房住不炒再加码

作者：黄海涛 

来源： 证券市场周刊

在房住不炒和居民杠杆的核心约束下，房地产行业行进在下行通道，洗牌时代到来。

房地产行业调控政策呈现进一步加码的态势。

7月29日，银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会提出了合理控制房地产贷款投放的要求，并表示要加强对高杠杆经营的大型房企融资行为的监管力度；7月30日，中共中央政治局召开会议再次表明了“房住不炒”的楼市主基调，并提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；7月31日，央行直接“点名”房地产行业占用了较多的信贷资源，旨在引导商业银行转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款投放；8月2日，央行在下半年工作电视会议上强调落实房地产长效管理机制，并按照“因城施策”的基本原则，持续加强房地产市场资金管控。

地方层面，7月以来，各种房地产收紧政策密集出台，除监管部门收紧房企融资外，仅最近一段时间内，就有苏州、洛阳、呼和浩特、大连、合肥等多个房价、地价波动较大城市接连加码楼市调控。8月2日，北京市公布《住房和城乡建设发展白皮书（2019）》，强调要坚持“房住不炒”，大力增加住房供应，以满足刚需，完善租购并举住房制度，坚决抑制投机投资性需求。

政策寒流激荡，7月31日，沪深两市地产股集体下跌。截至收盘，当日135只房地产业股票平均跌幅达1.51%，一天总蒸发市值达545亿元。

在一次次重申“房住不炒”，限价限购限售限地等调控政策不断加码之后，这一次有什么不一样？

“不刺激”定音

7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。再次着重“点名”房地产，政治局会议对楼市给出了明确的定调：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

而距离上一次提及“房住不炒”是在2019年4月份的重要会议上，不到半年时间里，高层连续两次强调“房住不炒”，政策信号的意义不言而喻。

值得一提的是，这一次的会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，态度极其清晰，对于短期楼市走势可谓一锤定音。

招商证券表示，本次较之前新增“不将房地产作为短期刺激经济的手段”表述，这是之前政治局会议中未出现过的。房地产作为经济支柱，在多数经济下行阶段起到了拉动经济的作用。本次经济下行压力加大而提不依靠房地产短期刺激，此乃“稳地价、稳房价、稳预期”的预期管理，体现了中央对房地产政策的连续性的决心。更重要的是，“经济下行压力加大”背景下，需要这种提法来稳住市场的预期。

国盛证券也表示，中共中央政治局会议对地产政策“不刺激”的主要目的在于打消部分地方政府的放松动机，“不刺激”的对立面是“刺激”，并不意味着“打压”。

一是“一城一策”的实质是给了地方政府根据当地实际情况进行楼市微调的自主权，“不刺激”的同时未提“一城一策”，在于降低地方政府放松楼市的自主权：“一城一策”自3月份提出后，部分城市进行了放松限价、放松社保年限要求等实质上的放松行为。其中，一二线城市受政策实质放松和周期自然修复的影响，销售有所好转，三四线城市也未出现预期中的大幅下行。本次删去“一城一策”表述，目的在于降低地方政府自主权。

二是部分地方政府放松动机较强：从部分城市“一日游”、“半日游”式放松来看，部分地方政府仍有放松调控的动机。当前经济下行叠加减税降费、严控隐性债务的大背景下，不排除某些地方政府期望重走地产刺激经济的老路。

三是当前商品房销售、土地出让、开发投资等尚未达到需要“刺激”的程度：上半年商品房销售额同比增速为5.6%，销售面积同比增速为-1.8%，6月单月销售面积增速为-2.2%，相对5月有所收窄，销售情况尚可。土地出让金收入同比增长-0.8%，延续了4月份开始的修复。房地产开发投资同比增速为10.9%，相对上月有所下滑，但仍处于较高水平。

近期，有部分城市的房地产政策略有松动，但最后都被叫停。如，7月17日，开封市住建局发布《关于调整新建商品住房交易实现及撤销备案限制的函》，解除新建商品住房3年限售令，7月19日政策开始执行，但不到24小时该决定就被开封市住建局撤销了，理由为“未进行充分的市场调研和论证”等。

开封撤销限售令刚一公布，不少人又开始幻想“由于经济下行的压力，有关方面扛不住了，房地产又要放水了”，“以开封为始，全国更多城市将跟进放松调控，房地产的春天又要来了”等等。然而，开封房产新政“一日游”快速的反转，让市场再次清醒地认识到，国家对房地产调控的坚定决心不容置疑。

景晖智库首席经济学家胡景晖认为，开封住建局主要犯了以下三个错误：

第一，出台政策的时间点错误。前不久国家统计局刚刚公布了中国上半年的经济运行数据，虽然整体经济形势不错，但经济下行的压力依然未得到缓解，为刺激经济发展，管理层聚焦扩大内需消费和引导资金流向实体经济和科创企业来拉动中国经济增长，与此同时，严控资金进入房地产，所以银保监会约谈众多房地产信托公司，随后就限制房地产开发商境外举债，政策导向非常明确。同时在释放流动性的前提下，政府已经做好了防火墙，不让释放的流动性进入房地产，在这样一个时间点，开封取消限售就是逆向而行，怎么可能不被撤销！

第二，政策切入点错误。如果说开封库存量大、销售状况不好，地方财政有压力，也不是说不让在“因城施策、一城一策”的政策下做微调，开封本可以像其他城市一样，通过鼓励支持首次置业，通过放松人才落户限制等增加购房需求，但取消新房3年限售的政策，无异于把抑制炒房的措施取消了，这是非常严重的错误切入点。

第三，政策导向理解错误。在坚持“因城施策、一城一策”的原则下，发展方向是不能错的，高房价已经成为中国经济的隐患，犹如中国经济的堰塞湖。今天中国房地产就跟开封段的黄河一样，政策、调节机制犹如黄河大堤一样把黄河挡住了，危机分分钟钟存在，开封这个政策就犹如在黄河大堤上捅了个口子，危机到来，能不被取消吗？

胡景晖表示，开封的前车之鉴，估计会让更多城市“引以为戒”，未来各地政策的出台也将更加谨慎。不要再对政策放松抱有幻想，积极转型，积极配合推进房地产长效机制的落地，探寻房地产的新型发展之路。

招商证券同时表示，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”或并不意味着政策要更趋紧，一方面，针对年初以来的部分热点城市房价上涨、个贷和海外债增长过快，过去的两个月已经陆续在部署政策，或已告一段落。另一方面，“坚持房住不炒”表述与之前一致，“落实城市政府主体责任的长效调控机制”变为“落实房地产长效管理机制”，较长效调控机制而言，长效管理机制或更多体现“稳地价，稳房价，稳预期”的“区间管理”思维，这并不代表政策将进一步收紧。

对于后续房地产政策，国盛证券认为，不放松自不必说，问题的关键在于是否会继续收紧，而后续出台实质性调控政策的可能性较低。

一是销售下行趋势已经确立，价格稳定下销售缓慢回落是大概率事件。本轮房地产周期自2016年年中达到高峰，但由于政策和棚改货币化，导致一二线和三四线周期错开，反映为下行周期拉长，下行节奏趋缓。考虑到房价相对2016年前明显上涨，且部分需求透支，行业仍处下行周期，销售缓慢回落有一定自发性成分，而这也最符合政府期待，因此收紧必要性降低。

二是投资大幅回落风险低，但土地购置继续回落亦会拖累投资数据。房地产开发投资同比增速为10.9%，仍处于较高水平。展望全年，在建安投资的支撑下，房地产开发投资很难出现大幅回落，但土地购置可能的超预期回落亦会拖累开发投资。目前融资收紧对房企拿地的影响正在显现，开发投资的缓慢下行也会降低政策继续收紧的可能性。

三是融资收紧之下土地市场已见回落迹象，4月开始的土地出让金收入改善预计很快反转，地方财政压力提升。上半年土地出让金收入和百城土地成交总价均呈现前低后高的走势，这与5月前资金层面相对宽松、销售情况较好有关。其中，土地出让金收入同比增速由3月份最低点-9.5%上升至6月份的-0.8%，百城土地成交总价同比增速由一季度的-7.1%上升至半年的24.7%。但长周期看，土地市场相对过去几年的处于中低位，随着信托融资大幅收紧、销售回款增速下降、银行按揭额度紧张的共同影响，土地市场短期内预计即可看到下滑，地方政府财政压力提升。

融资边际收紧

就在政治局会议为房地产定调的第一时间，央行便迅速“点名”房地产行业占用了较多的信贷资源，旨在引导商业银行转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款投放。

同时，央行明确对房地产信贷领域提出以下几点要求：保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房；加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理；加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。

在政策定调之下，央行祭出了“大杀器”——控制房地产贷款的投放。房地产是典型的资金密集型行业，高周转、高负债、高杠杆的“三高”是最鲜明的特点。一旦融资渠道被切断，中小房企们大概率将会遭遇生存困境。

事实上，自2019年4月中央政治局会议释放地产政策收紧信号以来，房地产融资一直处于边际收紧状态。2019年5月，银保监会“23号文”正式确立收紧态势。5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，针对银行及非银机构，列明多向整治要点，其中多处提及房地产融资。6月13日，中国银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上言辞犀利地指出，“新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。”随后，信托、海外债、银行贷款、保险等渠道陆续开始收紧。

信托层面，5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》“23号文”，其中提到信托机构按照相关要点开展整治工作，涉及房地产的领域包括：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。

“23号文”对市场的规范已经开始逐步落实。7月4日，银保监会对部分信托公司进行窗口指导，要求房地产信托规模不得超过6月30日规模，未备案项目一律暂停，符合“432”通道类业务、地产公司并购类业务全部暂停。7月6日，银保监会对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示，要求其控制业务增速。

对于房企而言，这意味着原本相对宽口径、高成本的一大融资渠道提升了门槛。据用益信托数据显示，2019年上半年，信托募资总规模为1.28万亿，而仅仅房地产领域的募资规模便达5359.27亿元，占总金额的42%。

海外债层面，备案登记及发行条件均严格收紧。6月13日，《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求，所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记。7月12日，《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

房企融资的最重要渠道银行层面，多家银行受到“窗口指导”。7月10日，监管部门向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行“窗口指导”，要求控制房地产贷款额度。7月，银保监会已部署下半年对30个城市、75家银行业金融机构开展专项检查，强化房地产开发贷和个贷合规要求。保险层面，资金投资集合信托受限。7月1日，银保监会发布《保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》，明确禁止将资金信托作为通道，要求基础资产投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策和监管政策。

据上市银行披露的年报数据显示，截至2019年年初，26家上市银行的涉房贷款合计达27.3万亿元，较2018年的23.85万亿元增长了3.45万亿元，增长幅度达14.47%。

上市银行的27万亿元涉房贷款主要是两个方面：一是与房地产直接相关的贷款，包括个人住房贷款、房地产企业开发贷款等；二是以房地产作为抵押物的其他贷款，包括地方政府及其他非房地产企业以土地或房产作为抵押物获得的银行贷款。

华泰证券表示，融资环境边际收紧对房企的影响主要有两个方面。

一是房企短期现金流影响有限，更多影响在于未来再投入的预期，拿地力度可能减弱。除了融资环境变化，重点城市土地政策以及土地价格都有所变化，苏州、东莞等地区相继出台新的土地拍卖政策，旨在直接抑制土地市场过热现象。初步统计，土拍新规主要集中于竞拍主体资格认定、最高指导价和溢价率限制、竞价方式扩展至竞配建和竞自持、最接近均价者竞得、高价地现房销售等内容。下半年房企拿地力度预计会更加审慎，2018年以来“去杠杆”、“稳杠杆”战略会持续。

二是房企将加速库存去化和销售回款。2016年以来，由于融资环境一直处于较严状态，全国房地产企业到位资金中，由销售金额贡献的比重正在提升，2019年5月个人按揭贷款、定金及预收款累计占比达到2015年以来新高的51%，相比区间32%的低点上涨19个百分点，行业资金链逐渐由外部融资转向内生销售驱动。华泰证券预计下半年房地产企业加速施工和去化的节奏仍会延续。根据克而瑞的数据，2019年上半年房企融资集中度（TOP30房企融资总额/95家典型房企融资总额）为65%，融资渠道更为通畅，更加不依赖直接融资的龙头房企预计会更为受益。

一边是融资环境的边际收紧，另一边却是巨额的到期债务需要偿还。据恒大研究院统计，截至2018年年底，全国所有房企的有息负债余额共计为20.3万亿元，预计将在2019-2021年为第一个到期高峰期，其中2019年到期规模高达6.8万亿元。

在这样的环境下，一些杠杆率高的房企已经扛不过去了。2019年以来，全国已经出现多起房地产相关企业破产的案例。通过人民法院公告网查询，截至7月21日，2019年全国已有多达272家中小房地产企业宣告破产。

而部分房企则已率先选择了“防守”。据报道，7月26日，富力地产(02777.HK)发布内部文件，明确表示，2019年下半年原则上暂停拿地工作，并在文件中多次提及要“促销售，抓回款”。

销售数据显示，2019年前7个月，富力地产的总权益合约销售金额约707.2亿元，仅完成全年销售目标1600亿元的44%。而截至2019年6月30日，富力地产借款余额约为1952.34亿元，较2018年末增加319.95亿元，累计新增借款已超过2018年末公司净资产的40%。

事实上，随着房地产供给侧改革的进一步发力，房地产企业面临着日益紧张的资金、库存和销售压力，降价促销已成行业常态，销售增速放缓的趋势或将维持。

克而瑞研究中心的统计数据显示，受上半年末企业业绩冲刺影响，百强房企7月单月销售规模环比降低29%，同比略高于去年同期。其中，单月TOP50房企操盘金额环比下滑27%，TOP3房企环比下降23%，季节性因素明显。

值得注意的是，1-7月，按照可比口径统计，百强房企的累计业绩同比增速在4%左右，而2018年全年，百强房企累计销售业绩同比增速为35%，行业整体规模增速较2018年明显放缓。

克而瑞研究中心指出，表面上看，7月份房地产市场似有淡季不淡的错觉，重点监测城市累计成交量环比下降11%，同比仍增长2%。主要还是受延迟备案因素影响，6月底房企冲业绩，大量的已售未备案房源延迟至7月份集中备案。实际上7月份房地产市场正加速转冷，市场观望情绪愈加浓重。随着前期积压的市场需求陆续释放完毕，3月份以来的“小阳春”行情早已戛然而止，后续置业需求明显不济，部分城市甚至开始出现需求断层的极端现象。

销售困难再加上融资收紧，房企拿地也开始谨慎。克而瑞研究中心的最新数据显示，7月土地市场成交量价齐跌，溢价率也连续三个月回落，近六成百强房企投资脚步放缓，单月拿地金额远低于上半年平均值。规模房企中，龙湖、世茂等在7月明显放缓脚步，单月拿地金额较前6月降幅均在70%以上，足见其谨慎的态度。而上半年拿地相对积极的卓越、弘阳也在下半年伊始有意减缓投资，单月仅新增2幅和3幅土地。

克而瑞研究中心认为，在房地产调控政策从紧执行、信贷政策适度收紧的作用下，短期内房地产市场调整警报已经拉响，市场向下拐点已至。鉴于7月份房地产市场加速转冷，供需压力进一步加剧，8月份市场大概率将继续走弱，9月特别是四季度之后随着企业供货的增加，百强房企的整体销售可能会有一定幅度的提升，但出现快速增长的概率并不大。

而对于土地市场，克而瑞研究中心认为，融资收紧犹如釜底抽薪，对土地市场影响将是“致命”的。鉴于7月份是下半年土地投资的阶段性低点，叠加2018年土地市场拐点起始于7月份，预计下半年土地市场将延续较低迷的走势。

中国指数研究院也认为，下半年，房企面临内部销售承压、外部融资受限、债券集中兑付等多重风险，房企应做到未雨绸缪，做好资金安排，进一步防范现金流风险。长期来看，房地产行业发展环境以稳为主，短线思维不再适合房地产行业。未来房企应扎实修炼内功，加强资金管控，防范现金流风险，不断提高企业投资决策、产品打造及运营管理能力，以好产品、好服务实现高质量发展。

“夹缝时代”生存之道

招商证券表示，2014 年年底以来，中国房地产市场正在经历历史上第四轮房地产中周期。看似一如既往的周期波动，节奏从未脱离历史的痕迹，但结构上却大不相同，两个问题的出现使得房地产行业进入“夹缝时代”，即便这个“夹缝”的方向是往上走的。

一是房地产长期销量的顶部或已出现，库存放一放就升值的概率大幅下降。随着城镇化进入成熟阶段，行业增长的中枢将接近0-5%，意味着在未来的每一个小周期的下行阶段，行业销量增长落入负增长的概率越来越高，库存跌价风险出现的概率也在放大，拿地就赚钱的年代早已过去，2014到2016年的这段周期恐怕未来很难复制，过往周期赋予的库存升值空间将被压缩。

二是政策已从“限”变为“稳”,稳的最重要含义在于政策不再是一刀切放松，而是“区间管理”。由于长期住宅补贴工业，房价高企的现状已经影响到民生，而政府不得不进行结构性的改革，一开始是限价，限价之下一定会造成新的问题，比如库存的堰塞湖和房价信号的失真，这种失真的房价体现在2017-2018年古怪的房价曲线上，而后，限价政策开始放开，从2018年8月份开始，政策的表述即从前期的“限价”转变为“稳地价，稳房价，稳预期”，“稳”即是区间管理 。

为何政策不再是“一刀切”调控，转而成为“区间管理”？招商证券认为，过去房价问题一定程度上可以被经济增长所掩盖，扭曲的土地供给制度之弊病还未完全暴露。随着城镇化速度的放缓，经济增长的中枢（潜在增速）亦开始回落，而土地供需关系的矛盾仍然在加剧，表现为房价的涨幅脱离了经济增长的中枢独自而上，这种背景下，调控房价的重要性变得非常高。

在“区间管理”的模式下，房企拿地的行为开始调整。2018年以来，随着宏观市场利率的下行，市场仍按照过往周期的节奏出牌，房企开始加量拿地，投资者开始博弈放松而买入房地产股票，但事实也告诉大家，这次仿佛有点不一样。2019年年初以来，热点城市房价上涨过快被点名，从而因城施策式收紧；另有传言，部分房企因为参与地王或违规资金拿地被暂停公开市场融资，虽然暂未看到正式文件，但这些变化和可能的窗口指导足以改变和影响房企的拿地节奏，过去，许多房企负责人紧盯策略变化，想等待“一刀切”式的放松从而下注，或许，他们也感觉到了一些不一样的气味。“一刀切”式政策或一去不复返，“区间管理”或是常态。

招商证券表示，抛开房企的运营及融资能力等不看，过去而言，95%的房企是以类似于马丁格尔(Martingale)的策略进行拿地布局的，即，押注单边，因为他们大部分坚信地价和房价会涨，而事实也是如此。过去城镇化的巨大空间和“一刀切”的调控政策使得这个策略赢的概率更高，难以出现连续几把都输的情况，拿上一个不赚钱的地等三五年也会翻身。这类公司长期赚钱能力弱，难给股东提供长期稳定的分红回报，难称为“好公司”，但Martingale策略可以使他们成为某一阶段的“好股票”。

未来，随着“夹缝时代”来临，相当于给Martingale策略设定了最大单次下注大小，这样，Martingale策略将逐步走向失效之路。近期的政策导向更是加剧了这种策略失效的变化，在“区间管理”模式下，部分热点城市房价上涨过快即会遭至调控，房企融资依然受限，将使得房企在未来拿地策略上表现得更为谨慎。

那么未来谁会胜出呢？招商证券认为，剩下的5%，即，过去积累了数年“制造业”能力风格的房企将胜出。

这样的公司从现金流量表揭示的特点是：长期销售回款高于融资回款（优秀公司的比例能够做到7：3），这意味着这样的房企现金流管理能力极强，资金运用效率极高，是真正的高周转公司。其中有五个关键点：产品定位（产品优秀）、拿地范式（不囤地，不拿地王）、追求整体回报的IRR、精装修房的比例以及供应链融资的目的性。

综上所述，招商证券表示，因城施策，价格期间管理（稳地价，稳房价，稳预期）背景下，叠加城镇化进入成熟阶段的销售面积顶部出现，将改变房企以囤地模式和博弈周期为主的拿地行为，房企未来会进一步逼近真正高周转的模式（高周转叠加净负债率低）。

另外，部分特殊拿地模式公司因为需要靠时间来培养区域价值，难以做到极致的高周转，但仍可通过提高周转的几个要素方式来改善现金流水平，从而提高市场占有率和估值。

这是一个市场洗牌的时代，也是一个居民财富迁移的大时代。

炒房时代渐远

过去在工业化时期，房地产是中国经济的核心。经济靠投资驱动，而投资需求靠地产支撑，与此同时，房地产也是居民财富的载体。而在融资方面，与之配套的是以银行贷款为代表的间接融资。

观察中国工业经济过去的走势，可以发现其和两个指标保持高度一致。首先是工业增速与地产投资增速保持高度一致；其次是工业增速与信贷增速也保持一致。这其实就从数据上证实了房地产和银行信贷对工业经济的决定性影响。

与之相应的是，房地产也成为中国居民过去财富增长的最主要载体。据海通证券统计，截至2018年末，中国居民的房地产总值已经超过300万亿元，相比2000年的水平增长超过10倍。

居民财富主要有金融资产与实物资产两种形式，对应到居民部门资产负债表，金融资产主要包括居民持有的现金、存款、股票、债券、证券投资基金、保险准备金、银行理财、信托等；而非金融资产（即实物资产）主要为房地产。

截至2018年年末，中国居民的总资产规模达465万亿元，较2017年增长12.8%。从结构看，中国居民财富的大部分配置在实物资产（房地产）——房地产资产规模约为325.6万亿元，占居民总资产的70%，而金融资产规模约139.5万亿元，占比30%。

在中国居民的金融资产中，存款比重最高，构成金融资产的半壁江山。而其他类型的金融资产规模和占比偏低。海通证券测算，2018年末，中国居民持有股票资产规模约8.8万亿元，占金融资产的6.3%，仅占居民总资产的1.9%；持有证券投资基金7.3万亿元，占金融资产的5.2%，居民总资产的1.6%；持有信托计划权益规模6.5万亿元，占金融资产的4.6%，居民总资产的1.4%，持有债券0.8万亿元，占金融资产的0.6%，居民总资产的0.2%。

从存量的角度看，中国居民资产中的房地产占比一直高于金融资产，两者差距呈收窄趋势，2015年后有所反复。20世纪90年代中期以来，随着金融市场的发展和居民资产配置意识的提升，中国居民总资产中的金融资产占比整体趋升，从1993年的19%提高到2014年的32%，而同期房地产占比则从81%降至68%。但2015年之后，由于地产刺激政策和房价上涨预期较强，而同期股指高位回落，居民配置地产的比重有所回升，2015年以来，房地产在居民资产中的占比回升两个百分点，金融资产占比略有下降。

2006年以前中国处在高速增长阶段，居民财富也快速增加，金融类和实物类资产增速都处在上升周期。2006-2010年，经济过热、股市牛市、金融危机等事件对居民财富带来显著影响，金融资产和房地产增速同涨同跌。

而2010年以后，随着经济和居民资产增速同步放缓，金融资产与实物资产规模增速更多地呈现此消彼长的特征。一方面，中国居民金融资产中最主要的构成仍是存款，购房消耗居民储蓄；另一方面，部分年份房价上涨预期强于股市，购房的大额资金需求也挤出了居民对证券、基金等金融资产的配置。

从增量的角度看，也并非每一年的居民新增资产都是房地产占大多数。2010、2012、2014、2017年，新增金融资产的占比都超过35%，房地产比重低于65%，而2014年新增金融资产占居民新增总资产的比重达55%，首次超过了房地产的占比。

海通证券认为，居民对金融资产的配置受到金融市场表现的影响。在居民对金融资产配置比例较高的年份，往往股市都有至少长达半年的上涨过程。尤其是2014年股市经历大牛市，上证综指涨幅超过50%，一方面使得居民持有股票的财富市值明显提升；另一方面也吸引了居民将更多资金配置到金融市场相关的资产。

而居民对房地产的配置，在2013年后主要受房价上涨和预期的影响。2014年居民增加股票而减少对地产配置；另一个原因在于2014年初开始房价涨幅就见顶回落。将居民财富中房地产规模的增速减去平均房价增速，得到的差可以近似看作持有房地产面积的增速。这一差值在2013年以来基本与滞后一年的房价涨幅同步，也就是说随着人口因素对居民配置地产拉动的减弱，房价涨幅似乎成为了居民财富对房地产配置的领先指标，房价上涨的预期引导了居民配置房地产的行为。而2015年开始的新一轮房价大幅上涨，也恰恰导致了2016年后居民财富中房地产比例的再度回升。

与美国、日本、韩国相比，中国居民的财富呈现出过于集中配置在房地产的特征，占比高达70%，韩国虽然也很高，但非金融资产也只占其居民总资产的62%。中国居民财富中的金融资产比重只有30%，偏低主要是因为配置的股票和基金、保险和养老金比例在这几个国家中最低，这几类资产合计仅占中国居民总资产的8%，而韩国、日本、美国这一比例分别约在20%、30%和56%。

结合国内外的经验不难发现，不同资产的收益表现很大程度上影响着居民财富的配置，而这背后又与不同的经济政策方向密不可分。美国在80年代后，发展科技和服务业，鼓励和引导长期资金进入资本市场，支持实体经济发展，这本身就提高了居民对金融资产的配置，而随后开启了一段股市长期上涨，又导致居民对金融资产的配置进一步增加；2014年中国股市大幅上涨，居民新增财富一度超过一半配置到了金融资产，但随着2015年之后重新刺激地产、棚改货币化助力、房价大幅上涨、居民加杠杆购房，房地产在中国居民财富中的比例又重新回升。因此，未来居民财富配置的结构变化，直接原因要看资产的收益率表现，而追根究底则要看政策方向与经济增长的模式。

海通证券表示，房地产不是永动机，过去地产之所以可以持续不断发展，靠的是三个动力：一是城市化每年增加1%，大约新增1500万农村进城人口，按照3人一户，对应500万套住房需求；二是每年新增1400万25-34岁的年轻人，假定2人一户，对应700万套住房需求；三是棚改的更新需求，每年600万套。三者合计约1800万套。

但2018年中国的地产销售已经超过17亿平米，按照套均90平米估算，全年商品房销售接近2000万套。而目前人口红利已经结束，城市化放缓，棚改目标大幅下调，各方面指标都显示地产销售其实已经达到历史顶峰。

海通证券认为，未来中国居民资产中房地产的比例仍将趋降。一方面，随着人口红利见顶，住房需求将下滑。中国上一轮出生人口高峰在80年代后期，劳动年龄人口数量在2013年见顶，这意味着住房需求高峰已经见顶，而2018年中国新出生人口仅仅1523万，创下过去50年的最低水平，这意味着从人口来看，住房的刚性需求将持续下滑。

另一方面，在“房住不炒”的理念下，政策不再走刺激地产的老路，房价增长也将回归合理区间。房价的上涨预期往往引导了居民财富对房地产的配置，近年随着货币超发结束，M2同比从2011年15%左右降至当前的8.5%左右，房价持续上涨的动力不再。中共中央政治局会议也强调，不会将房地产作为短期刺激经济的手段。这都意味着未来房价过快的上涨将很难重现。

2019年上半年，中国70个大中城市二手住宅价格涨幅仅有2.2%，不仅较过去三年明显回落，也远低于上半年其他各类代表性资产的涨幅。随着经济不再过度依赖地产刺激,房价上涨的预期逐渐扭转，未来居民对于房地产配置的比例也将重新趋降。

与此同时，居民对金融资产，尤其是股票、基金等资产配置的提升依然可期。中国未来告别举债刺激经济的模式,进入高质量发展阶段，也将实现资本市场发展为新兴产业融资，而新兴产业为资本市场提供优质投资标的。2019年以科创板为契机带来的一系列资本市场制度改革，正不断优化中国的金融市场环境。新兴产业的蓬勃发展又将为中国资本市场带来大量的投资机会，给股市长期向好奠定基础。并且伴随收入的增长，居民对股票和债券类金融资产的配置也会增多。

西南财经大学联合广发银行发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》调查表明，资产水平较高的家庭，往往资产管理意识更强，更青睐高收益高风险资产。中国人均GDP从2000年的0.8万元已经上升到2018年的6.5万元，未来随着居民可支配收入的进一步上升和家庭财富的积累，会有越来越多的居民选择增配证券类的金融资产。因此，随着告别全民炒房时代，居民财富增配金融资产将是大趋势。