A港美股市场把脉：短期暴风雨，长期黄金坑

作者：张忆东 

来源： 张忆东策略世界

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投资要点

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1、本周中美市场综述（注：本文中“本周”指的是8月5日至8月9日）

1.1、重大事件：1）人民币汇率“破七”；2）美国将中国纳入“汇率操纵国“名单；3）香港局势短期更趋复杂，港澳办和中联办举办香港局势座谈会；4）MSCI中国大盘A股纳入因子从10%提升至15%，8月27日盘后生效。

1.2、A股市场综述：1）本周主要指数下跌，沪深300跌3.04%，科创板个股平均跌幅11.6%；仅有色金属上涨，TMT跌幅最大。2）市场情绪低迷，风险溢价已高于2011年以来的平均值，日均换手率低于2011年以来均值，融资融券余额延续5月以来下行趋势。3）陆股通净流出59亿人民币，流入食品饮料，流出非银金融。4）估值：沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸PE（TTM）分别处于2011年以来的48%、50%、13%、35%分位数水平。

1.3、港股市场综述：1）恒指和国指分别跌3.6%和3.4%，电讯业跌幅最小，地产建筑延续跌势；2）市场情绪谨慎，主板卖空成交比例升至17.06%的高位；3）港股通连续13周净流入，本周净流入106.6亿人民币；4）估值：恒指PE10.4倍约2011年以来1/4位数；AH溢价率达130%。

1.4、美股市场综述：1）三大股指下跌，行业上能源、金融和信息技术领跌；中概股周跌幅2.4%，近一个月跌8.2%。2）市场情绪不稳定，VIX指数周一收盘高达24.59，8月9日收盘17.97，略高于8月2日的17.6。3）估值：下降但仍在高位。标普500预测市盈率17.65倍，接近1990年以来3/4分位数。

2、我们的策略观点：短空长多，《两朵乌云和拨云见日》中提出的宏观环境“两朵乌云”正在兑现为短期“暴风雨”，但战略性配置的黄金坑良机就在眼前。

1）三季度贸易摩擦对中美经济乃至美股的负面冲击将更明显，等待美股进一步调整，等待中美贸易争端在“10.1”前后有可能出现的戏剧性缓和。中美贸易谈判未来三周到五周虽然仍将笼罩在“极限施压”的乌云下，但逐步Pricein。

2）中国经济短期下行压力或将更明显，被动紧信用仍将延续，而适度宽货币仍需要等待。面对外部压力和香港乱局，中国将更能保持战略定力、忍受调结构的阵痛，三季度地产融资环境继续偏紧而其他有效贷款需求不足。

3）8月大盘指数N型走势的第二笔底部有望构筑完成。0428《夏日寒风，N型走势的第二折》提示5到8月是N型走势第二折。8月A股和港股市场仍将寻底，之后有望迎来秋季行情。展望未来两年，中国核心资产机遇更大。

3、投资策略——以长打短，熬过“夏日寒风”、为秋季行情做准备

1）短期考核的绝对收益型资金，短期避险、等待宏观层面利空出尽；

2）短期考核的相对收益型资金，精选核心资产“卧倒装死”，防止“伪核心资产”触雷、防止“抱团取暖”高估值股票的短期踩踏风险、防止做错节奏；

3）长线配置资金，顺大势、逆小势，现在就可逢低布局A股和港股核心资产，真正的核心资产“不怕跌、跌不怕、怕不跌”，便宜的好资产是投资的硬道理

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策转鹰派；大国博弈的政治风险

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报告正文

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1、本周中美市场综述

1.1、重大事件

1.1.1、人民币汇率“破7”

北京时间8月5日，美元兑人民币即期在岸和离案汇率均“破7”，这是2008年之后人民币汇率第一次破7。8月6日美元兑离岸人民币即期最多跌至7.1388，7月1日收盘至今，离岸人民币（CNH）区间最大贬值幅度约为4.0%。

人民币贬值预期短期升温，总体尚属温和可控。截至本周五，美元兑离岸人民币一年期NDF卖价为7.1563；美元兑人民币风险逆转指数在8月5日当天一度反弹接近2015年“8.11汇改”前水平，随后回落。但是，在8月5日“人民币破7”当日，巴西、俄罗斯、印度、南非等新兴市场货币也随之出现较大幅度贬值。

1.1.2、美国财政部将中国列入“汇率操纵国”名单

美东时间8月5日，美国财政部发布媒体披露，将中国列入“汇率操纵国”名单。根据2015 年美国《贸易便利化和贸易执行法》汇率操纵国的界定标准：（1）对美贸易顺差超过200 亿美元；（2）经贸项目盈余占GDP 比重超过2%；（3）在12 个月内对外汇进行反复净购买，占比超过GDP 的2%。中国仅满足对美有巨额贸易顺差一条。在媒体披露中，美国财政部认为中国的货币贬值意图是为了“在国际贸易中获得不公平的竞争优势”。

8月9日央行发布《2019年第二季度中国货币政策执行报告》对本周一“破7”发表评论：“人民币对美元有所贬值，突破了7元，反映了外汇供求和国际汇市的波动。对此居民、企业和金融机构均理性、客观看待，市场预期总体平稳，人民币汇率继续在合理均衡水平上保持基本稳定。”

北京时间8月10日，IMF发布报告称：“中国的汇率与中国中期基本面和合意政策一致”，即给出中国无汇率操纵的认定。

综上，很显然，美国财政部将中国列入“汇率操纵国”名单，更像是欲加之罪，何患无辞，显示美国将“汇率操纵国”名单作为对中美贸易谈判进行施压的手段。这种不尊重国际游戏规则的做法，在中美贸易谈判阶段性缓和之前，将继续压制中美资本市场的风险偏好。

1.1.3、港澳办、中联办共同举办香港局势座谈会

8月7日本周三，国务院港澳办和中央政府驻港联络办今天在深圳共同举办香港局势座谈会。座谈会上，国务院港澳办主任张晓明表示：“香港正面临回归以来最严峻的局面，止暴制乱、恢复秩序是香港当前压倒一切的急迫任务”，“如果香港局势进一步恶化，出现香港特区政府不能控制的动乱，中央绝不会坐视不管。”

1.1.4、MSCI进一步扩容

8月8日，MSCI宣布将落实第二步扩容措施：增加A股纳入MSCI新兴市场指数的权重，对中国大盘A股的纳入因子从10%提高到15%。个股层面，新增中国人保、中国中铁、万华化学等10支个股进入MSCIA股在岸指数，无剔除；新增海底捞、中国中铁等7支股票纳入MSCI中国全A指数，剔除丰盛控股（纳入到MSCI中国全流通小盘指数），MSCI中国全流通小盘指数中剔除波司登、星宇股份和药明康德。调整后，中国A股将在MSCI中国和MSCI新兴市场指数中的权重分别为7.79%和2.46%。此调整结果将于8月27日收盘后正式生效。

1.1.6、沪深交易所取消“最低维持担保比例不低于130%”的限制

8月9日，沪深交易所分别发布公告，修改融资融券交易细则，取消了“最低维持担保比例不得低于130%”的统一限制。

1.2、中美市场综述

A股市场综述：1）本周指数表现：调整。沪深300和上证综指跌幅分别为3.04%和3.25%，科创板个股周跌幅平均值为11.6%；行业层面仅有色金属上涨，其余行业均下跌，TMT跌幅最大。2）市场情绪：低迷。风险溢价已经高于2011年以来的平均值；日均换手率低于2011年以来均值；融资融券余额延续5月以来下行趋势。3）资金面：本周陆股通净流出59亿人民币，流入食品饮料，流出非银金融。4）估值：已处于历史估值的相对低位。沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸PE（TTM）分别处于2011年以来的48%、50%、13%、35%分位数。

港股市场综述：1）本周指数表现：大跌。本周恒指和恒生国指分别跌3.6%和3.4%，恒生电讯业跌幅最小（跌幅为0.45%）。地产建筑行业延续上周颓势，跌幅达4.6%；2）市场情绪：更趋谨慎。恒生波指上升至20.75；主板卖空成交比例从上周的14.53%上升至17.06%，处于2011年以来高位。3）资金面：港股通连续13周净流入，本周净流入106.6亿人民币，流入金融、科技和消费品制造业。4）估值：处于历史绝对低位区域。恒生指数当前估值水平（TTMPE）为10.4倍，低于上周的10.6倍，约2011年以来1/4位数；恒生国企指数为8.2倍与上周持平。AH溢价率达130%。受人民币汇率下跌影响，恒指盈利预测周环比下滑1.2%。

美股市场综述：1）本周美股下跌，能源、金融和信息技术领跌；中概股周跌幅2.4%，近一个月跌幅达8.2%。行业上，房地产（涨1.7%）和公用事业（涨1.0%）本周继续延续近一个月的涨势，跌幅前三的为能源（跌2.2%）、金融（跌1.7%）和信息技术（跌0.8%）。2）市场情绪不稳定，VIX指数周一收盘高达24.59，8月9日收盘17.97，略高于8月2日的17.6。3）估值：稍下修，但仍在高位。标普500预测市盈率为17.65倍，接近1990年以来的3/4分位数水平。

1.3、海外机构投资者观点

1.3.1、桥水联合Ray Dalio对“货币战争”发表评论

8月7日，桥水联合基金创始人Ray Dalio在领英发表评论称，对中美贸易战延申到货币领域感到不幸，“货币战争”将对其他所有国家的货币产生影响，货币战争还可能演变成“资本战争”或贸易禁运。如果在小范围发生摩擦，会看牛中国。并重申了债务周期视角下美联储政策工具的限制、贫富差距和大国博弈问题。

1.3.2、KKR北京之行报告

KKR官网发布了其全球宏观和资产配置主管Henry H. McVey的北京考察报告。他写道，当前与美国的贸易战只会将中国从出口型经济体转向有着自我韧性的消费者服务经济体。某位工业领域的CEO称，不会购入100%依赖美国零部件的公司，并且他希望所有的零部件都是中国制造，将要求中国的私营部门和公共部门加大对工业自动化、半导体等关键领域的投入。虽然在面对中西方政治议程的影响下，这种转型需要时间。毫无疑问的是，随着不断的领先技术突破，千禧一代将加速中国成为内需、服务导向的经济体。

1.4、我们的策略观点：短空长多，A股和港股的“黄金坑”正在构筑

8月份短期风险仍在释放，4月下旬提出的“夏日寒风、N型第二折”正进入最后阶段；8月1日《两朵乌云和拨云见日》中提出的宏观环境“两朵乌云”正在兑现为短期“暴风雨”。但立足中长期，战略性配置中国资产的黄金坑良机就在眼前。

1）三季度贸易摩擦对中、美经济乃至美股的负面冲击将更明显，等待美股进一步调整，等待中美贸易争端在四季度初（特别是10.1前后）有可能出现的戏剧性缓和。未来三周到五周，特别是在中美双方9月举行下一轮经贸高级别磋商之前，贸易谈判可能仍将笼罩在“极限施压”的乌云之下。

不过，正如我们此前推演中美贸易谈判形势的分析框架，谋求第二个任期是特朗普总统的核心诉求，而美股走势是特朗普的软肋，特朗普的支持率和美股走势紧密同步，因此，当中美贸易摩擦在三季度对于美国经济和美国股市的负面影响进一步凸显时，特朗普总统有望恢复务实理性，更容易达成和解。

如果2019年四季度达成一个求同存异的阶段性和解协议，那就是大超预期的事件冲击，毕竟目前资本市场对于中美2020年之前达成协议几乎没有预期。近期美股的快速下跌已经影响了特朗普总统的支持率，随着2020年大选压力加大，四季度特朗普也许更有诚意与中国达成协议。

2）中国经济短期下行压力或将更明显，被动紧信用仍将延续，而适度宽货币仍需要等待。

 面对外部压力和香港乱局，中国将更能保持战略定力、忍受调结构的阵痛，三季度地产融资环境继续偏紧而其他有效贷款需求不足。货币传导机制的调整有可能导致短期信用扩张不畅，从而实体经济短期下行压力将更加明显。

香港现在的困局以及89年后日本经济的教训，警示中国过去很多年的城镇化路径和金融体制必须要改变，金融供给侧改革的关键在于疏通资金有效地向实体经济供给的路径。以前向地产融资是最粗的血管，而向制造业、科技、民生工程的融资则是毛细血管而且常常出现堵塞。7月30日的政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，显示中国决心要转换经济“供血”系统。23号文后，在信托、信用债、中资美元债等领域，地产融资政策已经收紧。银保监会8月7日下发信托“64号文”，特别指出要加强房地产信托合规管理和风险控制。

3）8月大盘指数N型走势的第二笔底部有望构筑完成。0428《夏日寒风，N型走势的第二折》提示5到8月是N型走势第二折。8月A股和港股市场仍将寻底，之后有望迎来秋季行情。展望未来两年，中国核心资产机遇更大。

投资策略——熬过“夏日寒风”、逢低布局核心资产，为秋季行情做准备。如何应对“夏日寒风”呢？这还是取决于资金性质。

• 短期考核的绝对收益型资金方面，建议短期避险为主、等待宏观层面利空出尽，不建议此时过度频繁交易。

•  短期考核的相对收益型资金方面，做交易也不如调整持仓，精选最具性价比的核心资产，防止“伪核心资产”的基本面触雷、防止“抱团取暖”高估值拥挤交易下的短期踩踏风险；防止做错节奏；

• 长线配置资金，顺大势、逆小势，现在就可逢低布局A股和港股核心资产，真正的核心资产“不怕跌、跌不怕、怕不跌”，在长期估值底部区域，便宜的好资产是投资的硬道理。

（详参20190422《核心资产牛市的大趋势及小波段》20190428《夏日寒风，N型走势的第二折》20190506《夏日寒风，核心资产的黄金坑》20190801《两朵乌云和拨云见日》）

2、中国A股市场监测

2.1、A股市场表现概览

本周，A股主要指数全线下跌，沪深300和上证综指跌幅为3.04%和3.25%，科创板个股平均跌幅为11.6%。行业上，有色金属受嘉能可确认全球最大钴矿将停产以及黄金价格创新高的影响上涨，其余行业均下跌；受“美国2019财政年度国防授权法案”再度传出的影响，TMT行业跌幅最大。

各风格指数均下跌；主题上，受嘉能可确认全球最大钴矿将停产以及黄金价格创新高的影响，黄金珠宝指数、钴矿指数涨幅靠前。

2.2、A股估值与风险溢价

当前沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸指数的PE（TTM）分别为11.7、48.4、24.1和11.8倍，分别处于2011年以来的48%、50%、13%、35%分位数水平；以沪深300指数PE倒数与10年期国债收益率之差衡量的风险溢价，已经高于2011年以来的平均值。

分行业来看，农林牧渔、食品饮料当前PE处于2011年以来的分位数较高水平，分别是66%、61%；采掘、建筑材料、建筑、商业、地产、化工、轻工、纺织服装、电子PE、PB都处于2011年来分位数较低水平。

2.3、陆股通通资金流向

自6月初，陆股通净流入有所恢复，但该趋势在7月呈现停滞；本周陆股通净流出59亿人民币，部分原因是人民币“破七”引发的贬值预期。本周陆股通主要流入食品饮料（而食品饮料近一个月遭遇较大幅度流出），流出电子元器件和非银金融。

2.4、A股投资者情绪监测

本周A股日均换手率为0.98 %，高于上周的0.84%，低于2011年以来的平均水平；涨停家数/跌停家数(10日移动平均)为2.69，略高于上周的2.67；融资买入额占全部A股成交金额比重为0.074%，较上周的0.081%有所下降，处于2014年以来的低位水平；融资融券余额8,964亿元人民币，比上周略有下降。科创板本周的换手率依然居高不下，沃尔德周换手率高达260%，最低的南微医学周换手率也有129%。

3、港股市场监测

3.1、港股市场表现概览

本周，港股主要指数出现普遍下跌。恒生指数、恒生国企指数分别收跌3.6%和3.4%。分行业来看，恒生综指行业指数全部下跌，跌幅较小的为恒生电讯业，跌幅较大的为恒生地产建筑行业和综合业，跌幅分别为4.6%和5.2%。

3.2、港股盈利趋势与估值

恒生指数和国企指数预期市盈率（PE）分别为10.3和8.0倍，恒指预期PE已经低于2011年以来的1/4位数10.64倍，国指预期PE亦低于2011年以来的中位数8.11倍。恒生指数一致预期EPS自8月以来下滑明显，相比上周，本周下滑1.2%。

恒生指数和恒生国企指数当前静态估值水平（TTM PE）分别为10.4和8.2倍，恒生指数PE逼近2011年以来1/4位数。分行业来看，截止6月底，除了消费者服务业、消费品制造业和地产建筑业，其余行业PE（TTM）均处于2011年以来中位数以下的水平。

当前恒生指数的股息率为3.8%，属于历史均值的上方。

3.3、港股通资金流向

截止本周五收盘，AH溢价率为130%，高于2017年以来的3/4位数。

受AH溢价回到历史较高水平，以及人民币贬值预期的影响，港股通连续13周净流入，本周净流入106.60亿人民币，自开通以来累计买入成交净额达8314.6亿人民币。从十大活跃成交股的数据来看，最近1周南下资金主要流向金融、科技和消费品制造业，与近一月流向相同。

3.4、港股投资者情绪

恒生指数波幅指数为20.75，较上周上升。卖空成交占主板成交金额的比重为17.06%，较上周上升2.53个百分点，显示了港股投资者偏谨慎的情绪。

4、美股市场监测

4.1、美股市场表现概览

本周以来美股主要股指全线收跌，其中标普500跌0.45%，纳指跌0.56%，道指跌0.75%，罗素大盘跌0.42%，罗素小盘跌1.34%；中概股继续大跌，跌幅2.4%，近一个月跌幅达8.2%。行业层面，涨幅前三的为房地产（涨1.7%），公用事业（涨1.0%）和原材料（0.7%）；跌幅前三的为能源（跌2.2%）、金融（跌1.7%）和信息技术（跌0.8%）。

4.2、美股盈利趋势与估值

美股估值有所回落，但是，依然不算便宜。当前标普500预测市盈率为17.65，接近1990年以来3/4分位数；市盈率（TTM）为19.08，高于1990年以来的中位数。从行业估值上，当前美股除了金融行业外其他行业均接近或高于3/4分位数，医疗行业估值接近中位数水平。

不过，本周随着美国10年期国债再创新低，以标普500市盈率倒数-十年期国债收益的风险溢价水平本周经历快速上行，一度接近2010年以来3/4分位数水平。

中概股预测市盈率上周为31.1，本周进一步下修为30.9，低于2015年8月以来的1/4分位数水平。

4.3、美股投资者情绪

美股市场情绪短期仍不稳定。首先，本周美股个股期权看跌看涨成交量比例10日移动平均继续上行。其次，VIX指数本周一大幅攀升，收盘高达24.59，周五（8.9）收盘为17.97，略高于上周五（8.2）收盘水平17.6；第三，纽交所市场宽度指数（上涨比/下跌股票数量指数）较上周小幅上涨，股价高于200日均线占比本周一下跌明显，后四个交易日逐渐回升。

5、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险