债市牛尾能有多长?

从长尾理论看债市牛尾。相较于更广为人知的二八定律(e.g.80%的利润来自于20%的顾客)而言,长尾理论中,公司的利润不再依赖传统的20%的“优质客户”,而是原先被忽视的80%客户。

作者:国君固收覃汉、王佳雯团队

来源:债市覃谈

从长尾理论看债市牛尾。相较于更广为人知的二八定律(e.g.80%的利润来自于20%的顾客)而言,长尾理论中,公司的利润不再依赖传统的20%的“优质客户”,而是原先被忽视的80%客户。股市的长尾理论特征表现为从龙头走向扩散行情。从债牛的运行节奏来看,通常经历两个阶段,前半段宏观波动大,从而导致行情的幅度大但持续时间不一定很长;后半段当宏观波动收敛时,行情进入尾部,参考长尾理论,只要尾部行情持续的时间足够长,其幅度可能也不会小。

但从赚钱效应来说,大级别行情更好操作,因而投资者本能会抗拒尾部行情,担心踏错节奏而被套牢。但是从过去半年多国内债市运行的节奏来看,“鸡肋”行情在没有重大外部变化的情况下,理应延续原有趋势,以时间换空间继续前进。

债市牛尾能有多长?02年以来的四轮牛尾行情大多一波三折,牛尾并不意味着牛市结束,尾部行情最长可持续超过300个交易日。总体上来看,导致牛尾行情波动的原因主要来自三个方面,经济基本面、流动性和货币政策预期,以及海外冲击,而几乎每一次牛尾中的利率下行波段都有外部冲击的影响。债牛尾部有两种形态,预期适应型和超预期型,近期债市的下行更符合“超预期型”特征。

具体到本轮债市牛尾,发生在经济运行偏弱、政策保持定力、外部压力较大等背景下,经济上行风险降低导致债市出现极端牛熊拐点的概率不大,从持续时间上来看,本轮债市牛尾创历史记录(超300个交易日)是完全有可能的。但多个指标显示,这一轮利率下行波段可能已经接近尾声。10年国债收益率显著突破3.0这一阻力位还需要更大的利好驱动,目前暂时还看不到。因此,建议投资者继续以中性仓位的票息策略为主,对长端利率债不要盲目追涨。

正文

1.     从长尾理论看债市牛尾

长尾理论的大意是,原先被忽视的尾部客户同样能创造相当的利润。长尾理论(The LongTail)是由连线杂志主编克里斯·安德森(ChrisAnderson)在200410月的长尾一文中最早提出,用来描述诸如亚马逊和奈飞等公司的商业和经济模式。

相较于更广为人知的二八定律(e.g.80%的利润来自于20%的顾客)而言,长尾理论中,公司的利润不再依赖传统的20%的“优质客户”,而是原先被忽视的80%客户,但这部分客户需要公司提供差异化服务。事实上,当今社会我们所熟知的绝大部分互联网巨头均受益于这一模式。

股市的长尾理论特征表现为从龙头走向扩散的行情。从牛熊周期轮动的规律来看,当股市处于熊牛切换的拐点,由于存量资金有限而增量资金进场意愿暂时不足,仅有少数股票受到资金关注而率先启动,不断创出新高,这一阶段呈现典型的二八定律特征。

随着牛市认知深入人心,增量筹码大量入场,股市行情扩散,并走出普涨状态。然而之前市场追逐的20%的股票,涨幅可能远小于原来未被关注的80%股票。也就是说牛市后半程,比较容易出现“长尾”行情。

利率趋势下行走完大半,债牛进入“尾部”行情。从债券牛市的运行节奏来看,通常经历两个阶段,前半段宏观波动大,从而导致行情的幅度大但持续时间不一定很长;后半段当宏观波动收敛时,行情进入尾部,参考长尾理论,只要尾部行情持续的时间足够长,其幅度可能也不会小。

从赚钱效应来说,大级别行情更好操作,因而投资者本能会抗拒尾部行情,担心踏错节奏而被套牢。但是从过去半年多国内债市运行的节奏来看,“鸡肋”行情在没有重大外部变化的情况下,理应延续原有趋势,以时间换空间继续前进。

2.     债市牛尾能有多长?

历史上的四轮牛尾行情大多一波三折。2002年以来,长端利率周期性波动,带来典型的几轮牛市,如2005年、20082014年和2018年,以及较大级别的几轮熊市,如2007年、2009年、2013年和2017年。

从牛市向熊市切换的过程可以概括为牛市尾声/熊头初露,而这四轮牛尾行情的形态略有不同。比如,05年牛市过渡到07年熊市,期间经历了大约一年时间的震荡,与此类似的还有11年向13年过渡以及14-16年的加长版牛市,但09年初的牛市尾声则表现为“尖底”,行情反转较为剧烈,与其他三次切换中经历的长期震荡表现迥异。

牛尾行情往往一波三折,但牛尾并不意味着牛市结束,尾部行情最长可持续超过300个交易日。除了09年的案例,其余三次牛熊切换的形态显示,牛市尾部行情一波三折,牛尾并不一定就意味着牛市会“突然死亡”。

牛尾一(05.10.24~06.10.26)经历了四个波段,持续254个交易日,10年国债利率振幅最大超过60bp;牛尾三(12.01.29~13.04.16)也是经历了四个波段,持续306个交易日,10年国债和10年国开区间最大振幅分别为148个交易日,利率最大振幅为36bp,并且这一轮牛尾中隐含税率压低至不到10%

导致牛尾行情波动的原因主要来自三个方面,经济基本面、流动性和货币政策预期,以及海外冲击。以上三个方面在不同阶段主要表现并不相同,比如影响市场对于货币政策预期的关键因子,从05-06年央票发行量价表现,到12-13年基准利率调整,到16年动用货币工具。而海外冲击则一般扮演了“黑天鹅”的角色,在有国内环境配合情况下,其“破坏力”亦不可小觑。

几乎每一次牛尾中的利率下行波段都有外部冲击的影响。比如,牛尾1.406.07.27~06.10.26-34bp),美联储停止加息,国内加息预期减弱;牛尾3.212.05.07~12.07.11-31bp),欧债危机爆发,作为应对央行先后进行数次降准、降息;牛尾4.216.06.13~16.08.15-36bp),海外利率创新低的同时,英国脱欧风险事件助推利率再下一城。而我们定义的牛尾5.219.4.18~8.9-37bp),利多因素包括美联储开启降息、中美贸易摩擦出现反复,海外因素是利率下行的重要触发剂。

总的来说,债牛尾部有两种形态,预期适应型和超预期型,近期债市的下行更符合“超预期型”特征。正如我们在之前报告中总结的,除了08年的危机模式外,历次牛尾均呈现“圆底”形态,并也可以按其间波动区间的低点再次进行划分,可以归类于“预期适应型”牛尾,以及“超预期型”牛尾。

预期适应型:波动区间的低点持平或上行,比如05年末-06年末。超预期型:波动区间的低点下行,比如12-13年,以及16年。“超预期型”牛尾形成是因为预期之外的利多出现,近期债市走势就符合这一特征。

具体到本轮债市牛尾,从持续时间上来看,创历史记录是完全有可能的。如前文所述,02年以来债市牛尾持续时间最长发生在121月至134月,持续时间超300个交易日。本轮债市牛尾发生在经济运行偏弱、政策保持定力、外部压力较大等背景下,经济上行风险降低导致债市出现极端牛熊拐点的概率不大,我们认为从持续时间上来看,本轮债市牛尾创历史记录(超300个交易日)是完全有可能的。

但多个指标显示,这一轮利率下行波段可能已经接近尾声。从幅度上来看,10年国债和国开利率分别下行37bp42bp;从曲线形态来看,利率曲线牛平,国债10-1Y利差收窄23bp,国开10-1Y利差收窄31bp。综合看利率下行幅度以及曲线扁平化程度,已经接近历次牛尾波段的峰值。此外,从历史分位数的角度,当前利率债的估值并不便宜,博弈的安全边际较低。

从驱动因素来看,19Q2货政报告反复提到“以我为主”,“保持定力”,外部冲击带来的行情大概率将告一段落。正如上文分到的,近期利率波段的主要推动力来自于外部冲击,包括美联储正式进入降息周期,中美贸易摩擦再度反复。上周五CPI同比2.8%,但市场不为所动,股跌债涨,逻辑可能有两条:其一,即将公布的经济数据走弱;其二,全球降息大环境下,国内势必宽松。我们对此的看法是:

首先,参考4月份经济数据未能延续3月份强势,市场对于季初经济走弱的一致性预期早已形成,虽然政治局会议仍旧定调“弱刺激”,但政策托底的含义不变,经济断崖式滑坡可能性极低。

其次,从周五晚公布的19年二季度货币政策执行报告来看,央行专栏4“全球经济增长疲弱,面临下行风险,承认了全球经济可能保持较长时间中低速增长,但也强调了以我为主保持定力,类似的措辞在全篇中反复出现,这意味着外部宽松并非内部立刻宽松的必要条件。

下一阶段,政策的重心在于“深化金融供给侧结构性改革,支持经济高质量发展”,结合政治局会议通稿来看,在基建补短板,改革促消费,以及金融支持制造业等方面将不断发力。货币政策方面,完善“三档两优”,创新完善货币政策工具和机制,进一步降低小微企业融资实际利率是核心,化解中小银行风险敦促其业务回归本源也是辅助之一。

策略建议:以票息策略为主,不要盲目追涨。牛尾行情下,由于投资者处于持续的分歧中,对于拐点判断并不明确,但相对考核压力又导致大部分投资者难以脱离大环境逆向操作,因此更倾向于走一步看一步。这样“随大流”策略反而比较适合当前牛市尾部的行情特征,在年内牛转熊拐点难现的情况下,中性仓位的票息策略将会贡献全年绝大部分收益。

正如前文所述,我们认为这一轮利率下行波段可能已经接近尾声,10年国债收益率显著突破3.0这一阻力位还需要更大的利好驱动,目前暂时还看不到。因此,建议投资者继续以中性仓位的票息策略为主,对长端利率债不要盲目追涨。

3. 复盘:汇率跌破7,股跌债涨

汇率跌破7,股跌债涨。上周OMO操作0投放回笼,资金面整体平稳。数据方面,出口同比3.3%,超出市场预期;CPI同比2.8%,PPI同比-0.3%,市场对低于预期的PPI做交易,多头心态显露。上周影响市场的最大变量为汇率跌破7,市场开启避险模式,但贬值压力对人民币计价资产构成利空,债市周一大涨后基本走平。具体来说,

周一,央行公开市场无操作,当日亦无逆回购到期,资金面整体宽松,午后资金利率下行。当日,在岸与离岸利率均跌破7,市场开启避险模式,T主力合约大涨0.35%,活跃券利率下行3-4bp。

周二,央行通过中间价以及发行离岸央票300亿引导市场预期,汇率盘中有所企稳。国债期货高开低走,截至收盘,现券利率上行1-2bp左右。当日上证综指大幅低开,盘中创新低于2734点。

周三与周四,央行连续暂停逆回购操作,资金面整体平稳。周四公布的外贸数据,出口同比增速3%超出市场预期,债市基本收平,成交量下滑。在长端利率面临阻力位之际,市场陷入短期震荡。

周五,央行连续14天暂停OMO操作,资金面小幅收敛。当日公布的物价数据,CPI同比2.8%,但PPI同比-0.3%略低于市场预期,市场多头心态显露。全天T主力合约上涨0.15%,活跃券利率下行2-3bp。

4. 宏观经济及利率市场回顾

4.1. 宏观经济基本面

4.1.1. 重要数据更新

CPI上行,PPI下行,进出口金额同比增速回升。7月CPI当月同比2.8%,较6月上行0.1个百分点;累计同比2.3%,较6月上行0.1个百分点。7月PPI当月同比-0.3%,较6月下行0.3个百分点;累计同比0.2%,较6月下行0.1个百分点。7月进出口金额当月同比-0.8%,较6月上行3.2个百分点,提升明显。

4.1.2. 高频数据跟踪

发电耗煤增速跌幅扩大,高炉开工率回升。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)增速小幅回升,单周同比增速跌幅扩大。产能利用率方面,PTA利用率小幅降低,高炉开工率回升,浮法玻璃产能利用率与上期持平。

地产销售增速降低。上周的30城地产销售面积增速(4wma)大幅降低;分城市来看,一、二、三线城市增速均降低。

食品价格环比上涨,生产资料价格环比跌幅持平。根据最新商务部周度数据,前周(7月2日至8月2日)食品价格环比上涨,禽类环比上涨0.2%,蛋类价格环比下跌2.7%,蔬菜价格环比下跌1.0%。生产资料价格环比跌幅持平,当周环比下跌0.2%。

4.2. 美债收益率追踪:美债期限利差较前期收窄

上周,美国短端利率较前期下行,3M美元Libor利率为2.1810%。长端10Y国债收益率为1.74%,较前期下行12bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括:①美国7月PPI环比增0.2%,预期增0.2%,前值增0.1%;同比增1.7%,预期增1.7%,前值增1.7%;②美国7月核心PPI环比降0.1%,预期增0.2%,前值0.3%;同比增2.1%,预期增2.4%,前值增2.3%;③美国7月Markit服务业PMI终值为53,预期为52.2,初值为52.2;综合PMI终值为52.6,初值为51.6;④美国6月JOLTs职位空缺为734.8万人,预期为731.7万人,前值为732.3万人;⑤美国7月ISM非制造业PMI为53.7,预期为55.5,前值为55.1;ISM非制造业物价指数为56.5,前值为58.9;ISM非制造业就业指数为56.2,前值为55;ISM非制造业新订单指数为54.1,前值为55.8;⑥美国至8月3日当周初请失业金人数为20.9万人,预期为21.5万人,前值21.7万人;⑦美国6月批发销售环比减0.3%,预期增0.2%,前值减0.6%。

上周美国政策层面的信息包括:①美国总统特朗普:希望美联储再降息100个基点;②美国总统特朗普签署与欧盟牛肉贸易协议,美国CME活牛期货目前跌0.97%;③美国白宫:美国总统特朗普签署预算和债务上限法案。

4.3. 全球大类资产:美元指数下行,全球股市多数下跌

全球股市多数下跌。上周,巴西上涨1.29%,美国、日本、韩国、德国、法国、英国、俄罗斯、英国、澳大利亚、意大利和中国分别下跌0.46%、1.91%、3.02%、1.50%、0.58%、3.64%、0.29%、2.07%、2.72%、3.32%和4.36%。

全球债市涨跌互现。上周,美国、中国、日本、德国、法国、澳大利亚和英国10年期国债收益率分别下行12bp、7bp、2bp、7bp、4bp、11bp和9bp,意大利10年期国债收益率下行3bp。

美元指数下行。上周,美元指数下行0.52%,欧元和人民币兑美元分别升值0.84%和1.59%,日元、英镑、澳元和瑞郎分别贬值0.87%、1.10%、0.19%和0.97%。

大宗商品涨跌互现。上周,黑色系中铁矿石、螺纹钢、布油、动力煤和天然气分别下跌11.80%、5.90%、4.50%、1.07%和0.61%;有色系中,黄金和铜分别上涨3.82%和0.78%;橡胶上涨12.43%,大豆上涨2.41%。

4.4. 流动性:人民币大幅升值,离岸资金利率多数下行

人民币大幅升值。美元兑人民币即期汇率收于7.0520,离岸人民币即期汇率收于7.0983,人民币对美元较前期大幅升值,在岸离岸人民币价差收窄。日间交易较上周增加。截止8月2日,CFETS人民币汇率指数93.56,人民币对“一篮子”货币走弱。上周,即期询价成交量为233.43亿美元,较前期减少。

离岸利率多数下行。上周,在岸市场利率多数上行,隔夜和1周银行间质押利率分别下行2p和3bp,1月银行间质押利率上行30bp。离岸市场利率多数下行,隔夜、1周和12月CNH HIBOR分别下行39bp、34bp和14bp,1月CNH HIBOR持平。上周央行无逆回购投放,发行央行票据50亿元,无逆回购到期,净回笼50亿元。

4.5. 利率债及衍生品:利率债发行量增加,二级市场收益率总体下行

一级市场:利率债发行量增加,需求较为强劲。上周,利率债发行1940.9亿,平均日发行量388.18亿,较前期增加1158.6亿。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行1123.3亿元、479.1亿元、148.5亿元和190亿元;国债、国开债、进出口债、农发债和央票上周均无到期。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低,3Y和7Y国债中标收益率低于前一日二级市场收益率15bp和12bp;1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率28bp、16bp、22bp、15bp和16bp;3Y、5Y和10Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率8bp、12bp和1bp;1Y、3Y、5Y、7Y和10Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率31bp、8bp、14bp、3bp和2bp。

二级市场:收益率总体下行,国债成交量增加。上周国债成交量为2377.1亿元,金融债成交量为6960.47亿元,均较前期增加。上周国债收益率总体下行,1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国债收益率分别下行3bp、8bp、4bp、7bp、7bp、8bp和8bp;国开债收益率总体下行,1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国开债收益率分别下行3bp、1bp、6bp、9bp、6bp、6bp和6bp。

国债期货上涨,IRS利率较前期下行5bp。上周,国债期货上涨,国债期货主力合约TF1909收于100.23,上涨0.23%;T1909收于99.27,上涨0.56%。上周FR007 IRS 1年期收于2.5674%,较前期下行5bp。

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