中国中期(000996.SZ)并购迷雾

对于中国中期来说,将控股股东中期集团旗下的国际期货注入体内,能迅速转型并提升盈利能力,固然是件喜事。但在这起关联交易中,有高估值却无业绩承诺,又是否合理?

作者:秦晓鹏

来源:市界


资本市场上是个讲故事的地方,但同一个故事讲了四遍,还新鲜吗?

 

“期货第一股”的重组故事已经到了第四季。

 

从2007年开始,中国中期就致力于将国际期货收入麾下,然而次次失败,到现在为止也仅是参股股东的身份。在经历过三次重组失败过后,2019年,中国中期再次吹起了重组的号角,却因以往重组中实控人趁机减持套现数十亿被认为这是“狼来了”第四季。

 

对于中国中期来说,将控股股东中期集团旗下的国际期货注入体内,能迅速转型并提升盈利能力,固然是件喜事。但在这起关联交易中,有高估值却无业绩承诺,又是否合理?

 

结合控股股东的境况,不免让人觉得这次并购别有所图。

 

01

名不副实的“期货第一股”

 

中国中期,江湖号称“期货第一股”,但它的业务和期货关系不大。2018年年报显示,中国中期营业收入6654.89万元,全部来自汽车服务业务。唯一的关系是参股了中国国际期货股份有限公司(以下简称“国际期货”)。

 

即使在以往的历史中,期货业务在中国中期存在的时间也只有2007年到2011年这四年,且收入、利润规模较小,占比也从未超过30%。

 

参股期货的上市公司多了,“期货第一股”恐怕名不副实。

 

中国中期在2000年上市时是一家主营货运业务和塑料异型材料及门窗的公司,汽车业务是上市两三年后才涉足,当时的中国中期叫捷利股份,控股股东是北京恒利创新投资有限公司(简称“北京恒利”)。


捷利股份最开始接触期货是在2007年。当时捷利股份收购了辽宁中期期货经纪有限公司(后更名为中期期货)90%股权,自此和期货沾边,股票简称改为中国中期。

 

也正是此时,有了“期货第一股”的称号。

 

2008年,中国中期在期货业务上再次发起冲锋,欲一次性收购两家期货公司,中国国际期货经纪有限公司(简称“国际期货经纪”)和中期嘉合期货经纪有限公司(简称“中期嘉合”)。

 

收购期间,证监会发布了“一参一控”的新规定,即同一主体控股和参股期货公司的数量不得超过两家,中国中期的重组方案不符合规定,不得不终止。

 

最终,这两家公司被上市公司的控股股东北京恒利收入囊中,北京恒利更名为中期集团有限公司(简称“中期集团”)。

 

虽然上市公司此次收购失败,但从公司与期货沾上边后,中国中期的股价上涨超过5倍。与此同时,股东们也开始撒欢儿式地减持。

 

从2007年7月到2009年12月底,第二大股东哈尔滨嘉利和第三大股东广州骏益玩命儿减持直到清仓。

 

而这两家公司正是中国中期实控人刘润红女士旗下的公司。

▵ 2008年股权结构图,来源:2008年年报

 

公告没有披露减持均价,有媒体按照减持当天的最低价进行合计计算,刘润红套现的金额超过14亿元。中国中期在收购中期期货之前,市值不过16亿元左右,这是套现了个上市公司。

 

2010年2月,中期集团将旗下公司中期期货、国际期货经纪、中期嘉合,三者合并设立了国际期货,中国中期持有国际期货22.46%股份,控制权在中期集团手里。

 

此后,作为参股股东的中国中期两次寻求将国际期货资产注入体内,以不同的原因不同的姿势失败了。

 

12年间,中国中期对国际期货重组了三次,也失败了三次。

 

中国中期一心做大期货业务,将非核心的物流业务一步步剥离,只剩下汽车业务独自苦撑,业务规模一步步缩小的中国中期变得羸弱不堪。

近些年,中国中期业绩平平,营业收入很少超过1亿元,近两年仅徘徊在6000万元左右,净利润也主要是靠着国际期货股权的投资收益。

 

虽然不是国企、央企,但好歹也是家“中字头”,6000万的营业收入太跌份儿了。中国中期就又双叒叕动起了收购国际期货的心思。在今年,“期货第一股”的并购故事第四季鸣锣开场了。

 

同行们如南华期货、瑞达期货在排队IPO,政策方面也在大力推进符合条件的期货公司在A股上市。此时确实是一个比较好的重组时机。

 

中国中期再不加紧步伐把国际期货收入囊中,“期货第一股”称号可能就易主了。资本市场里,“XX第一股”这样的名头是散户的记忆点,也是可以写在研究报告里的亮点,对于炒作行情大有助益。

 

而到目前为止,南华期货和瑞达期货都已过会,接下来就是时间的战斗了。

 

02

无业绩承诺,估值是否过高

 

中国中期收购国际期货,除了能够成为真正意义上的期货第一股之外,也确实可以让中国中期在规模、盈利等方面迅速提升。

 

在期货业的149家公司中,2017年,国际期货净资本排名第25名,净资产排名第23名,客户权益总额排名第23名,各项指标排名均在业内前20%。

 

2018年底,国际期货的总资产为57.4亿元,是中国中期的9.2倍,营业收入为3.1亿元,是后者的4.7倍,归母净利润1.08亿元,是后者的7.1倍。


各方面碾压上市公司。但即使是摇钱树,也应该以合理的价格去交易

 

根据重组预案,本次交易,中国中期将以30.62亿元收购国际期货70.02%的股权。相应地,国际期货100%的股份估值为43.73亿元。

 

43.73亿元估值,对应的市盈率和市净率分别为40.47和2.94。

 

以市盈率来说,A股多数公司的发行市盈率不超过23倍(科创板除外),虽然没有明文规定,但这个数字基本是约定俗成,被称为“市盈率红线”。

 

如果不是国际期货被收购的战线有12年之长,2015年就报送了招股书的南华期货一定很委屈,既要排队,市盈率还低。

 

40.47倍的市盈率是以去年净利润计算。如果未来成长性高,盈利能力变强,市盈率将迅速下降,当前的估值也未尝不可。

 

先用个简单的例子说明一下。

 

假设A上市公司收购了一家净资产只有3000万的公司B,被收购前B公司的净利润为500万,收购价格可能为远高于3000万元,我们设定一个值,1.2亿元,市盈率为24倍,收一个公司,24年才能回本,不是很划算。

 

为什么值1.2亿元?因为A公司看好B公司未来的增长,比如预计未来三年的增长率分别为40%、30%和30%,对应的净利润则是700万、910万和1183万。

 

未来三年平均的净利润为931万元,按照1.2亿的估值,市盈率瞬间从24倍下降为不到13倍,是不是合理了很多?

 

高市盈率往往暗含了对于未来增长率的要求。

 

国际期货成长性如何?

 

一般而言,与高估值一同出现的往往是高业绩承诺。从业绩承诺中可以看到预期的未来收益,而中国中期的重组,完全没有业绩承诺,自然也不存在业绩达不到预期的补偿。

 

这听起来对中国中期很不友好,花30多亿元买的资产,即使以后摇钱树摇下来的是树叶子,或者亏得底裤都掉了,也只能打落牙齿和血吞,认了。

 

但谁让人家是亲兄弟呢,而且不做业绩承诺的理由也非常充分——没有采用需要做业绩承诺的估值方法。

 

《上市公司重大资产重组管理办法》规定,如果上市公司采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据,那么在重组完成后的3年时间里要单独披露被收购资产的实际盈利数和预测数之间的差异,也应当签订明确可行的利润补偿协议。

 

简单来说,如果估值将未来的收益情况考虑在内,那么应当有业绩承诺和补偿协议,以免实际盈利情况远低于预测情况时股东和上市公司权益被侵害。

 

没有采用和收益有关的方法对国际期货进行估值,是因为期货公司业绩与行情关联度高,难以预测。

 

没有未来的数据,就只能拿过往的数据做参考。市界统计了2010年—2018年,国际期货的净利润情况,总体变动平稳,2017年超过40%的增幅也是因为处置了北京的房产,成长性难言良好。

既没有高增长做支撑,又没有业绩承诺做保障,43.73亿的估值是不是高了?是怎么来的?

 

上市公司分别以可比公司法和可比交易法对国际期货进行估值,最终采用了可比交易法的估值结果。

 

在可比交易法的估值计算过程中,市界发现了一点瑕疵,能影响到估值结果的瑕疵。

 

简单来说,可比交易法就是找到同样是并购期货公司的交易,以其他并购交易中的市盈率、市净率作为参考,然后将期货公司的核心指标例如净资本、净资产、收入成本比做一系列的运算得到估值系数,用估值系数和相应的PE或者PB相乘,就得到了应该给予国际期货的PE和PB。

 

瑕疵一:参考的案例影响PE和PB。

 

案例包括了中期集团此前向其他股东收购的国际期货3.26%股权的交易,这笔交易的估值不管是PE还是PB都高于其他交易(两个负数的PE在最后计算中不被用到,所以即使是负数也不影响)。

 

即使是根据系数调整后,中期集团对国际期货的那笔并购的PE也高于其他交易,就是打分里的最高分。

 

得到市盈率和市净率之后,分别乘上国际期货2018年的净利润和净资产就是它的估值了。

 

瑕疵二:2017年的净利润影响估值系数。

 

在估值系数的计算中,采用的所有财务数据都是2017年。2017年国际期货的1.77亿的净利润中有7260万是靠非主营业务所得,主要是卖了北京的房产。

 

而净利润会影响到估值体系中的净资产收益率、净利润份额这些因子。具体会对系数影响多少,会对估值影响多少,我们不得而知。

 

以没有剔除大额偶发性交易的净利润作为估值参考,是否不够严谨?

 

03

减资又募资,葫芦里什么药?

 

除了估值,国际期货的资本金变化也是一个很精彩的故事。

 

在中国中期发布的重组公告里,市界发现中国中期除了要非公开发行股份购买国际期货70.02%的资产,还要非公开发行股份募集不超过12亿元的配套资金,用于补充国际期货资本金,以满足其发展对资金的需求, 进一步增强国际期货的竞争优势和整体实力。

 

期货行业是资金密集型行业,尤其是当前以净资本为核心的动态监管模式下,要扩大业务规模,必须满足监管部门制定的一系列风险指标。

 

但在此前不久,2017年的7月,国际期货进行了减资和股份回购。此举导致国际期货的净资本从13.81亿元骤降至8.30亿元,排名也从第10掉到了第25名。

 

短期内先减资后募资,公司战略为何如此善变?


市界发现减资方案中,除了等比例减资之外,国际期货还向中期集团进行了回购,中期集团从定向回购中拿到的钱高达7.35亿元。

 

减资的原因之一是股东资金安排。

 

股东要钱的时候,国际期货就要双手奉上,自己缺钱了,就得凭本事到资本市场募资。

 

中期集团的情况确实不太乐观。

 

WIND显示,2019年11月份,中期集团有17亿元的债券要还。2018年底,账面上有28.73亿元的资金,作为国际期货最大的股东,中期集团的合并范围应该包括国际期货,而国际期货2018年底的货币资金中,有26.03亿元的期货保证金存款,这些钱自然不能挪用。

 

当然,中期集团也可以通过质押上市公司的股权获得流动性。截止2019年4月30日,中期集团质押的上市公司股票为4140.75万股,占其持有股份的61.73%。

 

其中有1748.4万股应该在今年的4月17日办理回购,不知是何原因,回购延期了半年。不过,延期回购通常会被认为是出质人的流动性出现了问题。

 

即使将中期集团剩下的股份质押,按照当前12元左右的股价和5折的质押率来算,也仅能拿到1.54亿元。

 

中期集团作为非上市集团,信息披露有限,比如其银行授信额度等情况我们无从得知。从已知的信息来看,不处置一些投资性房地产,这17个亿的还款压力着实不小。

 

募集资金就位后,一家人会不会不分彼此呢?这样的风险不是不存在。无数案例告诉我们,当控股股东缺钱的时候,基本没有不向上市公司伸手的。

 

故事走到第四季,会不会不是狼来了,而是另有所图?

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