通胀，还是通缩？

作者：长江宏观固收赵伟团队

来源：长江宏观固收

报告摘要

热点分析：透过通胀表征看核心驱动，偏弱的总需求仍需宽松的货币环境呵护

近期，CPI上行、PPI通缩，引发对通胀还是通缩，及货币政策如何应对的讨论。7月，CPI同比上涨2.8%，PPI同比下降0.3%，市场对此解读分歧较大。有人判断未来通胀风险上升，有人认为通缩可能会延续，进而导致政策预期的不同；前者认为通胀会引发货币收紧，后者认为通缩会推动货币进一步宽松。

CPI和PPI的背离，缘于供给收缩对食品价格的推升，及需求走弱的滞后体现，未来一段时间仍将延续。年初以来，猪肉、水果等供给收缩，大幅推升CPI食品；而剔除食品和能源的核心CPI及PPI，近几个月均明显下滑。未来一段时间，供给因素仍可能阶段性推升CPI，偏弱的总需求或继续拖累PPI负增长。

通胀形成机制的不同，对应通胀表征及有效的政策应对也会不同。传统周期下，通胀主要由需求驱动，表现为PPI弱领先于CPI，同时两者均滞后于经济。进入转型阶段后，经济表现的结构分化，使物价与经济、物价指标之间走势出现背离。不同通胀表征下，有效的政策应对不同，归根结底取决于经济需求本身。

未来一段时间，偏弱的总需求需要宽松的货币环境呵护；同时，去杠杆持续推进，“宽货币”、“紧信用”搭配有利于债市。伴随财政支出、地产投资等回落影响逐步显现，经济仍需宽松的货币环境支持，CPI通胀或影响政策节奏、不改变方向；同时，政策重心仍在“调结构”，“宽货币”与“紧信用”配合去杠杆。

债市策略：继续坚定看多利率债，调整即是加仓良机；转债的配置价值凸显

继续坚定看多利率债和高评级信用债，调整即是加仓、拉久期的良机。债市利多因素加速显现，基本面、信用环境、资金风险偏好、“资产荒”下的再配置压力及外资持续流入等，均有利于利率债和高评级信用债，建议适时适当拉久期。

转债配置价值凸显，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场情绪回暖，估值主动抬升的个券占比大幅提升；同时，转债的市场价均值约为108元，处于历史较低位置。转债风险收益比较高，建议精选低价低估值个券、关注新券。

风险提示：

1. 海内外经济、政策显著变化；

2. 同业业务收缩过快。

报告正文

通胀，还是通缩？

事件：8月9日，国家统计局公布了7月物价指标，CPI同比上涨2.8%，涨幅较上月扩大0.1个百分点；PPI同比由持平转为下降0.3%。

(数据来源：国家统计局)

点评：

近期，CPI上行、PPI通缩，引发对通胀还是通缩，及货币政策如何应对的讨论。统计局最新数据显示，7月，CPI同比上涨2.8%，涨幅较上月扩大0.1个百分点；PPI同比下降0.3%，2017年以来首次进入负增长区间。对于CPI与PPI的背离，市场解读分歧较大。有人判断未来通胀风险上升，而有人认为通缩可能会延续，进而导致政策预期的不同；前者认为通胀会引发货币收紧，后者认为通缩会推动货币进一步宽松。

本轮CPI和PPI的背离，缘于供给收缩对食品价格的推升，及需求走弱的滞后体现。年初以来，CPI食品同比从2月0.7%持续抬升至7月的9.2%，而CPI非食品同比从年初最高1.8%回落至7月的1.3%；其中，食品分项中涨幅较大的猪肉、鲜果等，均受到供给收缩的影响。剔除食品和能源的核心CPI，较年初回落0.3个百分点；与之走势较为类似的PPI，近几个月也明显下降，主要受需求走弱拖累。

未来一段时间，供给因素仍可能阶段性推升CPI。非洲猪瘟影响下，生猪去产能程度超过前几轮周期，猪价上涨幅度、持续时长，均可能超过以往。供给收缩下，猪价成为影响CPI走势重要因素，对CPI同比拉动逐步扩大；同时，天气、虫害等影响下，大豆、玉米等粮食价格或成为未来某个时段通胀预期抬升的新增变量。综合猪价等因素情景分析，中性情景下，CPI全年或呈“类N型”走势，未来2-3个月回落、然后逐步抬升，年底或再出现一个高点、可能在3%左右。

总需求承压下，PPI仍处于下行通道，未来一段时间或继续负增长。年初的棚改资金、财政支出“前移”等，使得前4个月固定资产投资有所回升，进而对PPI回升形成一定支撑。伴随财政收支平衡压力上升，及棚改缩量和融资收紧对地产拖累等影响逐步显现，投资回落的压力或加快显性化，叠加全球景气的加速回落，国内外需求或进一步走弱，导致未来一段时间，PPI或继续处于负增长区间。

经验显示，通胀形成机制的不同，对应通胀表征的不同。回溯历史，2002年至2012年，我国经历了三轮典型的需求驱动通胀周期，表现为PPI走势略领先或同步于CPI，PPI和CPI变化滞后于经济表现。进入转型阶段后，经济表现的结构分化，使物价与经济、物价指标之间走势出现背离。2011年至2015年，工业经济大幅回落，拖累总体经济和PPI走势大幅回落，而服务价格支持CPI走势相对平稳，使CPI与经济、CPI与PPI走势背离；2016年以来，供给收缩引发的PPI快速上行，也导致物价指标的背离。

不同的通胀表征下，有效的政策应对措施有所不同。传统周期下，需求驱动通胀变化，往往表现为物价的普遍上涨或下跌，使得周期上行或下行阶段，CPI和PPI趋势性特征较为显著；当CPI通胀趋势上行、压力较大，往往对应基准利率的连续上调；但需求回落，拖累经济进入通缩阶段，货币相对宽松。进入转型阶段后，例如，2015年环保趋严下，生猪供给收缩推动CPI上行，并没有引发货币明显转向，政府采取加大财政补贴、动用中央储备等方式提高生猪供应，稳定物价。

未来一段时间，经济下行压力继续存在，偏弱的总需求仍需要宽松的货币环境呵护。未来一段时间，地产调控效果将进一步显现，基建对冲的力度或有限，对上游原料制造和中游设备制造的需求或较为有限。居民端来看，就业和收入承压或将继续制约消费，对下游消费制造业需求或也较为平淡。同时，全球景气加速回落下，外需疲软对出口的拖累，也将逐步显性化。这种背景下，CPI通胀或影响政策节奏、不改变方向，政策仍要为偏弱的总需求提供宽松的货币环境。

而外围环境变化的影响可控，国内政策保持定力，办好自己的事。近期，汇率波动加大，引发对国内政策应对的关注。在资本流出管理较严的背景下，央行主要通过在离岸市场发行央票、调节离岸人民币流动性、管理中间价等方式，对国内政策措施的掣肘有限。同时，部分新兴经济体和发达经济体先后降息，全球或重回流动性宽松，也有利于打开国内政策空间。在外围不确定性因素增多的背景下，7月中央政治局会议强调，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化解危机，办好自己的事。

国内政策重心仍在“调结构”，结构性去杠杆为重要抓手，“宽货币”与“紧信用”环境相配合。当前，我国已处于转型攻坚阶段，“调结构”是把握中长期大势的主要突破口，也是国内政策重心。7月中央政治局会议通稿中，“加快“僵尸企业”出清”，“压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等类似表述，明显是在加快落实或巩固结构性去杠杆。实际上，5月以来围绕“结构性去杠杆”，中央密集出台了一系列政策文件，相比去年去杠杆政策的纲领性、制度性更强。过往经验来看，结构性去杠杆的持续推进，仍需要“宽货币”和“紧信用”的配合。

这种环境下，债市往往持续走强，尤其是利率债和高评级信用债。回溯历史，2011年以来的三个“宽货币”与“紧信用”阶段，对应债券牛市，利率债和高评级信用债收益率明显下行；同时，信用利差趋于收窄，尤其是高评级压缩幅度较大，部分受益于“紧信用”下信用风险事件的增多。例如，2011年底“城投债危机”，导致中低评级信用利差大幅走阔，而高评级信用利差明显收窄，2018年四季度也有类似现象。

“资产荒”下再配置压力的上升，进一步有利于利率债和高评级信用债。伴随结构性去杠杆的持续推进，绝对安全的资产会越变越少；同时，资产到期释放的资金再配置难度也在加大。剔除货币基金后，2季度末公募基金持仓债券中，有34.7%的债券2020年底前到期，释放出来的资金再配置需求较大。类似逻辑，未来3个季度信托到期规模达3.94万亿元，显著高于历史同期。随着资管新规[1]过渡期截止日临近，老产品释放的资金，也会加大再配置压力，进一步增加对优质资产的需求。（请参见《“资产荒再现”？》）

重申观点，利率债利多因素逐渐增多，继续坚定看多，调整即是加仓、拉久期的良机。伴随国内外宏观形势和市场变化，债市利多因素加速显现，国内经济基本面、信用环境、资金风险偏好、“资产荒”下的再配置压力等的变化，均有利于利率债；同时，全球经济景气加速下滑、重回流动性宽松下，外资的持续流入等，也有利于国内债市。但是，也需要留意通胀预期抬升、债券供给上量等对债市的阶段性干扰。

经过研究，我们发现：

（1）近期，CPI上行、PPI通缩，引发对通胀还是通缩，及货币政策如何应对的讨论。7月，CPI同比上涨2.8%，PPI同比下降0.3%，市场对此解读分歧较大。有人判断未来通胀风险上升，有人认为通缩可能会延续，进而导致政策预期的不同；前者认为通胀会引发货币收紧，后者认为通缩会推动货币进一步宽松。

（2）CPI和PPI的背离，缘于供给收缩对食品价格的推升，及需求走弱的滞后体现，未来一段时间仍将延续。年初以来，猪肉、水果等供给收缩，大幅推升CPI食品；而剔除食品和能源的核心CPI及PPI，近几个月均明显下滑。未来一段时间，供给因素仍可能阶段性推升CPI，偏弱的总需求或继续拖累PPI负增长。

（3）通胀形成机制的不同，对应通胀表征及有效的政策应对也会不同。传统周期下，通胀主要由需求驱动，表现为PPI弱领先于CPI，同时两者均滞后于经济。进入转型阶段后，经济表现的结构分化，使物价与经济、物价指标之间走势出现背离。不同通胀表征下，有效的政策应对不同，归根结底取决于经济需求本身。

（4）未来一段时间，偏弱的总需求需要宽松的货币环境呵护；同时，去杠杆持续推进，“宽货币”、“紧信用”搭配有利于债市。伴随财政支出、地产投资等回落影响逐步显现，经济仍需宽松的货币环境支持，CPI通胀或影响政策节奏、不改变方向；同时，政策重心仍在“调结构”，“宽货币”与“紧信用”配合去杠杆。

注释：

[1] 文中资管新规指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。

[2] 此处指剔除货币基金后，公募基金公布的重仓债券。