次是8月）后，盈利正在顽强的筑底（减税会带来一些对冲），从而有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

7月三大实体部门债务余额同比增速全面下行，合并来看，7月实体部门债务余额同比增速低于前值，但仍是去年11月本轮加杠杆周期以来的次高水平。我们并不认为，本轮实体部门加杠杆已经结束，从现有数据上看，四季度实体部门负债增速有望再创新高，但比6月末的水平高出的幅度将比较有限。从结构上看，家庭部门负债增下行的幅度最大，政府和非金融企业基本相当。从现有数据看，8月末实体部门负债增速或能企稳。

金融机构方面，银行和非银金融机构负债增速亦全面下行，7月广义金融机构负债同比增速大幅下降至3.7%，前值6.4%。基础货币余额同比增速转负，银行超额备付金率下降0.6个百分点至1.7%。与我们之前的判断一致，6月资金在金融系统内部空转加剧，7月出现明显修正。

合并来看，我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至年中附近，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击），7月基本消退；8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，乐观预期将在8月中旬消退。我们再度等待市场向主逻辑回归。

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至7月末，中国全社会总债务余额291.7万亿，同比增长6.6%，前值增长7.4%。

分结构来看，7月末，金融机构（同业）债务余额64.3万亿，同比下降3.0%，前值同比下降1.5%。

7月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额227.4万亿，同比增长9.7%，前值增长10.3%。

具体来看，7月末，家庭债务余额51.5万亿，同比增长16.6%，低于前值17.1%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速下降至17.2%，小幅低于前值17.5%，短期贷款余额增速下降至14.8%，大幅低于前值15.9%。我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。7月末，政府债务余额56.7万亿，同比增长12.9%，低于前值13.3%；现有高频数据显示，8月政府负债增速或继续下降，除基数因素外，也和近期政策意图转变有关，但目前尚难言政策趋势转紧。在政策选择上，我们维持之前的判断，“现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。”（详见《量价背离，谁主沉浮——6月全社会债务数据综述》，2019-7-16）7月末，非金融企业债务余额119.2万亿，同比增长5.6%，低于前值6.3%，仍处于本轮上行周期的高位。最近两个月（6、7月）PPI表现疲弱，不但同比增速连创新低，而且环比连续负增长；但从7月月内来看，工业品价格环比保持上升，显示4、5月份的不利冲击基本在6月底、7月初结束。我们之前预期的量升价跌、量主方向的情况正在逐步兑现。令人遗憾的是，8月初第二次川普冲击（第一次是5月初）来袭，但从目前的情况看，第二次川普冲击的影响明显弱于第一次，乐观一点，第二次川普冲击的不利影响在8月中旬就已基本结束。8月PPI环比或能基本保持平稳，在经历了年内两次负向冲击（第一次是4-5月、第二次是8月）后，盈利正在顽强的筑底（减税会带来一些对冲），将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年6月工业企业利润同比下降3.1%，5月同比增长1.1%；工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平，不过毛利率表现较好，是2011年以来同期的最高水平；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，6月工业企业负债余额同比增长5.6%，高于前值5.3%。根据现有的数据，我们预计本轮盈利底部或已在年初形成，负债增速的底部亦已在去年底、今年初形成。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%的历史最低水平，但12月反弹至8.1%。2019年6月国有企业利润同比增长2.6%，5月同比下降5.1%；虽然国有企业利润率是2012年以来同期的最高水平，但资产周转率是2012年以来同期的最低水平；从负债的角度，6月末国企负债余额同比增长8.8%，高于5月末的8.5%。我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。我们倾向于认为，2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止7月末，广义金融机构债务余额105.3万亿，同比增长3.7%，大幅低于前值6.4%。其中，银行债务余额80.3万亿，同比增长8.5%，低于前值11.7%。分结构来看，各科目余额增速几乎全面下行，其中对央行负债增速下降至0.9%，前值14.6%。非银金融机构债务余额25.0万亿，同比下降9.1%，前值同比下降7.7%。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次，分别是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。7月银行超额备付金率录得1.7%，低于前值2.3%。7月货币乘数录得6.21，高于前值5.97，再创历史新高。与我们之前的判断一致，6月资金在金融系统内部空转加剧，7月出现明显修正。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，7月该数据同比下降4.2%，同比降幅有所收敛。结合负债数据，我们认为其流动性压力仍然存在，反应央行对金融风险仍高度关注。

合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的预期不高。6月的边际放松并非央行主动为之，目前来看，货币政策已基本回归到正常水平，进一步松弛的空间有限。从基础货币供给的角度来看，7月末其余额同比下降1.1%，前值同比增长0.9%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。今年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆；7月NM2同比增长7.4%，低于前值8.5%，低M2同比增速（8.1%）。

三、 资产配置

我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至年中附近，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击），7月基本消退；8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，乐观预期将在8月中旬消退。我们再度等待市场向主逻辑回归。

此外，2019年7月，银行债券投资余额同比增速录得18.3%，低于前值18.8%，显示银行配置力度下降，这与银行7月边际缩表相符。

对于商品和汇率而言，8月初的第二次川普冲击以及与此有关的悲观情绪宣泄再度推升美元走强，但最新修正的数据显示，美国实际GDP同比增速已于2018年二季度见顶，目前市场甚至更加担心美国经济陷入衰退，因此美元进一步上涨的空间有限。受第二次川普冲击影响，CRB现货综合指数迅速跌破6月底、7月初的底部（400）；但从目前的情况看，第二次川普冲击的影响明显弱于第一次，乐观一点，第二次川普冲击的不利影响在8月中旬就已基本结束。此外，对比2015年底的极值低点（371），CRB现货综合指数进一步下行的空间亦非常有限。

对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。