央行MLF价格不变，降息预期再落空，提示债市风险！

作者：邓海清，陈曦

来源：海清FICC频道

2019年8月15日人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，比当日到期量多170亿元，操作利率3.3%，与上期持平。同时开展7天逆回购操作300亿元，操作利率2.55%。

一、央行货币政策以我为主、保持定力，市场降息预期一再落空

市场对于中国央行降息预期较为强烈。从外围环境看，全球经济下行压力加大，降息潮此起彼伏。仅在美联储降息后，便有中东三国（阿联酋、巴林和沙特）、中国香港地区、巴西、新西兰、印度、泰国、菲律宾、秘鲁等多个央行跟随。从内部经济数据看，7月社融、工业增加值、消费、投资数据不及预期，市场预期央行货币政策逆周期调节加码，将会降准降息进行对冲。

在时间窗口上，美联储7月议息会议结束后，市场曾预计8月初中国央行会降低7天逆回购利率，但央行并未进行公开市场操作；8月12日，央行开展逆回购操作，政策利率与上次持平，市场降息预期落空。接下来便是8月15日的MLF操作，市场预期央行会降低MLF利率，引导贷款利率下降；甚至预期央行会开展TMLF操作，并同时调低MLF和TMLF的利率。从结果来看，央行货币政策“定力”超乎市场意料。

央行今日公开市场操作超出市场预期。受欧美隔夜债市大涨、国债收益率曲线倒挂程度加深的影响，今日早盘债市开盘大涨。但央行操作公布后，十年国债收益率重新回到3%上方。

从经验规律看，每月的月初市场流动性较为宽松，利率是当月的低位。但8月份以来，货币市场利率并不低，是今年以来各月月初水平的最高值。

二、稳增长的“金钥匙”在于宽信用，不应再存“宽货币”迷思

中国经济正从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，政府对经济增速的容忍度显著提高，政策保持定力的程度超出市场预期。

我们在《债市“冷”提醒：中国央行真的会追随美联储降息吗？》等文章中已经指出，中美货币政策周期分化非常普遍，特别是中国货币政策周期完全取决于国内经济、金融形势，2008年以来已经形成了四个宽松周期、三个紧缩周期，而美联储则只有一个宽松周期、一个紧缩周期，中国货币政策相对美国具有极高的独立性。中国央行并非像小国央行那样，只能被动跟随美联储。在判断中国央行货币政策时，给予海外因素过高权重，可能更多出于情绪而非理性。

当前国际环境更趋严峻复杂，经济发展面临新的风险挑战，下行压力有所加大。但央行稳增长“不走老路”，不会通过货币宽松、全面加杠杆、大搞基建和房地产投资，回到“负债驱动繁荣”的旧轨道上去。

中国央行货币政策“以我为主”，从实际情况来看，狭义流动性宽松面临多重约束：

央行持续关注物价不确定性。剔除2018年2月的异常值（春节因素）后，7月CPI同比增速创下2013年12月以来的新高，与市场此前预期的三季度通胀趋势下行明显不同。CPI处于高位的时间可能比市场预期更长，同时四季度进入低基数区间后，CPI破3的可能性很高，货币政策宽松受到显著制约。央行跟着其他国家央行降息（短跑），可能赢得了一时，但是四季度中国通胀回升破3，中国央行将处于前所未有的尴尬境地。

防止市场出现汇率趋势性贬值预期。人民币汇率波动弹性加大，有利于更好地发挥“自动稳定器”的作用。但如果出现趋势性贬值，则弊大于利。从维持人民币汇率基本稳定的角度，货币政策也需要保持稳定。同时，在汇率更好地发挥自动稳定器作用之后，实际上也降低了货币政策全面宽松逆周期调节的必要性。

防范房地产市场泡沫。7月政治局会议除了坚持房住不炒、长效机制的表态，还新增加了一句“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产调控进一步趋严。由于房贷利率受货币政策影响较大，如果进一步宽货币，则与不刺激房地产泡沫的政策意图相违背。从防范房地产市场泡沫的角度看，货币宽松加码也会受到约束。

面对内外部不确定不稳定因素，我们认为央行货币政策将保持定力，以结构性宽信用、疏通货币政策传导机制为着力点来稳增长，而不是搞“大水漫灌”。实体经济融资的症结也是出现在“宽信用”而非“宽货币”上。

央行在二季度货币政策执行报告中表示，“针对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。”

从货币政策的角度看，依然需要通过深化利率市场化改革，疏通货币政策传导机制，推进“两轨合一轨”，以金融供给侧结构性改革的方法，增加对制造业、民营企业的中长期融资，破解小微企业融资难、融资贵的问题。

宽信用的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

央行表示，要更好地发挥贷款市场报价利率LPR在实际利率形成中的引导作用。我们认为，这表明央行关注到了当前LPR与贷款加权利率脱钩的问题。我们在《“双轨脱钩”的真相：指望下调LPR降低实体融资成本是缘木求鱼！！》等文章中指出，2016年之前LPR和贷款利率联动性高，2016年之后二者却走出独立走势。LPR处于历史低位，对应着2016年初货币政策极度宽松时期的水平，已经基本没有下调的空间。2016年以后贷款利率偏离LPR上行，二者利率之差扩大，反映的是信用风险溢价的提升。

在LPR和贷款利率脱钩、无法发挥对贷款利率引导作用的情况下，试图通过“降低政策利率→降低货币市场利率→降低LPR利率→降低贷款利率”是很困难的，因为最后一步无法传导。

因此，当前降低实体经济融资成本的关键不在于LPR利率和OMO、货币市场、MLF利率的联动，而在于如何重新实现LPR利率和贷款利率的联动，也就是降低信用风险溢价。在LPR和贷款利率脱钩的情况下，首先要做的是实现LPR和贷款利率的并轨，而不是降低LPR（或者降息）。降低LPR本质仍是降低无风险利率的思路，而当前问题的关键在于风险溢价。

三、贪婪中留一份清醒，警惕债市调整风险

综上所述，我们认为，货币政策逆周期调节的发力点不是放宽狭义流动性（宽货币），而是适度放宽广义流动性（结构性宽信用）。

整体上讲，在狭义流动性不松不紧的基调下，债券市场应当是震荡市，而不是单边趋势性牛市。

近期债市收益率下行，并形成市场一致性预期，主要原因在于内外部意外因素频发，债市利多集中出现，如7月经济金融数据不及预期、贸易摩擦反复、海外降息潮、美国债市收益率曲线倒挂等等。但从货币政策的角度看，货币市场利率并未下降，央行也没有明显宽松。

我们认为，将来依然会出现市场对央行货币政策的预期差。市场预期经济下行，央行货币政策宽松。但我们一直提醒投资者，要避免对经济的两种误判。第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

未来中国经济增速将维持底部震荡或缓慢下行的态势，在政策定力增强、对经济增速容忍度提高的情况下，央行货币政策将保持稳健，市场预期的央行货币政策大宽松不会出现。

从期限利差的角度看，当前十年期国债收益率与政策利率的利差也已经被过度压缩。2016年十年期国债收益率最低下到过2.64%（2016年8月15日），当时的央行7天逆回购利率是2.25%，利差39BP。当前十年期国债收益率下探2.98%，央行7天逆回购利率是2.55%，利差仅为43BP。下行空间还能剩下多少呢？

针对债券市场加杠杆、加久期的激进做多行为，央行在二季度货币政策执行报告中警示各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作，表明2016年那样的金融体系依赖同业加杠杆并非央行希望看到的。目前债市收益率已经处于历史低位区间，仍然需要警惕债市调整风险。