腾讯控股(0700.HK):收入降速,手游回升,产业互联网生态加速构建中,维持“买入”评级

19Q2收入同比+21%,低于预期

机构:广发证券

评级:买入

核心观点:

1.19Q2收入同比+21%,低于预期;NonGAAP归母净利同比+19%,略高于预期;归母净利同比+35%。毛利率下降2.7pct至44.1%;销售费用同比下降25.8%,销售费用率同比下降3.3pct,管理费用同比+27.6%,研发及员工成本增加。

2.手游恢复增长。19Q2收入同比+26%、环比+5%至222亿元,版号恢复审批,游戏发行量增加。《王者荣耀》收入同比增长,《完美世界》19Q2贡献很大增量,《和平精英》5月开始商业化,DAU超5千万,由于递延因素对19Q2贡献有限。Q2上线10款手游,包括自研的《一起来捉妖》《妖精的尾巴》《拉结尔》等。海外继续增长:《PUBGMobile》DAU超5千万,根据SensorTower,7月海外流水超8千万美元。PC游戏收入同比-9%,《英雄联盟》流水同比增长,受益于电竞主题的皮肤道具销售;《地下城与勇士》商业化程度有所降低。19Q2增值服务毛利率下降6pct,主要是高毛利率的PC游戏收入占比下降,及支付代理手游的CP分成。

19Q2递延收入创新高+新游优异表现,预计19Q3手游仍强劲。《和平精英》因递延将在Q3有较多增量;7月上线《跑跑卡丁车》、《龙族幻想》表现优异,位居iOS游戏畅销榜TOP5。截至19Q2递延收入508亿元,同比增长24.5%。

3.社交网络及数字内容:收入同比增长23%至208亿,收费增值订阅账户同比增长10%至1.7亿,其中腾讯视频付费账户同比+30%至9,690万(环比增长790万)。

4.广告:受宏观经济+行业竞争+内容监管影响,收入增长不及预期,19H2预计仍承压;毛利率提升主要是低毛利率的视频广告收入占比下降。社交广告收入同比+28%,微信朋友圈及QQ看点等产品的广告库存及曝光率提升驱动增长。媒体广告收入同比下降7%,部分热门剧集延播导致广告招商收入减少;腾讯视频信息流广告同比及环比显著增长,4月开播的《创造营2019》创下腾讯视频单个节目广告招商记录。

5.金融科技及企业服务收入增速和毛利率略低于预期。19Q2收入同比+37%,剔除备付金利息影响,收入同比增长57%。金融科技:商业支付用户数、商户数、交易额及收入均迅速增长。理财通截至Q2的客户资产超8千亿元,减少了提现收入及银行手续费。企业服务:云业务收入稳健增长,继续拓展金融、政务、智慧城市等领域客户。

6.小程序生态日益增强,小程序数量和头部小程序类型丰富化。19Q2中长尾小程序同比增长超1倍;6月MAU超100万的小程序达883个,超500万的小程序达180个(QM)。19Q2十数个内容类小程序DAU超100万。

7.维持“买入”评级。预计19~20年Non GAAP归母净利为人民币955亿、1,153亿元,当前股价对应19~20年PE为29倍、24倍。游戏回升,金融科技盈利趋于提升,广告短期承压;产业互联网处于生态构建中,小程序连接场景进一步扩大,商业类小程序迅速发展,微信搜索强化内容/产品直达,B端生态促进广告/支付/云增长。调低金融科技、广告收入增速,根据分部估值结论,合理价值422港元/股。

8.风险提示:新游流水不达预期;版号发放进程低于预期;宏观经济和行业竞争导致广告增长不达预期;支付和云服务行业竞争致费用提升;贸易战不确定性。

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