货币宽松：从数量转向价格的可能性上升

作者：刘郁 

来源：郁言债市

摘  要

央行保持定力，至少存在以下四点可能的原因：

第一，全球中低速增长可能持续较长时间，需要预留货币政策空间。第二，价格不确定性：通胀与通缩并存。第三，前期部分政策进入落地阶段，央行可能要等等看政策效果。第四，杠杆率对货币政策的约束长期存在，定向宽信用取代全面宽信用。

何时宽松？可能在9月或10月。问题在于何时经济下行压力再度显现？一是9月专项债额度发行基本完成，部分基建项目可能面临资金限制；二是基数外推PPI的低点在9月或10月，如果大宗商品价格出现趋势下行，通缩风险进一步加剧，9月或10月的PPI将进一步下行。根据这两点，大致推断央行的下次宽松时点可能在9月或10月。

后续可能的货币政策发力方向：定向、价格型宽松

全面、数量型扩张之下，银行创造信贷的能力较高，往往带来杠杆率的攀升。而定向宽信用主要关注资金的分配结构，通过以较少资金支持重点对象的方式，创造出更多高质量的经济增长；同时，较低的融资成本也降低了利息负担，从而减小杠杆率的上升幅度。

因而我们所强调的定向、价格型宽松并非指向传统的降低存贷款基准利率，而是通过TMLF等利率定向带动针对部分特定对象的贷款利率下行。

观察本轮周期中的贷款利率走势，可以发现，一般贷款和个人住房贷款利率降幅明显小于与货币市场密切相关的票据利率的下行幅度。因而央行多次强调的利率并轨，主要是通过并轨来推动贷款利率跟随市场利率下行，降低小微、民营和高技术产业的融资成本，实现较少债务创造较多增长的高质量发展目的。

货币宽松方式的可能变化如何影响债券？债券性价比提升

利率并轨至少通过两个渠道对债券形成利好：1）贷款利率下行，意味着对银行而言，贷款相对利率债、信用债的性价比下降。2）如TMLF利率调低，将打开政策利率下行的想象空间，可能带来长端利率30bp的下行幅度，10年国债看2.8%左右。

风险提示：货币政策出现超预期调整。

当前央行强调保持定力，原因何在？

央行保持定力，至少存在以下四点可能的原因：

第一，全球中低速增长可能持续较长时间，需要预留货币政策空间。央行二季度货币政策执行报告中的专栏4《全球经济增长疲弱，面临下行风险》，分析了全球经济面临下行风险。如全球经济下行，势必对中国经济产生进一步的拖累，而且根据央行分析，这种中低速增长，造成的拖累可能维持较长时间。因而货币政策需要为这种风险预留出空间。那么这种外部风险与“以我为主”是否存在冲突？外部风险是否导致货币宽松，本质上还是外部风险是否导致国内经济放缓，即形成“外部风险-国内经济-国内货币政策的”链条，与“以我为主”并无冲突。

第二，价格不确定性：通胀与通缩并存。央行在“物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加”中分析了CPI的上行风险和PPI的下行风险，指出物价水平存在不确定性。CPI和PPI的反向走势，给货币政策的方向判断带来了困难。尽管CPI主要由供给端因素造成猪肉、鲜菜和水果等食品价格上涨所引起，并不反映经济周期的走向，但货币宽松可能助涨通胀预期，造成物价水平的进一步上升。因而央行在面对温和的PPI下行+CPI维持2.5-2.8%区间时，并不急于宽松。因而货币政策的走向，接下来需要关注通缩风险大，还是通胀风险大。

第三，前期部分政策进入落地阶段，央行可能要等等看政策效果。为对冲经济下行，专项债作资本金、旧改等政策开始逐渐进入落地阶段。央行可能要在观察政策带动的基建反弹，是否足以对冲经济下行，再决定是否有必要采取进一步的宽松政策。

第四，杠杆率对货币政策的约束长期存在，定向宽信用取代全面宽信用。今年一季度新增社融、贷款的高增速（社融近40%、贷款近20%），对应了宏观杠杆率的再度攀升，约上升5%。以提升杠杆率为代价的全面宽信用，并非是较优选择。因而自二季度开始，宽信用更注重定向，逐渐对地产融资进行约束。从信用创造的角度而言，当前对地产融资的限制，可能使得部分资金转而流入重点项目、旧改等基建投资，但这很大程度上是信贷资源的再分配，而不是融资需求总量扩张带来的信用扩张。

何时宽松？可能在9月或10月。关于货币宽松加码的时点，笼统的说，在国内经济下行压力加大之时。那么问题在于何时经济下行压力再度显现？具体可分为三条主线，一是9月专项债额度发行基本完成，部分基建项目可能面临资金限制；二是基数外推PPI的低点在9月或10月，如果大宗商品价格出现趋势下行，通缩风险进一步加剧，9月、10月的PPI将进一步下行；三是地产投资受融资约束出现明显下行，时间点和下行幅度存在不确定性。根据前两条主线，可以大致推断，央行的下次宽松时点可能在9月或者10月。

后续可能的货币政策发力方向：定向、价格型宽松

通过对央行保持定力原因的分析，我们可以得到初步的结论，定向宽信用的背景下，继续通过降准来提高货币乘数的数量型扩张，可能逐渐让步于降低融资利率的定向、价格型宽松。全面、数量型扩张之下，银行创造信贷的能力较高，银行等金融机构会优先满足高利率、低风险的地产相关融资需求，总量型扩张往往带来杠杆率的攀升。而定向宽信用主要关注资金的分配结构，通过以较少资金定向支持重点对象的方式，创造出更多高质量的经济增长；同时，较低的融资利率也降低了利息负担，从而减小杠杆率的上升幅度。

因而，我们所强调的定向、价格型宽松并非指向传统的降低存贷款基准利率，而是通过TMLF等政策利率定向带动针对部分特定对象的贷款利率下行。

预计下半年央行的宽松政策主要采取定向的价格型政策。观察本轮周期中的贷款利率走势（央行发布的季度数据），可以发现，一般贷款和个人住房贷款利率降幅有限，分别较本轮周期高点下行25bp和22bp，而与货币市场密切相关的票据利率下行194bp。造成这种情况的原因在于本轮周期只降准不降息，降准有效降低了货币市场、债券市场以及票据等市场化利率，但贷款利率仍受制于基准利率，并没有出现同步下行。因而央行多次强调的利率并轨，主要是通过并轨来推动贷款利率跟随市场利率下行，降低小微、民营和高技术产业的融资成本，实现较少债务创造较多增长的高质量发展目的。具体而言，一方面是贷款利率与现有市场化利率的联通，直接带动贷款利率整体下行；另一方面是在建立贷款利率市场化决定机制的基础上，央行通过降低TMLF利率，定向指导银行降低小微、民营等定向贷款的利率。

货币宽松方式的可能变化如何影响债券？债券性价比提升

针对贷款利率的定向价格型宽松降低了贷款的性价比，提高了债券的性价比。利率并轨至少通过两个渠道对债券形成利好：1）贷款利率下行，意味着对银行而言，贷款相对利率债、信用债的性价比下降，对利率债和信用都会形成利好。考虑资本占用，当前10年国开债对银行的吸引力与贷款相差无几。如贷款利率出现明显下行，这一情况有望得到改观。2）如TMLF利率调低，将为长端利率的下行打开空间，此前10年期国债利率难以突破TMLF利率3.15%，很大程度上就是政策利率底带来的心理压力。降低TMLF利率，将打开政策利率下行的想象空间，可能带来长端利率30bp左右的下行幅度，届时10年国债可能下探至2.8%附近甚至更低水平。

风险提示：货币政策出现超预期调整。