阿里巴巴IPO深度报告:从盈利本质看阿里昨天今天和明天

阿里巴巴IPO深度报告:从盈利本质看阿里昨天今天和明天
 
 
万众瞩目的阿里巴巴IPO即将到来,预计公司下周开始路演,9月中旬挂牌。
 
在这篇报告中,我们从盈利模式的本质出发,详细解读阿里的昨天、今天和明天。阿里巴巴对于持续创新的追求和极具前瞻性的布局,使其一直站在时代和潮流的风口,创造一个又一个惊喜。我们给予阿里12个月合理估值中枢2240亿美元,建议投资者关注这家站在浪潮之巅的中国互联网企业。
 
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阿里电商生态圈的盈利本质:平台之王,流量变现,成就中国最赚钱的互联网公司
 
如果把阿里巴巴看做是一家电商公司,那么无论是1.68万亿GMV、525亿营收和231亿净利润等财务数据,还是2.55亿活跃用户、127亿订单、8亿在售商品等营运指标,都足以震慑任何一个竞争对手。这一汇聚品牌商和消费者的网购平台,凭借与生俱来的购物属性,自然成为高转化率的广告发布平台。因此从盈利本质出发,阿里巴巴更为准确的定义是一家依托电商服务集聚庞大用户和流量基础,并以广告营销作为流量变现手段的互联网企业。FY2014,阿里广告收入297亿元,占总收入57%,并有望在2015年超越百度成为中国最大网络广告平台。

阿里电商生态圈的拓展升级:供应链+国际化+移动端,打造覆盖全球、全渠道的广告交易平台
阿里巴巴作为一个在线实时广告平台,其核心在于获取更多用户(广告位),并吸引更多品牌商(广告主)。目前我们看到的是一个基于PC端、覆盖国内商品零售的广告交易平台,展望未来我们对阿里核心盈利能力的持续提升充满信心:1)行业高速增长,未来4年PC广告CAGR=27%,移动广告CAGR=69%;2)布局菜鸟物流,提升供应链效率,巩固流量基石;3)国际化战略,其中海外代购规模14年翻倍,跨境出口规模未来3年CAGR=30%(速卖通4年达37亿美金);4)All-in移动端,移动电商未来4年CAGR=59%(淘宝无线份额84.2%),O2O拓展生活服务类广告主资源。随着大数据技术提升,未来广告位或将更为有效的切割,满足移动端精准投放需求和竞价搜索广告向DSP展示广告的转型。凭借对用户、商品极深的理解和强大的大数据技术,阿里巴巴竞争力凸显。

从IT时代到DT时代,云计算+大数据打造中国商业发展的基础设施
阿里除了自身交易数据外,还通过投资、收购、合作的方式获得广泛数据源,并将大数据分析成果应用于电商、金融、健康、娱乐、生活等各个领域。金融已经成为电商以外大数据应用最广泛的模块,支付宝十年3.84万亿交易额(占第三方在线支付份额50%,移动支付份额76%)、阿里小贷四年1600亿累计贷款、余额宝一年近6000亿规模,而未来医院、数字娱乐等领域的布局,无不彰显阿里巴巴打造DT时代商业发展基础设施的雄心壮志。

盈利预测与估值探讨:未来三年利润CAGR=39.1%,12个月合理市值中枢2240亿美元
我们预测阿里未来三年收入CAGR=36%、利润CAGR=39%,增长动力来自大数据支持下广告投放转化率的提升及国际化、移动化战略下广告主和广告位资源的快速扩张。我们对比同样以流量变现为盈利模式的互联网企业,考虑估值切换,给予阿里巴巴FY16年30XPE,则12个月合理市值中枢2240亿美元。此外,我们梳理了与阿里巴巴有紧密的资本或业务层面直接或间接合作的上市公司(详见第六章),供投资者参考!

风险提示
品质管控不力、物流体验不足致用户流失;VIE结构的法律风险;国际化战略不达预期。

投资聚焦:
如果要评选一家全球最牛的互联网企业,阿里巴巴毫无疑问是这一殊荣的有力竞争者。这家由18个创始人在1999年创立的公司,本着“让天下没有难做的生意”这一理念,建立了完整的CBBS电商生态圈,成为中国最大的在线商品交易平台。而之所以把阿里看做是一家互联网公司,在于其流量变现的盈利模式更接近google、腾讯、百度等,只是在流量聚集和变现的手段上有所差异。因此在我们看来,阿里巴巴的本质是一家以广告营销为主要盈利模式的互联网企业。

回顾过去15年的发展历程,阿里巴巴在每一个时点上对于行业趋势的准确把握和提前布局,都使其在激烈的竞争中占得领先优势,享受流量红利。而看似眼花缭乱的业务布局和收购兼并,核心都是围绕广告交易平台的建立、维护和拓展进行。在大数据时代,每个用户的每个时间段都是一个独立广告位,因此在阿里巴巴建立的广告交易平台中,如何获取并维护用户规模、如何延长用户停留时间以及如何吸引更多品牌商资源是最为核心的竞争力。

阿里巴巴用15年的时间建立了一个从C(消费者)到小B(分销商)到大B(品牌商)的国内电商生态圈,并以广告和佣金实现流量变现。而展望未来我们看到的是阿里更具雄心的布局,其核心正是扩展广告主和广告位资源:1)巨额投资菜鸟物流,提升供应链效率和用户体验,巩固其广告交易平台的流量基石;2)以天猫国际和速卖通进军跨境电商,将其广告交易平台从国内拓展至全球;3)全面ALL IN移动互联,将其广告交易平台从PC端拓展至移动端;4)O2O模式创新与布局,将其广告交易平台从实物商品领域拓展至生活服务类产品。数年之后我们所看到的阿里巴巴,将会是一个覆盖全球用户、全球品牌、全渠道服务的国际实时广告交易平台。

如果你就此认为阿里只是局限于电商生态体系的流量变现,那可能又低估了这家互联网巨头的雄心壮志。诚如马云所言,以云计算和大数据分析为依托,阿里未来十年的目标,是“建立DT数据时代中国商业发展的基础设施”。除了自身电商生态体系积累的2.55亿用户和800万卖家产生的庞大交易支付数据、通过投资收购获得的来自微博、UC浏览器、优酷土豆、高德地图、中信21世纪、虾米音乐等涵盖社交、娱乐、生活、健康等各个领域的数据外,阿里还与外部机构如气象局、药监局、海关等合作获得更广泛的数据使用授权。毫无疑问,阿里巴巴是中国最广泛、最领先、且最具价值的大数据拥有者之一,并将大数据分析结果应用于电商、金融、健康、教育、生活等各个领域,提升社会运营效率,创造更大的价值!

阿里巴巴对于持续创新的追求和对于未来极具前瞻性的布局,将使得这家互联网巨头始终站在时代和潮流的风口,创造一个又一个惊喜。我们预测公司FY15-17收入复合增速36.2%,利润复合增速39.1%,参考同样以流量变现为盈利模式的互联网企业,考虑估值切换,给予阿里巴巴FY2016年30XPE,则12个月合理目标市值2240亿美元。建议投资者关注这家站在浪潮之巅的中国互联网巨头。

报告目录:



一、阿里生态圈构建:贯通批零业务,打造闭环链条

“让天下没有难做的生意”,这是马云1999年创立阿里巴巴时许下的愿景。尽管彼时的马云自己也未曾想到今天的电子商务应该是什么模式,但其对最初愿景的坚持不渝和前瞻性的业务布局,都无不令人钦佩。

阿里巴巴1999年从B2B切入助力国内企业的外贸批发生意;2003年凭借B2B稳定的盈利开始培育C2C市场;2008年借助C2C的流量基础向B2C转型;2011年阿里巴巴抛出大阿里战略,打通批发和零售市场(2013年内贸B2B网站1688.com中50%-60%的批发订单来自淘宝和天猫卖家),看似孤立的业务布局最终构建了一个完整的CBBS电商闭环:从C端消费者需求出发,贯穿整条供应链到达B端供应商,实现C(消费者)-小B(分销商)-大B(供应商)的供应链重构,而阿里巴巴作为S(服务商)参与全程。

我们在这一章节中将阐述阿里巴巴过去15年是如何一步步构建起这样一个完整、庞大的电商生态系统,这既是阿里巴巴流量变现的基础,也是未来O2O、国际化扩张的底层架构。

(一)B2B时代:以批发业务为突破,供血零售业务

1999年马云和其他17位创始人成立阿里巴巴,上线alibaba.com(外贸)和1688.com(内贸),以“让天下没有难做的生意”为理念,为中小企业提供“信息发布+网上推广”服务,打造“网上义乌集市”。以B2B业务作为涉足电商的突破口,体现了阿里巴巴对当时中国电商环境的准确判断。

1)网购人群基数低,C端需求未形成:根据信息部统计,1999年全国联网计算机仅350万台、网民890万,其中网购人群占比20.3%,且购物满意度仅40%。C端流量基础和购物体验的缺失,使得红极一时的电商网站如8848、卓越(B2C)、易趣、雅宝(C2C)等都经营艰难,并迅速走向倒闭或被收购的命运。

2)B2B行业需求刚性、政策支持:亚洲金融危机之后外贸复苏,一年两次的广交会已难以满足中小企业需求,同时政府也频繁出台一系列支持电子贸易发展的政策,一个能够突破时间、地理限制,帮助中小企业更便捷做外贸的平台呼之欲出。

3)互联网IT技术尚处于发展初期:早期B2B以迎合中小企业商品信息展示、沟通交流的迫切需求为主,不涉及在线交易,因此对于阿里巴巴来说更易上手。

B2B业务不仅帮助阿里巴巴树立行业地位(09年阿里占B2B市场份额约60%),更为其日后向C端进军奠定了夯实基础。一方面,会员费+广告费(主要为会员费)的稳定盈利,既是淘宝长期坚持免费政策的底气,也是07年底在香港上市最好的背书。直到2011年之前,B2B业务一直是集团收入的主要构成,并以丰厚的现金流和净利润向零售业务供血);另一方面,B2B业务多年积累的庞大生产商和供应商资源,为阿里未来构建的C-B-B-S生态圈提供了有力支持。


  (二)C2C时代:免费模式+用户体验,打败eBay

经历了2000年前后的互联网泡沫,B2B业务“会员费+增值服务”的盈利模式逐渐稳定,同时网民规模的快速增长为零售业务的发展提供了良好的土壤。2003年中国互联网用户规模已达到8000万,同年eBay完成对易趣的全资收购(02年收购40%股份),而阿里巴巴上线淘宝,正式进军C2C零售业务。

与eBay照搬海外市场佣金收费模式不同,淘宝从一开始就坚持免费政策(B2B业务的现金流和利润是其强大支持),吸引大量卖家入驻,SKU数快速丰富,而eBay易趣直到2008年才宣布免费,为时已晚。如果说免费政策成功帮助淘宝实现SKU数的规模化,那接地气的用户体验则是彻底拉开与eBay易趣差距的关键所在:小商家集市模式VS二手拍卖模式、支付宝担保VS银行转账、推出阿里旺旺鼓励沟通VS禁止买卖双方交易前沟通等,无不体现淘宝对本土市场和消费者的准确理解。

2003年eBay交易额8.4亿元,淘宝仅0.9亿元;到了2007年上线天猫前,淘宝交易额已达到433亿元,而eBay仅40亿元,被远远甩开。回顾淘宝的成功,很大程度上受益于中国网购市场的流量红利,从2003年到2010年网民数增长5倍,而淘宝注册用户从23万增长至3.7亿,体现阿里巴巴极具前瞻性的布局。


  (三)B2C时代:淘宝导流、成就天猫

2007年随着B2B业务在香港上市,阿里巴巴开始将更多精力转移到零售市场。免费开店政策和接地气的用户体验,使得淘宝成功击退eBay,并建立了基于支付宝的网络诚信和支付体系,但低门槛也带来了商品重复陈列、卖家质量参差不齐、假货横行等问题。随着网购市场的成熟,消费者对于品牌、品质、售后等越来越关注。正是在这样的背景下,2008年阿里上线淘宝商城(2012年1月更名为天猫),吸引品牌商或品牌授权的经销商和分销商入驻,全面从“淘便宜”向“淘品质”迁移。

与美国等成熟市场不同,C2C一直是国内网购的主流方式,但近年来B2C发展迅猛。根据艾瑞咨询的统计,B2C占网购市场份额从2010年的13.7%上升为2013年的35.1%,并有望在2017年达到52.4%,超越C2C的趋势不可逆转。而受益于淘宝流量导入的天猫商城,成立短短5年多就实现销售额5050亿元,占国内B2C网购市场份额的50.6%,占大淘宝系的31%。

天猫商城以交易佣金的收费模式提高商户进驻门槛,同时为商户提供基于大数据的营销、订单、金融等方面的服务(2012年7月推出的聚石塔平台,在短短半年时间里就覆盖了2万多商户,处理订单1400万单,占天猫订单总数的24%),收获丰厚利润,成功实现流量变现,帮助阿里巴巴扭亏为盈,并超越B2B业务成为集团新的利润贡献主力。

  (四)大阿里时代:打通批零市场,构建CBBS电商生态圈

电子商务不应该是孤立的B2B、C2C或B2C,而是整个商务活动的电子化。2011年6月阿里巴巴抛出大阿里计划,拆分淘宝、天猫、一淘,同时B2B退市转型,整合流量体系(阿里妈妈)、支付体系(支付宝)、物流体系(菜鸟网络)、数据体系(阿里云)等,将看似孤立的零售市场(淘宝、天猫)和批发市场(Alibaba.com和1688.com)打通,构建了一个从C端需求出发,贯穿整条供应链到达B端供应商,实现C(消费者)-小B(分销商)-大B(供应商)的供应链重构,而阿里巴巴作为服务商(S)参与全过程。

这个完整的CBBS电商生态系统,既是阿里巴巴日后流量变现的盈利模式基础,也是未来向国际化(天猫国际和速卖通)、移动端O2O拓展的底层架构。我们将在后面的篇章详细介绍阿里巴巴的盈利本质和未来的增长空间。



二、阿里生态圈盈利:平台之王,流量变现

阿里巴巴对于中国网购用户流量红利以及网购发展趋势的精准把握,使其在短短15年时间里成功建立起一个完整的CBBS电商生态圈。2014财年1.68万亿的GMV、2.55亿的活跃用户、127亿的订单、800万的卖家以及8亿的在售商品等一系列指标中,任何一个数据都足够震撼,足以证明其绝对领先的行业地位!

一直以来阿里巴巴都被认为是一家平台型电商公司,其扣点佣金的“二房东”物业经营模式也被其他竞争对手所效仿,但仅仅4年时间就从FY2010亏损8亿到FY2014盈利230亿的惊人变化,让人不禁怀疑,这真的只是一家电商公司么?

拨开电商外表,阿里巴巴的盈利模式其实与百度、腾讯等互联网公司更为接近,即提供服务(阿里的电商、百度的搜索、腾讯的社交)积累庞大用户和流量资源,随后通过流量变现带来收入利润的快速增长,而广告和游戏几乎成为所有互联网公司流量变现的共同选择。因此在我们看来,阿里巴巴的本质是一家以广告营销为主要盈利模式的互联网企业。在这一章中我们将详细解读阿里巴巴电商生态圈的盈利本质,揭示其大数据支持下强大的广告交易平台模式。

(一)规模经济+流量变现,典型的互联网巨头

阿里巴巴是典型的互联网公司,早期以免费模式切入电商领域,充分受益网购用户流量红利,建立了中国最大的商品交易平台,后期则以广告营销实现用户和流量的变现,收获丰厚利润。08年成立的天猫,经过2年的淘宝导流和培育开始显现平台规模效应,随着引流成本下降(销售和市场费用率下降)和流量变现能力提高(毛利率上升),收入和利润高速增长。营业收入从FY2010的66.7亿元增长至FY2014年的525亿元,CAGR为67.5%;净利润从FY2011扭亏为盈到FY2014盈利230.8亿元,CAGR为169.2%,而在FY2012年后更是迎来利润迅猛增长的拐点。

在FY2014阿里巴巴525亿元收入中,按业务类型分,83.4%来自零售业务(包括淘宝、天猫、聚划算、速卖通等),11.8%来自批发业务(alibaba.com、1688.com),云计算及其他业务占比4.8%;按区域分,86%来自中国市场(包括淘宝、天猫、聚划算、1688.com等),而中国市场收入中的95%又是来自零售业务(淘宝、天猫、聚划算),并以广告营销收入和交易佣金的形式获得;从盈利模式的角度来分,56.6%来自在线广告营销,24.7%来自交易佣金,11.8%来自B2B会员费,因此阿里巴巴是一家电商公司,更是一家以在线广告为主业的互联网公司。


从全球主要的互联网公司收入结构来看,除了亚马逊(以商品销售为主)和eBay(以交易佣金为主),其余公司都不约而同地以广告和游戏作为流量变现的主要方式,而广告、游戏、服务(亚马逊和eBay本质上赚的是物流、数据、金融服务的钱)则是这些公司的主要盈利构成。

以BAT三巨头为例,百度作为搜索引擎,连接人与信息,其收入主要来自关键词搜索和展示广告;腾讯作为社交平台,连接人与人,其收入主要来自互动游戏;而阿里作为电商平台,连接人与商品,其收入主要来自广告。FY2014,阿里巴巴收入略逊于腾讯,但利润超越腾讯,成为中国最赚钱的互联网巨头。


  (二)零售业务:品牌化转型盈利激增,成就最赚钱互联网公司

    阿里巴巴零售业务包括淘宝(C2C)、天猫(B2C)和聚划算(团购),是CBBS电商生态圈最为关键的环节,也是流量变现的重要基础。阿里集团80%的收入来自零售业务,主要以商家在线广告投放和交易佣金为主,并伴随少量淘宝店铺装饰和聚划算平台上架费。相比长期习惯免费政策的淘宝C店卖家,天猫商城中的品牌大商户不仅向阿里支付交易佣金,也更有意愿和能力投放广告以吸引流量。从淘宝向天猫的全面导流,对用户而言意味着购物体验的提升和商品品质的保证,而对阿里来说则实现了从赚吆喝到赚利润的转型。

阿里巴巴广告收入大多按效果付费,而交易佣金直接按交易额扣点,因此无论是广告还是佣金,都高度依赖于平台整体GMV的扩大,而这背后的核心基础是阿里自创立以来苦心搭建的商品交易平台所汇聚的庞大用户和流量规模。FY2014,阿里巴巴零售平台活跃用户达2.55亿,同比增长48.3%;卖家数量800万,同比增长33%;活跃用户平均订单数50单,买家卖家活跃度及黏性遥遥领先竞争对手,也为公司带来过去2年59%的GMV复合增速和79%的收入复合增速。

FY2014零售业务整体货币化率为2.69%,若剔除移动端影响(移动端仍处于培育阶段,货币化率较低),PC端的货币化率为3.11%,较FY2013同比提升0.22个百分点。考虑到淘宝C2C免费政策,我们极端假设阿里巴巴国内零售收入全部来自于天猫商户(事实上淘宝C店卖家也会投放大量广告,并使用直通车等服务),则FY2014天猫商城货币化率8.27%,过去三年持续下行,这背后既有移动端培育的影响(剔除移动端影响,天猫PC端货币化率约10.2%,同比下滑0.8个百分点),也有品类拓展的因素(从高毛利率的服装向3C/数码、日化用品、生鲜等延伸)。


从另一个角度来看,阿里巴巴零售业务收入来源于平台商户的盈利,因此阿里巴巴货币化率(营业收入/GMV)很大程度上取决于平台商户的利润率水平。对于服装、化妆品等高毛利率的品类,品牌商在享有较高盈利能力的前提下,也有更强的意愿在渠道投放广告。线下渠道中,主打化妆品的莎莎、卓越,以服装/化妆品为主的百货等毛利率都远高于经营3C/家电的苏宁、国美;而在线上渠道,同样也是主打服装和化妆品的唯品会、聚美优品毛利率远高于经营3C/家电的京东商城。因此,较高的服装、母婴、化妆品等高毛利率品类占比(我们测算上述三个品类占比50%左右)是阿里巴巴得以收获300亿广告收入的重要原因。我们以天猫商城核心品类服装为代表,尝试来判断对商家而言,阿里巴巴平台的综合费率的合理性和成长性。

在此之前我们极端假设所有零售业务收入来自天猫,实际上尽管淘宝免收交易佣金,但商户仍愿意投放广告以吸引流量(假设淘宝整体广告费率在0-1%之间);另一方面根据易观国际的数据,天猫占B2C网购服装市场份额为75%,我们据此测算服装约占天猫GMV的40%(假设60%其他品类的整体广告费率在0-2%之间)。

在淘宝C2C广告费率0.5%、天猫除服装以外其他品类在整体广告费率1%的中枢假设下,我们计算天猫服装的广告费率为10.3%,这意味着加上5%的交易佣金后,天猫服装品类商家的费用率约为15.3%,高于聚美优品开放平台服装14%的扣点率(不承担物流),也高于唯品会扣除仓储物流费用后12.4%的扣点率,体现了天猫更强的流量基础和平台价值。我们认为天猫商城目前的综合费用率较线下传统渠道仍有优势,尽管服装、化妆品等品类受垂直电商分流影响,但凭借其强大的大数据能力,在不改变原有品牌商转化率的前提下,实现广告资源的进一步细分,促进GMV和广告收入的持续增长。


1.  在线广告:大数据支持下的按效付费模式

阿里巴巴建立的电商生态圈,拥有2.55亿的活跃用户、800万的卖家、8亿的在售商品数以及年127亿的订单数,是中国最大的在线商品交易平台。这一汇聚了品牌商和消费者的在线商城,也自然成为高转化率的广告发布平台,2013年更是以近300亿元的广告收入紧随百度,并有望在2015年实现超越。而阿里巴巴在2011年9月推出的TANX系统,整合阿里体系内外的广告位和广告主资源,该系统目前已经成为中国最大的实时在线广告交易网站。随着阿里巴巴大数据技术的提升,未来有望实现广告位更为有效的切割,最大限度实现精准投放。

从盈利本质上看,天猫商城与传统零售渠道并无太大区别,都是打造集聚客流的平台(在线交易平台 VS 实体门店),将流量(客流)分配给品牌商并转化为销售,以扣点、广告费、上架费等作为流量变现的途径。但不同于传统零售被动式的硬广宣传,阿里巴巴的广告收入以按点击(P4P)或成交(淘宝客)效果付费模式为主,有利于广告转化率的提升,因此更容易被广告主接受。

和传统门户网站(如新浪)和搜索网站(如百度)等相比,阿里巴巴天生的电商基因,使得在阿里平台上的广告投放更容易转化为最终成交,且阿里多年积累的对用户消费数据的挖掘也更有利于帮助品牌主实现精准营销。未来随着“千人千面”的推进,每个用户每次网页浏览都将成为一个独立的广告位,若能有效切割并充分利用,阿里的GMV和广告收入仍有相当广阔的成长空间。


TANX(Taobao Ad Network andExchange)系统是阿里妈妈在2011年9月对展示广告业务做的创新升级,也是我们认为非常重要、并且极具前瞻性的产品。TANX系统将阿里妈妈旗下主要广告业务打通,阿里平台及外部B2C网站卖家均可以通过内外部DSP(Demand-Side Platform,需求方平台)进入系统,按自身需求选择相应的广告位进行实时竞价投放。

TANX系统的作用在于实现了对每个用户、每次网页流量的有效切割,充分利用用户碎片化的流量。对广告主而言,TANX平台可以依据用户浏览行为和购物历史数据对其进行标签分类,保证广告能够达到目标受众,最大限度实现精准投放;对阿里而言,TANX实时抓取用户登录情况,能有效提升网站碎片化流量的变现能力;而TANX实时竞价的定价方式则实现了市场化透明定价,保证每一个用户展示行为都能合理评估定价,阿里平台广告投放真正实现用效果说话,看转化率给钱。目前,TANX平台每日自动广告投放量已达百亿级,是中国最大的实时在线广告交易网站。


2.  交易佣金:提高商家入驻门槛,全面转型品质和品牌

阿里巴巴零售业务的交易佣金来自天猫商家支付的年费和技术服务费,前者根据体量和品类收固定金额,而后者则根据品类按销售额比例收取。除了3C家电(2%)、食品药品(2%-3%)、服务类(0.5%-2%)以及虚拟用品(0.3%-0.5%)较低外,其他主要品类的技术服务费率均为5%。对于阿里而言,交易佣金旨在提高商户入驻门槛,此外也为天猫商家带去区别于淘宝卖家的流量资源倾斜,如在搜索结果中优先呈现、参加“双十一”促销等,以实现全面向品质和品牌的转型。

随着天猫GMV的规模快速扩张,阿里交易佣金收入也相应持续高速增长。从FY2012到FY2014,天猫商城GMV从1140亿元增长至5050亿元,CAGR为111%,高于同期B2C网购市场规模83.4%的复合增速,天猫占阿里GMV比例也从17.2%提升至30.1%。与此同时,阿里交易佣金收入从29.2亿元增长至120.2亿元,CAGR为103%,综合扣点率从2.56%下降至2.38%。


  (三)批发业务:从信息服务到交易服务,在线产业带助推平台复苏

    B2B业务是阿里巴巴进入电商行业的突破口,其会员费+增值服务费的稳定盈利是公司日后向零售业务进军,并长期坚持淘宝免费政策的底气所在。但由于批发业务交易金额大、交易对象相对固定,真正的交易仍在线下完成。2012年阿里B2B业务香港退市后,发力从信息服务平台向交易服务和资源整合服务平台的转型升级,一方面打通批发市场和零售市场,以淘宝、天猫800万卖家的采购需求带动B2B平台的在线交易需求;另一方面以在线产业带模式与地方政府和第三方服务商合作实现B2B的线上线下融合,带动阿里内贸业务逐步走出停滞困境。

我们认为对阿里巴巴而言,B2B业务的复苏和交易在线化的意义除了增加收入外,更重要的在于:1)打通零售和批发市场,为零售市场提供稳定高质的批发供货支持:2)积累商家交易数据,为阿里金融服务等提供大数据支持。


1.  打通批零市场,从信息服务向交易服务转型

包括阿里巴巴在内的B2B平台,大多停留在信息服务阶段,即为中小企业提供产品信息发布和搜寻渠道,依靠“会员费+增值服务费“实现盈利,而真正的交易则在线下完成。与零售市场面对数亿买家不同,批发市场交易金额大、交易对象相对固定,既难以向卖家收取交易佣金,也制约了付费用户数的增长(截至2013年末阿里巴巴B2B付费用户约81万(内贸市场69万,外贸市场12万),相比零售业务2.55亿活跃买家和800万卖家相去甚远。单一盈利模式以及会员增长放缓,使得B2B业务收入很快触到瓶颈。从1Q12-4Q13,B2B平台收入增速从29%下滑至15.7%,信息服务的平台定位已难以持续,向交易服务和资源整合服务平台的转型成为行业共识。

2012年阿里巴巴B2B业务从香港退市后,发力批发业务的转型升级,打通批发市场和零售市场,实现从C(消费者)-小B(分销商)-大B(生产商)的供应链重构,以淘宝、天猫800万卖家的采购需求带动B2B平台的在线交易需求增长。根据阿里研究中心数据,2013年阿里内贸批发业务中(1688.com)50-60%的订单来自淘宝/天猫卖家,其中13年“9.4”备货节当天在线交易总额突破41.9亿,创B2B行业记录。


2.  在线产业带:批发市场的O2O融合

在线产业带以线下传统产业带或专业市场为基础,构建在第三方电商平台上的在线生态圈。以阿里巴巴为代表的“企业+政府+第三方服务运营商+B2B平台运营商”的线下产业带标准模式逐渐形成:即线上部分主要由B2B平台提供产业带专题页面,线下则由政府牵头组建电子商务产业园区,而服务运营商则提供免费或低成本代运营服务(政府补贴支持平台商或代运营商)。

根据阿里研究院的数据,自2012年9月与浙江湖州织里政府签约建立第一个在线产业带以来,截至2014年三月,阿里巴巴全国共签约在线产业带101个,覆盖阿里巴巴内贸网商50万家。2013年,共有180万名淘宝(天猫)卖家通过在线产业带在线下单,形成3800万订单数;在线产业带全年交易额突破500亿元,2015年交易额有望达到3000亿元。



三、阿里生态圈扩展:供应链+国际化+移动端

在前两个章节中,我们详细阐述了阿里巴巴是如何在过去15年里构建起一个连接C端、小B(分销商)和大B(供应商)的电商生态圈,并深入分析了阿里巴巴生态圈的盈利本质:基于电商平台庞大流量的变现,而广告营销、交易佣金则是其主要变现手段(近60%的收入来自广告业务)。如果我们把每一个用户看做是一个广告位,那么我们会发现阿里巴巴本质是一边连接着广告主(品牌商),一边连接着广告位(用户)的互联网广告交易平台,而与生俱来的商品交易属性,使其相比搜索引擎、门户网站、视频网站等互联网公司有着更高的交易转化率,也因此成为品牌商最为看重的广告投放渠道。

对于一个广告公司来说,最核心的就是获取能接触到大量用户的广告位资源,以吸引广告主的青睐。对于阿里巴巴来说,日均UV达到2亿的淘宝和天猫对品牌商来说就是最好的广告位,随着大数据支持下的“千人千面”计划推进,每个用户本身就是一个独立广告位,因此在阿里巴巴所搭建的广告交易平台中,最核心的就是获取并维护用户规模,同时吸引更多的品牌商资源。围绕这一流量变现本质,我们更容易去理解阿里巴巴在各个领域的布局,也更能看清阿里巴巴强大的竞争实力。去年以来阿里巴巴一系列眼花缭乱的疯狂并购,看似分散,实际上都是在强化并巩固其广告交易平台的市场地位:1)抢占广告位资源(收购UC优视、微博、恒大俱乐部、高德地图等,以扩充用户数,占领用户更多时间);2)维护广告位资源(收购菜鸟物流、银泰百货等,以提升用户购物体验,巩固电商龙头地位);3)拓展广告主资源(收购文化中国、中信21世纪等,切入健康娱乐产业,扩充产品和服务)。

在此之前,我们更多看到的是阿里巴巴建立的基于PC端、连接国内用户和商家的电商生态圈,这既是阿里巴巴流量变现的基础,也是未来扩张的底层架构。从电商生态圈的巩固和拓展来看,我们认为阿里巴巴最重要的三大战略是供应链、国际化和移动端。布局菜鸟网络,提升供应链效率,以满足消费者对配送时效和质量的高要求;国际化走出去+引进来,拓展海外广告主和广告位资源;All-in移动端一方面抢占用户移动端广告位,另一方面也是增加实物商品以外的广告主资源,更重要的是阿里巴巴对于用户购物行为的了解以及强大的大数据技术,使其在移动端广告推送上领先优势更加凸显。数年之后我们所看到的阿里巴巴,将会是一个覆盖国内外用户和国内外品牌的国际实时广告交易平台,而其收入和盈利也将随着广告位、广告主的拓展,以及大数据支持下广告投放率的提升而持续快速增长。


(一)供应链:电商渗透率持续提升,建菜鸟网络补物流短板

    与发达国家相比,中国更高的经济发展速度、更强的消费升级需求使得中国消费市场规模仍将继续保持快速增长,而线下传统零售供应链的落后更是促使国内网购渗透率持续提升,并有望远超发达国际水平。

随着网购行为的成熟,消费者的痛点逐渐从低价向更高的产品品质、更优的购物体验转移,而B2C近几年远高于C2C的高速增长也印证了这一趋势的变化。阿里巴巴在C2C领域以95%的市场份额所向披靡,但在B2C领域的市场份额仅50%,无论是京东、一号店等具备全品类全供应链能力,还是唯品会、聚美优品、当当网等在垂直品类上具备除快递环节以外供应链能力的公司,都对阿里系平台形成了分流。

为了巩固在中国网购市场的龙头地位,阿里巴巴除了加强淘宝向天猫的导流以吸引品牌之外,更是在2013年5月联合银泰、复星和三通一达等企业共同打造社会化物流网络,提升供应链效率以实现更优的物流配送体验。从某种程度上来说,菜鸟物流计划的启动,是阿里巴巴应对自营B2C竞争的必然选择,也是维护广告交易平台基石的重要战略。

1.  中国网购市场:规模在扩大,渗透率在提升,结构在变化

中国网络购物市场规模从2008年128亿快速增长至2013年的1.8万亿,年复合增长率达70.4%。但和美日英德等发达国家相比,中国互联网渗透率(45.8%VS四国平均85.5%)、网购渗透率(48.9%VS四国平均71.8%)仍然有较大差距,另一方面国内消费占GDP比例仅36.5%(四国平均61.2%)、人均实体零售面积仅0.6平方米(四国平均1.7平方米)、且线下实体零售供应链效率低下,因此我们认为国内消费的成长空间和线下实体零售的建设落后,使得中国网购市场依然能保持快速增长。根据艾瑞咨询预测,中国网购市场规模到2016年将达到3.8万亿,未来三年复合增长率为27.2%。


平台电商规模效益和赢家通吃的特点让淘宝在C2C在市场所向披靡,难有对手。但在逐步度过网购初期流量红利、低价驱动的粗放式增长之后,C2C商品质量参差不齐、售后服务不佳、物流服务偏弱等购物体验上的劣势逐步显现。同时,强调商品品质、物流和售后服务等客户体验的B2C电商不断壮大,用户对网购主要诉求将由“淘便宜”向“淘品质”迁移,网购平台增长重心将转向B2C市场:据艾瑞咨询数据,2013年B2C在整体网购规模中占比35.1%,预计到2017年将达到52.4%,超越C2C成为网购主要渠道。


阿里巴巴在C2C市场是绝对龙头,但在更加注重服务和购物体验的B2C市场受到了京东、一号店、唯品会、聚美、当当等自营电商的有力挑战。自营电商对产品质量、售后服务的强管控能力是作为平台电商的阿里所欠缺的,尽管天猫商城借助淘宝引流仍然在绝对规模上遥遥领先,但市场份额有所下滑:据艾瑞咨询数据,天猫在B2C网购市场份额已由2011年4季度57.2%峰值下滑至2014年1季度的50.6%。就如我们此前所论述的,阿里巴巴庞大的买卖家基数、交易规模是其广告交易平台的基石,而转型品牌化(从C2C转向B2C)和提升供应链效率(菜鸟网络)是维护这一基石的必然选择。

2.  菜鸟物流计划:整合社会化资源,弥补供应链短板

与京东、一号店等自营电商自建仓储物流体系不同,阿里一直扮演平台服务商角色,依靠和第三方物流公司的深度合作来搭建社会化物流体系,为平台商家和消费者提供支持:即通过中央物流信息系统实现与物流合作伙伴的数据打通、信息共享、运力协调指导和配送方案优化,而具体配送则由第三方物流合作伙伴执行。依托这一社会化物流体系,阿里将其服务范围拓展至三四线城市:截至2014年4月,阿里14家战略物流合作伙伴在全国合计拥有1702个分拨中心和超过10万个配送点,远超京东全国82个仓库、1662个配送点(含209个自提点)的规模。

从业务量来看,阿里巴巴2013年双十一单日1.56亿、全年50亿包裹(约占2013年中国快件总数的54%)的规模,已绝非自建物流或单一物流公司能够满足,搭建社会化物流体系是必然选择,但另一方面由于缺乏对合作伙伴的管控,诸如送货延迟、单面验货等问题也一直困扰着阿里。随着消费者对物流、售后等价格外因素关注度的提升,阿里启动菜鸟物流计划,弥补供应链短板,以维护广告交易平台基石。

2013年5月阿里巴巴联合银泰、复星和三通一达等企业共同组建菜鸟物流网络,首期投入1000亿元(累计拟投入3000亿元),计划用8-10年时间建立一张能够支撑日均300亿(年约10万亿)网络零售额的智能物流骨干网络,实现覆盖全国的24小时必达物流网络。随着天网(中心物流信息平台)、地网(菜鸟高标准仓储体系)和人网(线下实体服务体系)组成的三网搭建完成,菜鸟网络将有能力实现配送全程跟踪,在提升效率的同时也满足消费者多样化且个性化的配送需求。

阿里巴巴与日日顺物流、中国邮政的合作,便是菜鸟物流体系搭建的典型举措。1)前者在全国拥有9个发运基地、90个物流配送中心、仓储面积达200万平方米以上,建立了7600多家县级专卖店、约2.6万个乡镇专卖店和19万个村级联络站,并在全国 2800多个县建立了物流配送站和17000多家服务商网点,帮助阿里巴巴实现大件商品配送体验上的突破;2)而后者在全国拥有11.8万个网点(包括村邮站、三农服务站、社区服务店等),覆盖中国最偏远的山村和极寒之地,通达200多个国家和地区,且未来两年将与阿里巴巴实现数据全对接,在物流、金融、信息安全、跨境电商等多个领域展开深度合作。


(二)国际化:天猫国际请进来,跨境电商走出去

在此之前我们探讨的是一个连接国内用户和商家的电商生态圈如何建立,并且如何盈利。如果把阿里巴巴看做是一个广告交易平台,那么庞大的用户(广告位)和品牌商(广告主)资源则是这个平台的基石,未来广告收入的增长也将依赖于广告主和广告位的持续扩张。截至FY2014年,阿里巴巴拥有2.55亿活跃用户,800万卖家,其1.68万亿的零售市场交易额在中国网购市场中占比达到83.2%。尽管仍然处于国内电商垄断地位,但在可预见的未来将不断受到各个品类垂直型电商的冲击和分流,因此国际化将成为阿里巴巴下一阶段做大广告交易平台的重要战略。

阿里巴巴的国际化主要分为天猫国际和速卖通,前者是把海外品牌引进来,后者是把国内品牌带出去。目前的阿里巴巴更多是一个基于国内零售业务的电商平台,广告位为国内消费者,而广告主为国内品牌商。在我们的分析框架中,天猫国际把海外品牌引进来,实际上是增加了阿里巴巴的广告主资源;速卖通把国内品牌带出去,海外消费者则成了阿里巴巴的广告位资源。因此从这一角度出发,我们能清晰地看到国际化战略对于阿里巴巴核心盈利模式的加强,即从中国在线广告交易平台向国际在线广告交易平台的升级和转型。

2010年,阿里巴巴上线全球速卖通开始涉足B2C出口,2014年正式推出天猫国际涉足B2C进口。前者推出4年时间就实现37亿美元的交易规模,远超兰亭集势、DX.com等平台;而后者与C2C海淘相比,在渠道合规性、商品品质、物流体验和售后服务等方面都具有明显优势。如同当年淘宝抢占国内网购市场一样,率先布局且拥有强大B端资源和海外物流布局的阿里巴巴,有望充分享受跨境电商的流量红利。

1.  跨境电商空间大:批发与零售比翼,出口与进口齐飞

出口导向的经济政策和海外市场对中国制造的强劲需求维持了中国跨境电商近年来30%以上的复合增速。2013年中国跨境电商交易规模达3.1万亿,占中国进出口总额12.1%。根据易观国际的预测,未来三年跨境电商交易额仍将维持30%左右的年均增速,至2016年达到6.5万亿,占进出口总额19%。

从结构上看,目前跨境电商以出口为主(占比90%左右),且基本以B2B形式存在,支付、物流等环节建设的落后使得跨境B2C市场发展缓慢,主要跨境B2C平台如兰亭集势、DX.com等交易规模均在十亿人民币量级,且交易品类集中在3C、服装等;另一方面由于政策限制、平台缺失使得进口电商B2C主要以淘宝、eBay等平台的C2C海淘为主,增长强劲但整体规模不大。

在我们看来,中国制造的价廉物美、跨境支付物流等基础建设加速以及跨境交易习惯的逐渐形成,将推动跨境零售市场需求快速增长。根据PayPal的调研预计,2013-2018年美国、巴西、英国、德国和澳大利亚等五国在未来5年跨境网购的人数持续增长,跨境网购消费金额将实现翻倍增长。而与此同时,中国消费者对跨境网购的需求也十分强劲,预计未来五年中国跨境网购人数将翻番,交易规模将增长362.7%至1601亿美元。

对阿里巴巴而言,在国内网购流量红利渐失、增长放缓的情况下,依托B2B平台Alibaba.com的人气和知名度顺势推出速卖通(B2C出口)并上线天猫国际(B2C进口),全面进军跨

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