宋雪涛:8月大类资产配置策略

股票建议适度做多,仓位60%,全月节奏前低后高。10年国债收益率可能以3.0为中枢做平台延伸,突破平台向下可能需要货币宽松和避险情绪的催化,配置建议中性,仓位20%,结构仍以利率债和高等级信用债为主。

股票建议适度做多,仓位60%,全月节奏前低后高。10年国债收益率可能以3.0为中枢做平台延伸,突破平台向下可能需要货币宽松和避险情绪的催化,配置建议中性,仓位20%,结构仍以利率债和高等级信用债为主。黑色商品是否已进入熊市尚不能定论,如果风险资产反弹,螺纹钢和铁矿石可能会有阶段性反弹。

作者:天风证券研究所宏观宋雪涛团队

8月经济

经济仍在中长期的下行趋势中,但整体下行速率已经明显放缓,进入探底阶段,没有断崖式下跌的风险。7月经济数据好坏参半:社融信贷数据不及预期可能产生政策是否再加码的担忧;工业增加值和消费增速在6月脉冲式反弹后回落幅度较大;固投增速最近3个月稳定在5.6-5.8;进出口增速好于预期,但出口的中期风险尚未释放;CPI已至阶段性高点,PPI未来1个季度处于通缩状态,但接近阶段性底部。

8月政策

7月底政治局会议的底线思维明确,短期稳增长、稳就业等政策目标优先度较高,叠加中美关系反复,预计后续逆周期总量政策将适度加码。央行二季度货币政策执行报告重提逆周期、未提中性,强调信贷政策对制造业和民营企业中长期融资的结构引导作用。当月降准降息的可能性较低,下半年货币可能定向降准和TMLF,并在利率并轨中引导LPR下行。财政加码仍在政策观察期广义财政支出在2季度收敛后有望。

8月股票(60%)

A股本轮下跌幅度超出预期,已经跌破了6月初的低点,位于2700-2900震荡区间的下边缘。但主因不在国内,而是外部风险的传导。联储鹰派降息和美股波动率释放提供了情绪发酵的背景,8月1日的“3000亿”威胁触发了破7和汇率操纵国等一系列利空消息的连锁反应。

当前最主要的尚未完全释放的可见利空是美股,这个风险正在消化。然而A股在过去两个月表现弱于欧美股市,并没有跟随海外市场走强,并且中美经济周期和货币周期相对错位。因此A股在调整的表现也会相对独立于美股,更多以国内基本面和政策为主导。

A股当前处于4月中旬以来的中期调整(N字型第二笔)的末尾,本轮下跌可能是最后的调整。当前时点的经济政策背景和4月初不同,政策边际收敛和经济下台阶的风险明显小于4月,指数回到年初低点的可能性极小。

上证综指的风险收益比已经回到了去年12月和今年6月初时的历史极端值,虽然不能排除短期仍会出现风险事件,但利空的冲击会越来越小,短期可能企稳后进入一波反弹。一旦贸易战和政策出现超预期利多,对系统性反转要有心理准备。

本月上证指数区间2700-2900,配置建议适度做多,仓位建议60%,全月节奏前低后高。月初:受海外市场和3000亿、破7的影响,消化利空。月中:超跌修复,宏观数据主导结构。CPI的阶段性高点和PPI的阶段性底部,对应了库存周期的磨底期接近末尾;社融信贷可能不及预期;进出口虽然超预期,但由于中期风险仍在,所以不会有明显积极反应。月末:MSCI和富时提升纳入比例。

指数方面:本轮调整,创业板表现相对强势,高于6月初的低点;上证50和海外市场的相关性较高,8月上旬受海外市场影响,接近6月初的低点;中证500与创业板出现结构分化,受大盘向下影响,已跌破6月初的低点。7月政治局会议的政策面取向偏积极,消息面利空充分发酵后,反弹的核心还是基本面和政策面,创业板的反弹幅度应大于上证50和中证500。

板块方面:整体风格正在从核心资产向科技成长迁移,过程存在反复。8月以业绩为主线,重点跟踪业绩见底或向上的行业(消费电子、5G、半导体、PCB、光伏风电、军工等);建在政治局会议后迎来机遇(新型基建和老旧小区改造);汽车银行地产等早周期主要是博弈经济见底,但弹性较弱,还没形成趋势。

8月美股

美股的业绩风险尚未释放,但短期也未到大跌之时。一方面,贸易谈判并未中止;另一方面,虽然经济基本面走弱,但相对全球而言仍然强势。中期可能先走出反弹结构,挑战7月下旬的高点后,再进入较大幅度的调整。美联储7月降息25bp符合预期,但鲍威尔的鹰派言论(本次降息不是长期宽松周期的开始)并未影响市场的降息预期,美联储模糊不清的预期指引对美债市场已经失控。预计年内还有降息空间,随着经济基本面的回落,预防式降息可能向衰退式降息切换。7月底-8月初的调整中,纳指跌幅显著超过道指和标普,这个结构可能继续保持。

8月债券(20%利率和高等级信用)

国内债市方面,国债在内外多重因素的催化下终于突破前期低点3.06,距离2016年的低点还有40bp左右。美联储降息后,美债利率迅速下行,10年期美债收益率突破2.0后下探到1.7附近,中美利差拉大到130bp以上。外部局势升级带来避险情绪升温,政治局会议和央行二季度报告均提到“保持流动性合理充裕”,PPI和社融增速向下,内外因素共振对利率债利多。

但CPI的阶段性高点对货币宽松预期有一定抑制,货币政策也以结构性信贷政策为主,月内降准降息的概率较低。因此,10年期国债收益率可能以3.0为中枢做平台延伸,突破平台向下可能需要货币宽松和避险情绪的催化。债券配置建议中性,仓位20%,中短久期,结构仍以利率债和高等级信用债为主。

8月商品(10%原油和有色)

螺纹钢7月初见顶之后全月横盘整理,7月末政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”后,8月螺纹下跌压力明显加大。需求端,监管收紧了房企前端融资和海外发债,开工需求被抑制。供给端,上半年螺纹产量增速较高,进入淡季后螺纹库存累计已超历史同期。进入开工旺季,需求的逻辑愈发成为主导,螺纹短期可能继续下探,本轮下跌的底部由环保限产对产能约束的实际效果决定。

铁矿石7-8月的下跌结构与螺纹类似,但原因是宏观和产业因素共振。产业方面,下半年淡水河谷4200万吨停产产能得以恢复;宏观方面,螺纹累库的悲观需求预期加重了下跌。现在是否已进入黑色商品熊市还不能下定论,如果风险资产反弹,螺纹钢和铁矿石可能还会有一波阶段性反弹,但如果有反弹,空间将与国内逆周期政策的预期有关,整体走势依然承压。

原油方面,全球需求预期疲弱、市场风好回落对油价有一定压制,但随着炼厂超季节性检修的结束,需求有望季节性回暖,再叠加OPEC限产和地缘政治等不确定因素频发,预计油价跌幅有限。如果全球风险资产反弹,原油和铜可能出现一轮阶段性反弹,有可能突破7月中旬的高点,但是突破4月中旬高点的难度较高。布伦特原油55-65美元/桶,伦铜5500-6000美元/吨。

8月贵金属(10%)

黄金7月在1380-1450美元区间震荡,但7月底-8月初的一连串风险事件引燃了8月以来的黄金行情。在贸易战不断侵蚀美元信用体系的背景下,存在美元走弱、黄金走强的长期逻辑。是美国实际利率已经快速走到0附近,实际利率下行对黄金的推动力量接近饱和。布拉德对降息发表“今年还有一次”的看法后,8月美联储官员讲话将进入真空期。目前金铜比和金油比都已在高位。如果风险事件连续发酵,黄金可能继续冲高;如果风险事件开始平息,1500美元可能是中短期的高位。金银比再次接近90,白银调整幅度较小。

8月外汇

破“7”的客观原因是美元指数达到了过去两年的最高点98+,主观原因可能是对美国“3000亿极限施压”的回应。目前资本项目的外流压力较小,心理压力明显小于15-16年和18年。从央行答记者问来看,“破7”的信号意义大于实际意义。预计人民币汇率会在6.9-7.1附近震荡一段时间,7.2可能是一个极限,大幅贬值的可能性较低。当前美元保持95-98的区间震荡,考虑到中美欧的经济周期彼此错位,美欧经济差收窄后,美元有望小幅走弱到94-95附近,中期而言人民币升值的可能性更高。

风险提示

逆周期政策力度不及预期;中美摩擦再度升级

报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2019年8月14日

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