【方正策略】经济下台阶后的盈利与市场——日本篇

作者：方正策略 

来源： 策略研究

根据世界银行的统计，1960年以来全球共产生了101个中等收入经济体，其中仅日本、韩国、中国台湾等13个经济体成功跨越中等收入陷阱，步入高收入经济体行列。后发展国家尤其是东亚国家在经济增长方面均呈现了明显的阶段性变化特征。伴随每一次经济结构的转变，产业结构的演进也为资本市场带来了相应的结构性机会。中国在经历了30年高增长后，同样面临着潜在增长率下滑、产业结构亟需转型、外部环境急剧变化的时代挑战。如何化挑战为机遇？经济“下台阶”过程中有哪些投资机会？我们梳理了发展路径具有代表性和借鉴意义的三个经济体：日本、韩国、中国台湾。本报告是日本篇，重点研究日本经济两次“下台阶”过程中发生的经济与产业的结构性变化以及企业盈利和对应的市场表现，以启示我们如何把握经济换挡下的投资机会。

核心结论：

（2）前瞻性经济及产业政策的引导是结构升级的制度保障，每一次技术革命都是后发展国家弯道超车的良机；

（3）两次企业盈利下滑趋势不同，第一次呈V型（下滑25.25%），第二次呈L型（下滑44.68%）。核心原因不同，第一次由成本端上行推动，第二次受需求端萎缩影响。恢复情况不同，第一次盈利快速恢复，第二次陷入长期低迷；

（4）盈利的持续改善是市场上涨的核心动力。经济换挡期战略新兴产业表现良好，下台阶过程中消费和医药存在长期机会，下台阶后期公用事业板块安全边际更高；

摘 要

1、日本经济两次快速下台阶，均受到明显的风险性事件冲击。妥善的政策应对是经济能否顺利换挡的核心。低成本要素优势逐渐丧失后，经济“下”台阶是客观规律，而“快”速下台阶是受到明显的风险事件冲击影响，第一次为石油危机，第二次为泡沫经济的破裂。经济第一次下台阶时，日本意识到了经济增速自然回落的客观性，主动应对，将经济增长目标从9.4%下调至6%左右，同时配合以与经济增长相匹配的货币财政政策，实现顺利换挡。第二次经济下台阶时，由于“广场协议”后日本财政和货币政策自主性削弱，被动应对，并未主动大幅下调经济增长目标，而是采用扩张的财政货币政策催生了资产泡沫，泡沫破裂后经济陷入长期低迷。

2、前瞻性经济及产业政策的引导是结构升级的制度保障，每一次技术革命都是后发展国家弯道超车的良机。日本50年代确立贸易立国，80年代确立科技立国，90年代确立扩大内需，前瞻性的政策引导是经济动能顺利切换的基础。同时，政府积极出台相关产业政策保护幼稚产业，培育优势产业，孕育期均在10到15年，前瞻性的产业政策引导是产业升级的制度保障。同时，日本抓住了汽车产业和半导体产业两次重要的技术革命机遇，成功向产业链和价值链的上端迁移，形成优势主导产业，带动经济增长。每一次产业革命都伴随着一个制造业大国的崛起，每一次技术革命都是后发展国家弯道超车的良机。

3、两次企业盈利下滑趋势不同，第一次呈V型，第二次呈L型。核心原因不同，第一次由成本端上行推动，第二次受需求端萎缩影响。恢复情况不同，第一次盈利快速恢复，第二次陷入长期低迷。第一次企业盈利下滑呈V型，下降25.25%，供给端成本上行是第一次盈利下滑的主因。油价回落、节能技术替代能源的普及、产业结构的优化，企业成本的回落帮助企业盈利快速恢复。第二次企业盈利下滑呈L型，下降44.68%。需求端内外需萎缩是第二次盈利下滑的主因，失当的宏观政策应对和主导产业的战略规划失误导致了第二次盈利下台阶后长期低迷。

4、盈利的持续改善是市场上涨的核心动力。经济换挡期战略新兴产业表现良好，下台阶过程中消费和医药存在长期机会，下台阶后公用事业板块安全边际更高。经济第一次下台阶过程中（1973—1981），日经指数上涨155.2%，科技、医疗和油气领涨，涨幅分别达302.2%，229.7%，223.2%。经济第二次下台阶过程中（1985—1993），日经指数上涨182.8%，电信，医疗，消费品领涨，涨幅分别达927.3%，395.8%和385.8%。日本经济第一次下台阶后期（1976-1978），日经225指数上涨38.2%，油气（100.3%）、公用事业（88.5%）、电信（87.2%）取得市场表现前三名。日本经济第二次下台阶后期（1991-1993），日经225指数下跌27.0%，公用事业（21.1%）、油气（20.1%）、医疗（16.9%）取得市场表现前三名，综合来看，经济向下寻底过程中，经营稳定、业绩更有保障的公用事业类行业安全边际更高。1973-2013的四十年中，日经225指数上涨283.8%，电信（1652.2%）、医疗（664.9%）、消费品（556.9%）取得市场表现前三名，长周期视角下医疗和消费品存在长期机会。

风险提示：比较研究的局限性、日本早期经济及市场数据可得性的限制。