“异化”的库存周期

作者:长江宏观固收赵伟团队

来源:长江宏观固收

报告摘要

“转型攻坚”阶段,政策、经济的空间和弹性明显弱化,慎用周期框架

近期,部分观点认为“库存周期”即将启动、并据此推演“经济企稳”,存在一定误读。“库存周期”描述企业库存行为的周期性波动特征,是传统周期下短周期分析的重要工具。但实际运用中,市场往往对库存周期存在误解;例如,近期部分观点通过“库存周期”推演“经济企稳”,存在一定误读。实际上,库存周期是经济周期的滞后反映,以库存周期推演未来经济,则颠倒了因果关系。

“库存周期”启动与否,归根究底取决于需求层面有无支持。盈利变化,是企业调整库存行为的核心驱动变量,受价格或者需求共同影响。当价格上涨或需求持续改善的预判存在时,企业盈利预期修复,才存在补库动力。需求和价格都不支持的情况下,补库很难发生;只有价格上涨逻辑、没有需求改善支持的补库行为,往往只会昙花一现。2000年以来的5轮库存周期,均存在类似规律。

未来一段时间,经济下行压力继续存在,需求总体偏弱、慎言“库存周期”。未来一段时间,地产调控效果将进一步显现,基建对冲的力度或有限,对上游原料制造和中游设备制造的需求或较为有限。居民端来看,就业和收入承压或将继续制约消费,对下游消费制造业需求或也较为平淡。与此同时,外需总体疲弱,也较难支持相关行业开启补库。总体需求偏弱的情况下,慎言“库存周期”。

实际上,“转型攻坚”阶段,伴随政策逻辑和经济主线变化,企业库存行为的“周期性”特征,也已明显弱化。传统周期下,需求变化自终端需求向中上游依次传导,对应的库存行为也大致如此。近期的去库行为与过往不同,缺少需求的趋势性支持,行业间库存行为的轮动性、行业内库存行为的趋势性,都已明显弱化,结构分化愈加凸显。例如,近期中游设备制造类率先去库,异于过往。

重申长江宏观“结构主义”思想:“转型攻坚”阶段,结构分化大于总量特征,慎用周期框架、多以“转型视角”分析问题。传统周期下,经济的周期性波动,与政策调控的周期性特征密切相关。“转型攻坚”阶段,“调结构”才是政策中长期主线逻辑,无论政策还是经济的空间、弹性,都远远弱于传统周期。近些年,结构分化大于总量特征,建议慎用周期框架,多以“转型视角”分析问题。

风险提示:

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

“异化”的库存周期

近期,部分市场观点通过库存周期理论推演“经济企稳”,存在一定误读。库存周期,是企业库存行为随经济波动而呈现的周期性变化特征。由于在传统周期下,库存波动的规律相对稳定,“库存周期”常被用作短周期分析的重要工具。2000年以来,我国历经5轮完整的库存周期,在一定程度上刻画了宏观经济的运行轨迹。近期,部分市场观点通过库存周期理论推演“经济企稳”,仔细推敲下来,存在一定误读。

 

库存周期是经济周期的滞后反映,以库存周期推演未来经济走势,则颠倒了两者的因果关系。现实的经济运行中,企业在经济周期的不同阶段,根据需求的周期性变化调整库存,在总量层面表现为工业企业产成品库存的周期性变化。一般情况下,库存周期滞后于经济周期2个季度左右。企业需要根据经济形势的变化,以及未来形势的预判,决定库存行为。当需求波动呈现出明显周期性变化时,库存行为会滞后地表现出周期性特征。

库存周期启动与否,归根究底取决于需求层面是否存在支持。盈利变化,是企业库存行为的核心驱动变量。无论是价格上涨的缘故、还是需求持续改善的预判,可以带来盈利改善时,企业才会有补库动力;并且,企业补库行为的持续性归根结底取决于需求层面的支持是否有延续性。从2000年以来5轮完整的库存周期中,可以发现明显印证。始于2003、2006和2009年的3轮补库,均发生在地产投资与出口链条明显改善的阶段,补库时长和幅度普遍较为强劲;相较而言,始于2000年和2013年的补库,主要由大宗原料涨价等因素触发,但由于终端需求始终较为疲弱,补库持续性和幅度也明显较弱。

去年2季度以来,我国经济下行压力逐渐释放,需求走弱、价格回落;3季度末,企业开始主动去库存。去年2季度以来,我国经济下行压力开始逐渐释放,需求趋势性走弱、拖累工业生产增长明显放缓;伴随需求走弱,PPI增速也自去年中开始大幅下滑,拖累工业企业利润增速大幅回落。需求和价格双双走弱背景下,企业库存行为也开始出现明显调整,主动降低库存;工业企业产成品库存同比增速,自2018年3季度末快速下滑。

与过往不同,本轮去库阶段,行业间库存行为的轮动性等总量特征在明显减弱。传统周期下,经济景气变化,一般由终端需求领导,向中上游依次传导;对应的库存行为也大致如此。近期的去库行为与过往不同,由于缺少需求的趋势性支持,行业间库存行为的轮动性变差,行业内的趋势性也在变弱。以近期为例,中游设备制造类行业去年3月率先去库,上游去年9月开始去库;而下游消费制造类最为滞后,且去库过程一波三折。

行业内库存行为的趋势性,也在明显弱化,结构分化越来越凸显。以下游消费为例,下游消费类制造行业去库较晚,并且去库过程一波三折,在较大程度上受内部各行业库存行为分化的影响。汽车、家具为代表的耐用消费品制造业的库存去年6月开始,进入“主动去库”阶段。相较之下,纺织服装、食品制品等、酒饮料等非耐用品制造业,库存行为一波三折、今年3月起产成品库存增速才开始回落;伴随居民就业和收入压力持续显现,消费持续承压,非耐用品制造业的去库或才刚刚开始。

库存行为的“异化”,背后反映的是经济运行逻辑的切换。“转型攻坚”阶段,政策逻辑与经济主线都在发生变化。以去年为例,年初开始的经济承压,与“去杠杆”背景下信用收紧有关。信用收紧带动基建投资增速持续、大幅回落,并拖累固定资产投资增速的下滑。由此,无论从需求还是价格两个维度的变量都在走弱,进而带动了企业库存行为的收缩。但是从行业轮动上看,则表现出与传统周期不同的规律,中游行业率先去库。

未来一段时间,地产调控政策的效果将进一步显现、基建对冲的力度有限;反映内生动能的制造业投资和居民消费,表现或较为平淡;而外需走弱的影响也还在体现。总体需求偏弱的情况下,慎言“库存周期”。

投资端来看,地产调控效果将进一步显现,而基建对冲力度或较为有限,对中上游制造业支持有限。固定资产投资,是上游原料制造和中游设备制造的重要需求来源。今年上半年,在地产投资呈现一定“韧性”、基建投资小幅修复的背景下,中上游制造业尚未出现补库意愿。未来一段时间,伴随融资收紧、棚改计划开工规模收缩等影响显性化,地产调整压力或将逐步显现;与此同时,考虑到地方债务约束、财政收支压力等,基建投资的对冲力度或有限。制造业投资而言,领先投资的利润指标、反映制造业需求的新订单指数,表现都非常低迷,意味着未来一段时间制造业投资或仍将低位震荡。

居民端而言,就业和收入承压或将继续制约消费,对下游消费制造业需求或也较为平淡。居民消费在较大程度上由收入决定,而我国以工资为主的居民收入结构决定了“就业-收入-消费”这一链条的存在。制造业从业人员PMI反映的就业景气,去年中起持续、大幅下滑,而求人倍率增速也明显回落,与此同时,城镇新增就业人数增速明显下滑、失业再就业困难度也在增加。未来一段时期,经济下行压力继续存在,就业市场或将继续承压、制约居民收入增长,进而影响消费。与之对应的下游消费制造业,库存去化行为反而可能会阶段性加速。

外需总体疲弱,对我国设备制造和消费制造类行业的需求或继续低迷,也较难支持相关行业开启补库。计算机电子、电气机械、运输设备等设备制造类,皮革制品、家具制造、纺织服装等消费制造类行业,出口交货值占行业营收比重较高,外需是行业需求的重要来源。全球主要经济体,制造业PMI指数自去年初以来明显下滑,韧性最强的美国,年初以来也开始明显走弱。外需疲弱的大背景,对中下游制造业板块库存行为的带动作用非常有限。

再进一步分析可以发现,现实世界中,经济的周期性波动,与政策调控的周期性特征密切相关。传统周期下,政策在就业与通胀之间进行抉择:通胀压力过高时政策转向收紧,就业压力提升时转向宽松。逆周期调控的手段主要依托基建与地产,金融中介也随之跟进,助力信用环境修复,使得经济行为与信用行为的互动,从负反馈向正反馈切换。传统周期下,政策的周期性调整发力,使得经济也出现明显的周期性波动,并在企业库存、设备投资等行为上有所反映。

保障就业市场平稳,是宏观政策调控的重要“底线”;与过往不同,当前就业压力更多是“结构性”而非全局性,“走老路”、“放大水”等传统总量调控政策或并非优选。以往经济下行阶段,不同行业就业普遍承压,“周期性失业”特征较为明显,总量层面的经济刺激政策随之发力、以稳经济的方式稳定就业。与过往不同,当前就业压力更多是“结构性”而非全局性,主要集中在制造业领域,以电气机械、计算机电子等出口依赖度较高行业、对居民消费敏感的汽车制造业为主,与外需走弱、内生动能低迷关联较大。相较而言,建筑业和服务业的就业相对较好。

高杠杆背景下,资金利用效率整体偏低,也使得政策“走老路”稳增长的意愿很弱。2011年以来,我国实体经济部门杠杆率明显抬升;高杠杆制约下,资金利用效率不断下降。测算显示,2018年利息支出占新增债务的比重,已经抬升至70%左右;今年前7个月信用债融资中,用于偿债的比重高达78%,投入建设运营的资金不足1/4。高杠杆对经济行为与政策空间的压制,可见一斑。事实上,我们近年来的政策重心也一直保持理性克制,始终围绕“调结构”展开,保持“定力”、“耐力”。

“转型攻坚”阶段,“调结构”才是政策中长期主线,政策和经济的空间、弹性,都远弱于传统周期;库存慎谈“周期”,经济难言“复苏”。“三大攻坚战”思想,自十九大第一次提出之后,宏观调控政策思路一直一脉相承。“调结构”才是政策中期主线;“稳增长”是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境。“三大攻坚战”背景下,本轮稳增长也与传统周期明显不同,地产调控始终“有保有压”、防止资金违规流向房地产领域;基建投资托底更注重结构性发力,以中西部“补短板”、5G等新型基建等为主要发力点;货币注重结构引导,也表现出较强“定力”。 

重申长江宏观观点:“转型攻坚”阶段,结构分化大于总量特征,慎用周期框架、多用转型视角看待变化。“转型攻坚”阶段,政策和经济的空间、弹性,都远弱于传统周期,“周期框架”对投资的指引明显下降。以“库存周期”为例,经济下行压力继续释放背景下,总需求走弱,企业缺乏补库动力;但驱动逻辑的不同,使得不同行业库存行为也存在明显的结构分化。加速转型背景下,建议多采用“结构主义”视角,多关注产业结构升级、投资习惯等的变化,对投资的指引。

通过以上分析,可以发现:

1) 近期,部分观点认为“库存周期”即将启动、并据此推演“经济企稳”,存在一定误读。实际上,库存周期是经济周期的滞后反映,以库存周期推演未来经济,颠倒了因果关系。

2) “库存周期”启动与否,归根究底取决于需求层面有无支持。未来一段时间,地产调整压力或进一步显现、而基建对冲力度有限,外需走弱的影响也还在体现,需求总体偏弱、慎言“库存周期”。

3) 实际上,“转型攻坚”阶段,政策逻辑和经济主线发生变化,企业库存行为的“周期性”特征,也已明显弱化,结构分化越来越凸显。例如,近期中游设备制造类率先去库,异于过往。

4) 重申长江宏观“结构主义”思想:“转型攻坚”阶段,结构分化大于总量特征,慎用周期框架、多以“转型视角”分析问题。

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