如何理解当前局势同资产配置方向？

作者：【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/廖志明/吴先兴

摘要：

地缘政治冲突加剧，全球市场动荡，国内社融走低，信用再度收缩，该如何理解当前局势和资产配置方向？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

【宏观】

第一，证券时报网等媒体报道白宫对3000亿中的部分商品延迟加征关税至12月15日（包括手机、笔记本电脑、游戏机和部分鞋服玩具等，最多1500亿）。上周我们在《关于破7，信号大于实质》中判断：3000亿是极限施压的手段，最终能否落地，抱观察的态度。原因是3000亿中的消费品占60%，可替代比例远低于之前的2000亿，加税对美国消费者和跨国企业的影响更直接。

但需要了解的是，这些延期商品都是美国消费者在感恩节和圣诞节大量采买的消费品，时间上也对应了四季度民主党候选人的出炉，而之前的2000亿和3000亿其他部分的威胁并未取消。所以，中美谈判既没有中断，也没有回到5月前。

短期而言，3000亿缩水带来悲观情绪修复，国内市场的重心还是在国内经济政策和美股波动。中期而言，特朗普在大选前对中美贸易能够达成阶段性协议有政治诉求。长期而言，贸易战复杂多变、反反复复，也可能没有终结性协议，还是要理性客观。

第二，7月社融信贷数据大幅走弱低于预期，既有短期的一次性因素（1月大量投放的短期类贷款集中到期），也有长期的内生性因素（经济下行、贸易摩擦、金融供给侧改革、房地产融资抑制）。考虑到专项债额度仅剩5249亿（去年同期剩余1.24万亿），支撑社融增速的专项债融资也将“后劲不足”。

但是，现在说“信用收缩拐点已到”还言之过早，社融增速的后续走势取决于政策的对冲力度。政治局会议和央行货政报告的政策态度比较一致，倾向于边际上偏积极偏宽松，如果逆周期政策适度对冲，社融增速有望维持在10.5%以上。（详见《政策信号的松与紧》）

第三，7月主要经济数据低于预期，并没有改变我们1个月前的判断：中长期仍然在L的一竖上（下行趋势不改），下半年逆周期政策适度对冲（货币财政再加码），经济有望在3季度中后期阶段性企稳（走平或下行明显放缓，但不会反转）。（详见《从6月数据看下半年经济走势》）

7月数据的变化方向符合预期，具体来看：

（1）固投增速最近3个月在5.6-5.8之间基本稳定，结构上没有太大变化（地产持续回落、基建震荡修复、制造底部企稳）。基建表现不振与财政支出力度偏弱、缺乏资本金有关，专项债资本金模式也尚未实质性开展。政策方向仍是压地产、托基建、稳制造。

（2）6月工业增加值和社零增速在特殊原因下异常升高，本月如期回落，但回落幅度超预期。工业增加值的超预期回落可能与建筑业需求下滑（黑色、有色、非金属矿物、金属制品）和2000亿关税正式升至25%（纺织、化学原料和制品、通用专用设备）有关。社零则与汽车消费透支后的大幅回落有关，除汽车后的社零增速与6月持平。

（3）6-7月合起来看，固投和工业增加值的下滑速度已经较4-5月明显放缓，社零还出现反弹，建议理性看待单月数据的大幅波动。

经济下行，有不利因素（房地产投资下行、中小行缩表、贸易摩擦），也有正在改善的一面，比如：制造业投资底部企稳（信贷政策支持），汽车销售负增长明显收窄（低库存和基数效应），房地产销售增速单月转正（可能与房企高周转加大推盘有关），部分行业景气度见底或回升。

A股方面：A股全月节奏预计前低后高，月初：受海外市场、3000亿和破7的影响，消化利空；月中：超跌修复，经济数据主导结构；月末：MSCI和富时提升纳入比例。A股当前处于4月中旬以来的中期调整（N字型第二笔）的末尾，当前最主要的尚未完全释放的可见利空是美股，但A股表现也会相对独立于美股，以国内基本面和政策面为主导。本轮下跌可能是最后的调整，风险收益比已经回到了历史极值。结构上科技成长相对占优（货币宽松、中报业绩回升、科创板示范效应、政策催化），仍然以业绩为主线（业绩稳定、通胀受益、业绩超预期），重点关注景气度见底或持续向上的行业。

债市方面：近期债券利率最近下的比较快。中美利差拉大到130bp以上，外部局势升级带来避险情绪升温，国内重要会议定调“保持流动性合理充裕”，7月PPI和社融增速回落，内外因素共振对利率债利多。但CPI的阶段性高点对货币宽松预期有一定抑制，货币政策也以结构性信贷政策为主，月内降准降息的概率较低。因此，10年期国债收益率可能以3.0为中枢做平台延伸，突破平台向下可能需要货币宽松和避险情绪的催化。建议中性配置，结构仍以利率债和高等级信用债为主。

关于美股、大宗商品、贵金属、外汇的观点，请参考《8月大类资产配置策略》。

【策略】

之前两周的周报，包括Q3的策略报告中，我们一直提到对于贸易战的推演逻辑，比通过各种渠道了解的信息靠谱：

——当贸易战谈判进展严重受挫的时候，对未来的情况就要乐观一些，因为双方都对全面对抗比较谨慎，因此情况很难变得更差；

比如5月6日，宣布对2000亿商品加征25%关税后，市场基本就跌倒了震荡区间的下沿。

——当贸易战谈判的情况非常顺利的时候，反而要保持冷静、多一分警惕，因为中美矛盾是长期化的，短期很难变得更好。

比如7月1日，当日本G20双方释放和谈信号的时候，市场基本就到了震荡区间的上沿。

目前来看，这一逻辑在被比较好的验证。我们维持过去两周的判断：

——市场处于震荡区间下沿，可以更乐观一些，看好未来两个月的反弹窗口期。结构上科技更占优。

另一方面，抛开贸易战对市场情绪的影响之外，回归业绩是本源，近期是中报业绩的密集披露期，自7月份业绩预告开始公布以来，业绩超预期或者业绩维持优秀的公司，都有持续不错的表现，且受到贸易战等情绪因素的影响相对较小。

如果不考虑风格的因素，事实上，不管是消费、科技、周期、金融等各个板块业绩不错的龙头公司，股价都有持续不错的表现，且受到贸易战的影响也相对很小。

如果考虑到风格的因素，中报之前，消费板块，尤其是食品饮料，是唯一一个行业层面的ROE（TTM），连续两个季度持续改善（19Q1>18Q4>18Q3）。显示了业绩层面的整体性占优。但是连续整体性业绩释放之后，面临的就是19年中报的分化。

而从另一个层面来看，科技类一些板块的业绩从中报开始，逐渐在走出来，例如我们之前各个行业团队所梳理的方向：【5g终端】、【半导体】、【5g设备和材料】、【软件】、【互联网服务平台】、【游戏】、【血制品】、【锂电材料】、【军工材料和元器件】、【工程机械和油服】。

因此，我们建议，在市场受到贸易战情绪的影响之后，可以逐渐开始布局8月下旬到10月的一波有一定反弹空间的机会，重点布局的方向，还是以业绩趋势为核心。

【固收】

最近国内利率下得特别快，当然全球利率也下得很多，国债破3了，处在现在的位置该怎么看？

还是要回到我们的主逻辑上，今年以来我们的主逻辑就是紧信用。主要原因以下三点：

首先，金融监管的背后更多是周期力量在推动。中小银行的问题到底是监管的原因还是周期的原因？我们的回答很明确，监管本身也是周期的结果，更多还是周期的因素带来了压力。从2004年中国的银行实现了不良资产的剥离和股份化改造以来，以银行为主的金融机构一直在扩表，而这次却面临缩表。而且从外生的监管压力逐步变为内生的自发行为，在这个过程中，政策的逆周期调控作用会被削弱。从去年以来，包括最近的政治局会议强调了推动金融改革的目的，从过去解决融资难、融资贵转为促进对制造业和民营经济长期信贷支持。但是我们看到从“稳增长”经济政策开始，即2018年7月30日为起点，宽信用的核心指标，即企业中长期贷款在贷款中的占比，并没有显著起色。这说明长期信用始终没有投出去，这一方面是需求的问题，一方面也有金融机构的问题

其次， 我们要考虑产业主体本身加杠杆的能力。在过去十年中银行新增对公贷款最终主要投向了地产和城投。过去十年间具备加杠杆能力的主要也是这一类主体。但是目前位置上，相关主体的杠杆能力受到了制约。一方面是政策主动收缩，另一方面我们也应该看到客观的宏观空间制约，所以，整体信用扩张就很乏力。

最后是居民部门的问题。我们今年专门写了一篇关于中国信用卡和美国信用卡对比报告，居民部门实际上的杠杆承受能力也到了一个极限。

在这种情况下金融机构就要考虑将信用交给谁，这是一个很重要的问题，没有谁能够真正承接，所以金融机构不敢贷、不愿贷，也不能贷。相关主体没有一个很舒适的杠杆空间，这决定了信用总体处于一个紧的环境。

上次出现这样的情况就是在1998—2002年，恰恰是中国20年房地产繁荣期的起点。如果大家看过《房地产周期百年史:1830～1933年芝加哥城市发展与土地价值》的话就会很清楚，地产周期一般是20年左右，现在我们就又回到这样一个起点，但这次谁来解决问题？上次问题的解决对外是靠WTO，对内是靠房地产的进一步市场化和内生需求的促进。虽然从理论上来说我们不能对经济特别悲观，因为总有新的增长点涌现，但至少不可能以季度为单位来衡量经济的低谷或者经济走出的时间，我们反复强调这次可能就要以年为单位来看待这一轮经济的调整周期，国内是如此，全球也是如此。

我们之前在谈美国预防性降息时就说过，根本在于美国后50%的家庭部门现在也面临资产负债表的压力，这部分群体恰好同上一轮从民主党转投共和党的票源是一致的，大家感觉到这是一个政治力量，但实际上政治的背后更多还是经济问题。全球都没有真正实现走出次贷危机、欧债危机的阴影，不论是中美之间还是中美之外都看到了全球处于存量博弈的状态，地缘政治在加剧冲突，所以说全球信用也是在一个偏紧的状态中，而这个时间可能会延续得比大家想象的长。

在这样一种情况下，货币政策总体来说是易松难紧。虽然从政治局会议和货币政策报告中大家都看不到对宽松的明显表示，但从实际的投放上应该能感觉到货币政策还是易松难紧，所以紧信用和宽货币是过去半年的实际结果，未来半年或者更长时间大概率还是这样一个状态。按照这个逻辑，我们对利率的空间和方向还是比较乐观，这也是为什么我们始终认为2016年的位置是这轮牛市可以参考的低点，甚至可以更乐观地往下看。

【金融工程】

截止上周五数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续为负，20日线收于3978点，120日线收于4060，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上期的-0.69%拉大到-2%，但距离绝对值仍低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续运行在震荡格局中。

市场处于震荡格局，影响市场的核心变量仍是风险偏好。展望下周，市场进入重大事件真空期，风险偏好有望提高，密切关注市场交易量的变化，一旦出现明显缩量，将是较好的加仓时点，我们建议两市日交易金额低于3300亿附近再考虑加仓。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点以内，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议暂时维持仓位50%，出现加仓信号将仓位上调至60%。

【银行】

1）7月新增贷款1.06万亿（18年同期1.45万亿，6月1.66万亿），新增贷款同比少增较多信贷需求不强。结构来看，企业+2974亿，住户+5112亿。新增信贷结构差，反映信贷需求一般。7月企业贷款+2974亿，总量偏低且企业中长期贷款同比少增。受地方隐性债务管控、国企控负债率、贸易摩擦等影响，叠加房地产融资进一步收紧，企业信贷需求一般。

7月住户贷款+5112亿元，同比少增1232亿元，主要是住房按揭有所收紧及消费贷同比少增。在银行大力推进零售转型之下，近几年消费贷渗透率上升明显，随着零售不良抬头及住户杠杆率攀升，个贷高增压力隐现。近期房地产融资政策进一步收紧，使得住房按揭及房地产开发贷增长放缓，下半年信贷投放压力增大，资产荒或加剧。

2）7月社融1.01万亿（18年同期1.23万亿，6月2.26万亿），同比少增，社融增速或已见顶。其中，对实体经济的RMB贷款+8086亿，同比明显少增。社融少增主要是信贷少增及表外融资大降。7月份非金融企业债券净融资2240亿元，股权593亿元，专项债净融资4385亿，直接融资7218亿。

表外融资降幅扩大。7月表外融资合计下降6226亿元，降幅高于18年7月的-4886亿。7月未贴现银承下降甚多，与企业融资需求不好、票据业务监管加强、以及1月开票多，期限6个月的在7月集中到期有关。

由于社融同比少增，7月社融增速环比下行至10.7%，或已提前见顶。由于18年7月货币政策转向宽松，18年下半年社融改善；随着基数抬升及专项债发行接近尾声，我们预计社融增速将小幅回落，社融增速阶段性见顶。

3）对于银行股我们继续看好。过往看，社融增速小幅下行，经济弱衰退，银行股表现往往也不差。无风险利率明显下行后，低估值较高股息率且基本面平稳的银行股性价比是上升的。息差缩窄已有预期，且幅度可控。个股我们短期建议关注基本面不错的滞涨标的-光大、工行、兴业、江苏等，安全边际较高。8月首推光大银行。

【地产】

本周银保监会下发《关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，重点检查32个城市的银行在四大领域的房地产业务，包括开发性贷款和土地储备贷款管理、个人住房贷款管理、经营性物业贷款等，部分城市已入场开展检查。继信托、海外债政策收紧之后，此次针对开发贷、个人住贷管理落地，结合2月、6月银保监会高层领导两度讲话，我们认为此次对开发贷、个贷的管理在于针对投机性开发贷、个贷的严格管理，对刚需性需求或不会明显收紧，仍然属于“房住不炒”长逻辑下的重要环节。综合来看，当前时点从拿地、开发、销售端的融资收紧，或对后续土地、住宅市场均产生一定影响，预计三季度销售、开工、投资、拿地或都将承压。考虑到3季度随高基数效应退去，下半年总体销售增速或保持稳健，具备融资优势房企或将在拿地上获得窗口期，如保利、万科。宏观层面，美联储降息落地，叠加贸易战反复概率提升，国内流动性宽松预期升温，地产股后续有望受益。我们建议：1）推荐优质龙头：万科、融创、保利、金地、招蛇；2）二线优质成长：中南建设、阳光城等；3）长期看好物业及中介：中航善达、国创高新、光大嘉宝等；4）旧改及长三角一体化：城投控股。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅、中美摩擦再度反复、逆周期政策力度不及预期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年8月15日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。