附报告丨澳优(1717.HK)紧急停牌！遭遇做空，被看低至5.78港元

格隆汇8月15日丨遭遇做空的澳优(1717.HK)紧急停牌，停牌前跌20.12%，报9.73港元，成交1.18亿港元，最新总市值156亿港元。沽空机构杀人鲸资本(BLUE ORCA CAPITAL)发布做空报告指控澳优造假，对其财务数据提出了质疑，并认为该股仅值5.78港元 ，这意味着较最新收盘价9.73港元还有40%的下跌空间。

报告原文摘要如下：

澳优乳业股份有限公司 (HK: 1717) ( “澳优”或者“公司” ) 声称自己是一个快速成长，垂直一体化的婴幼儿配方奶粉公司。澳优的核心业务是从位于欧洲，澳大利亚和新西兰的自有工厂或者第三方供应商处进口配方奶粉到中国进行销售。

澳优的历史劣迹斑斑。在审计师（安永）对澳优进行了指控之后，澳优的股票被停牌2年4个月（858 天）直到2014年8月。随后的调查显示，澳优虚增收入，并且某些高管试图通过篡改公司账簿和记录来掩盖财务造假行为。尽管澳优CEO因此下台，但众多与财务欺诈息息相关的高管却仍然高居其位。

现如今，我们认为澳优又开始了财务造假行为。通过我们的深入调查，我们认为澳优夸大营业收入，误导中国消费者，隐藏成本，并且通过未披露关联方交易让高管们得以隐秘地谋取私利。因此，我们对澳优的市盈率打上25%的企业治理折扣。我们认为这个折扣十分保守。在我们看来，澳优的公司治理十分糟糕，财务数据完全不可信。我们根据独立证据对澳优的收入进行调整后，得到澳优的股价估值为每股5.78港元，相较上个交易日收市价格下行53%。 归根结底，我们认为澳优完全不值得投资。

1. 海关数据显示婴幼儿配方奶粉在中国区的销售额虚报 52%。澳优声称其在中国销售的所有婴幼儿配方奶粉产品都是从澳优位于欧洲，新西兰和澳大利亚的自有工厂或者第三方供应商处进口的。然而公开的海关数据显示，澳优进口的婴幼儿配方奶粉数量远低于澳优声称的数量。我们认为这表明澳优夸大了营业收入和利润。在 2016和2017年这两年期间，根据澳优的进口代理商披露的进口额，我们计算出澳优虚报了52%的中国区配方奶粉销售额。

2. 误导中国消费者。佳贝艾特羊奶粉是澳优的旗舰品牌之一，占澳优2018年营业收入的38%。尽管佳贝艾特对欧洲和美国消费者的披露和宣传非常谨慎，但是我们相信有充分证据证明佳贝艾特误导了中国消费者。佳贝艾特中国官网上的文章宣传乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的婴儿可以使用其配方羊奶粉作为替代品。与之截然不同的是，佳贝艾特在其美国和欧洲网站上却明确警告父母，乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的孩子不应该使用佳贝艾特羊奶粉。此外佳贝艾特在主要的中国电商平台上虚假宣传其配方羊奶粉中的乳糖来自羊奶，然而却在欧洲和美国市场承认其羊奶粉中的乳糖其实来自牛奶。我们认为澳优的误导性披露有引起中国消费者抵制的风险。

3. 低报人工费用。澳优披露其2017年的工资、薪金、退休金和人工相关费用为人民币4. 84亿。澳优绝大多数的婴幼儿配方奶粉都是在荷兰生产，工厂都归在荷兰子公司 Ausnutria, B.V. 旗下。Ausnutria, B.V.在荷兰监管文件中披露其2017年拥有1225 名全职员工，占澳优披露的2017年全公司全职员工人数（3,092 名）的40%。然而，Ausnutria, B.V. 的荷兰监管文件却显示其2017年工资、退休金和相关人工费用为人民币4.54亿（欧元 0.595 亿）。这表明，尽管Ausnutria, B.V. （和其荷兰子公司）的员工人数只占了澳优总员工数的40%，但是其工资、薪金和退休金成本就占了澳优披露的该年全公司合并人工费用的94-96%。澳优剩余60%的员工不可能无偿工作。因此荷兰监管文件表明了澳优很可能低报了人工费用，而澳优的实际盈利水平远低于其披露水平。

a. 2018年法院案件显示公司隐藏人工费用。在2018年11月判决的两起案件中，原告因被拖欠工资而起诉了澳优的一家经销商。该经销商辩解称，尽管这两位促销员理论上在其工资名单上，但该经销商并不欠他们工资，因为他们实际上是澳优的员工。起初，法院同意了这一观点，认为这两名促销员应该被视为澳优的员工，因为他们是由澳优招聘、雇佣、支付工资和管理的。尽管是个案，但法院案件表明澳优很可能通过由经销商支付工资来将员工（以及相关成本）隐藏在财务报表之外。再加上来自荷兰监管机构的文件，这些证据支持了我们的观点，即澳优的实际成本远远高于其披露水平，其实际业务盈利水平远低于其向投资者披露的水平。

4. 云养邦：虚假交易和秘密输送利益的子公司。澳优的 Nutrition Care 产品主要是通过云养邦（香港）有限公司（“云养邦香港”）在中国市场进行营销和分销。澳优声称其拥有云养邦香港60%的股权，并且从2016年以来一直将该所谓的子公司并表。2019年7月，澳优宣布以人民币2.36亿（主要通过增发股票）从澳优高管处收购云养邦香港剩余 40%的股权。然而，香港公司注册文件清楚地显示，截至 2018年5月23日和2019年5月23 日，云养邦香港不是由澳优持有，而是由公司首席财务官王炜华 （WongWei Hua Derek）100%持有。这不仅说明澳优在对云养邦香港的所有权上说谎，更是说明了2019年7月收购少数股东权益的交易是非法的，因为那些高管实际上并不持有任何云养邦香港的股份。我们认为，这表明该收购实际上是一起为了让公司内部人士中饱私囊的虚假交易，管理层依然可以通过持股该公司获得利益。

5. 企业丑闻以及众多未披露关联方分销商。澳优的历史充斥着丑闻。在审计师（安永）对澳优进行了指控之后，澳优的股票被停牌2年4个月（858 天）直到2014年8月。随后的调查显示，澳优虚增收入，并且某些高管试图通过篡改公司账簿和记录来掩盖财务造假行为。尽管澳优CEO因此下台，但众多与财务欺诈息息相关的高管却仍然高居其位。令人难以置信的是，我们发现证据表明，尽管发生过丑闻，澳优仍继续与公司高管秘密控制的分销商进行未披露的关联交易，这其中至少有1名前高管之前被曝光财务欺诈股东。

a. 美优高：名誉扫地的前财务总监与未披露的关联分销商秘密关联。在其有限的调查中，罗兵咸永道发现澳优的关键子公司澳优乳业（中国）有限公司（“澳优中国”）的前财务总监捏造或直接指示下属捏造记录，以此误导审计师和投资者。澳优停牌前发布的最后一份年报，即2011年4月提交的年报中，澳优称戴联宇是澳优中国的财务总监。戴联宇的行为应该使他永远失去与澳优再进行任何交易的资格。然而，中国企业信息记录显示，戴联宇，以及一位澳优现任高管，控股了一家未披露的公司，美优高乳业（湖南）有限公司（“美优高湖南”）。该公司声称自己是澳优美优高品牌的主要营销和分销商。我们认为，这是强有力的证据证明澳优正在与未披露的关联方分销商进行不正当交易。此外，名誉扫地的前财务总监的参与，尤其考虑到他与澳优之前的财务造假案息息相关，只会让此类交易的性质更加恶劣。

b. 澳联和美：另一家未披露的关联分销商。在最近的公告中，澳优将代膳品牌产品的主要分销商之一，湖南澳联和美食品有限公司（“澳联和美”），称为独立第三方。然而，证据显示澳联和美实际上又是一个未披露的关联方分销商。一位澳优高管持有澳联和美95%的股份，澳联和美登记在案的邮箱使用@ausnutria.com 后缀，并且在多家网站上声称自己是澳优的子公司。此类交易创造了巨大的风险: 澳优可以（再一次地）利用这些受控制的分销商伪造收入，或者高管们（再一次地）以牺牲股东利益为代价，秘密敛财。

c. 另一家未披露的关联分销商：贵阳奶品。澳优从未披露其持有贵阳市奶品供应有限公司（“贵阳奶品”）9%的股份，也未提及和该公司的交易。贵阳奶品代理澳优品牌配方奶粉产品，包括佳贝艾特，海普诺凯和能力多。企业记录显示贵州奶品的大股东为澳联和美，一家由一位澳优高管控股的未披露关联方。企业记录同时显示澳优高管刘跃辉是贵阳奶品的法人代表和董事长。这又是一家由公司高管持股（并且明显由公司高管管理）的未披露关联方分销商。此类交易创造了巨大的风险: 澳优可以（再一次地）利用这些受控制的分销商伪造收入，或者高管们（再一次地）以牺牲股东利益为代价，秘密敛财。

估值

我们认为，根据本报告展示的证据，澳优虚报了营业收入并且低报了费用。中国海关数据显示澳优进口奶粉的金额和数量远远低于达到公司披露的销售额所需要的数量。在2016和2017年两年间，我们根据澳优的进口代理商所披露的进口额计算出，澳优虚报了 52%其在中国的婴幼儿配方奶粉收入。根据这些独立的证据，我们认为将披露的和预测的澳优中国区婴儿奶粉收入向下调整 52%再对公司进行估值是合理的。澳优目前的估值是过去十二个月净利润的30倍。这是高位的增长估值倍数，只适用于企业治理最优秀的公司。然而，我们的调查表明，我们认为澳优虚报营业收入，误导中国消费者，隐藏成本，并且让高管通过持股分销商中饱私囊。因此，我们对澳优的市盈率打上25%的企业治理折扣。 我们认为这个折扣十分保守。在我们看来，澳优的公司治理十分糟糕，财务数据完全不可信。

我们再使用普遍预测的税前利润率和调整后的预测收入和市盈率来计算我们的估值。

用我们报告中展示的独立证据对收入进行调整之后，我们对澳优的股价估值为每股港元 5.78，相较上个交易日收市价格下行 53%。 我们认为该估值非常保守，因为对于一家曾被欺诈和丑闻缠身，高管们厚颜无耻地进行着秘密关联方交易，在我们看来财务数据完全不可靠的公司，我们仍然给出了 23 倍的市盈率估值。归根结底，我们认为澳优完全不值得投资。

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