姜超：出口弱势改善，通胀将趋下行

作者：姜超 等 

来源：姜超宏观债券研究

海外：特朗普再度施压美联储，五国央行宣布降息。上周三，特朗普表示美联储不愿承认其紧缩政策太快太重的错误，施压美联储更大幅、更快速地下调利率。上周，新西兰、印度、泰国、菲律宾和秘鲁央行均宣布降息。沙特计划在8月和9月将原油日出口量控制在700万桶以下，该消息促使国际油价连跌后出现反弹。上周四，日本批准对韩出口三大半导体材料之一EUV抗蚀剂，这是自7月日韩贸易争端以来日本首次批准对韩出口高科技材料。

经济：进出口均改善。7月我国出口增速回升至3.3%，较二季度有所改善，而去年同期也存在出口基数偏低因素，7月我国进口增速跌幅收窄至-5.6%。今年以来的进口增速下滑快于出口增速，因此顺差规模略降但仍高于去年同期。8月上旬前9天38城地产销量增速转负至-8.1%。7月乘联会乘用车销量增速转负至-5%，但批发销量增速降幅有所收窄，需求依然偏弱。7月上旬重点钢企粗钢产量增速降至2%。8月上旬前9天六大集团发电耗煤同比增速-9.8%，降幅较7月有所收窄，但仍处低位，工业生产弱势改善。

物价：通胀虽有反弹，难掩下行压力。7月CPI环比上涨0.4%，同比上升至2.8%。8月以来鲜果价格继续回落，猪肉价格持续上涨，蔬菜价格小幅回升，考虑到去年食品价格基数较高，我们预计8月CPI同比或回落至2.5%。7月PPI环比下降0.2%，同比回落至-0.3%。8月以来国际油价、国内煤价和钢价均出现明显下降，我们预计8月PPI同比回落至-0.8%。

流动性：汇率贬值明显。上周货币利率回落，其中R007均值下行至2.62%，R001均值下行至2.47%。DR007下行至2.52%，DR001下行至2.42%。上周央行再度暂停逆回购操作，公开市场操作量为零。上周美元指数回落，但受中美贸易摩擦扩大影响，人民币汇率贬值明显，在岸与离岸人民币分别贬至7.06与7.1。

政策：上海自贸区升级。国务院印发《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案》，支持上海自贸区临港新片区以投资自由、贸易自由、资金自由、运输自由、人员从业自由等为重点，推进投资贸易自由化便利化。银保监会日前启动针对前期房价过热城市的房地产贷款业务专项检查。国务院办公厅同意建立养老服务部际联席会议制度。

一、海外：特朗普再度施压美联储，五国央行宣布降息

1.1 特朗普再度施压美联储

上周三，美国总统特朗普在推特上表示，美联储不愿承认其紧缩政策太快太重的错误，施压美联储更大幅、更快速地下调利率。而就在上周二，四位美联储前主席在《华尔街日报》上联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性，货币政策不应受短期政治压力影响，同时强调美联储主席不能因与领导人存在政策分歧而被降职或免职。

1.2 五国央行宣布降息

五国央行宣布降息。上周三，新西兰联储将官方现金利率下调50BP至1%，刷新该国政策利率新低，此次降息为今年第二次。同日印度与泰国央行相继跟进，印度央行下调回购利率35BP至5.4%，超市场预期，是今年第4次降息，泰国也意外下调基准利率25BP至1.5%，为2015年以来首度降息。上周四，菲律宾央行将基准利率下调25BP至4.25%，为今年第2次降息。上周五，秘鲁央行下调关键利率25BP至2.5%，为近9年新低。

沙特计划控制原油出口。沙特一官员上周四表示，沙特计划在8月和9月将原油日出口量控制在700万桶以下，预计9月每日向客户供应的石油将比客户要求的减少70万桶，9月每日向北美客户供应的石油将比原计划减少约30万桶。该消息促使国际油价连跌后出现反弹。

日本批准对韩出口部分高科技材料。上周四，日本经济产业省批准对韩出口三大半导体材料之一EUV抗蚀剂，这是自7月日韩贸易争端以来日本首次批准对韩出口高科技材料。

二、国内经济：进出口均改善

2.1 进出口均改善，顺差规模略降

出口增速回升。7月我国以美元计价出口同比回升至3.3%（前值-1.3%），较二季度有所改善，而去年同期也存在出口基数偏低因素。往后看，7月海外主要经济体中，美、欧PMI续降，日本PMI稳定在荣枯线下，外需前景仍偏弱势。

外需大多改善。从国别和地区来看，7月我国对欧盟（6.5%）出口明显改善、对美国（-6.5%）出口跌幅略有收窄，而对日本（-4.1%）出口增速转负。新兴经济体中，对东盟（15.6%）、韩国（9.3%）、印度（7.0%）出口增速均有回升，而对中国香港（-15.7%）出口增速继续回落。

从贸易方式看，7月一般贸易（6.2%）出口增速由负转正，但加工贸易（-7.2%）出口跌幅扩大。从产品类型看，7月劳动密集型产品（4.5%）和机电产品（2.9%）出口增速重回正值，高新技术产品（-0.19%）出口跌幅较6月收窄。

重点出口商品中，出口增速大多改善。7月集成电路（31.7%）和塑料制品（15.2%）出口增速大幅提升，手持无线电话机（-9.4%）、服装（-0.3%）和钢材（-6.6%）出口跌幅收窄，纺织（6.0%）、家具（3.7%）、汽车零配件（3.0%）和鞋类（4.6%）出口增速均由负转正，但自动数据处理设备（-6.1%）出口转跌。

进口跌幅收窄。7月我国进口同比-5.6%（前值-7.4%），跌幅继续收窄。从数量看，7月中美贸易问题一度缓和，我国进口大豆（7.9%）大幅回升，此外，7月我国进口铁矿石（1.2%）、铜（6.7%）增速也明显回升，进口原油（13.9%）、集成电路（0.2%）小幅回落；从金额看，铁矿石（68.0%）受益于量价双双贡献，进口金额大幅飙升，而进口铜（-15.9%）增速亦有改善，但进口原油（1.4%）、集成电路（-7.2%）增速回落。

其他重点进口产品中，7月我国汽车及底盘（-49.7%）出口增速骤降，原因在于去年7月降低汽车进口关税，导致去年6月的部分汽车进口也延后到7月实现，基数异常偏高，8月之后或逐渐回归正常区间。其余商品中，汽车零配件（-21.7%）和液晶显示板（-17.8%）进口增速温和回落。

顺差规模略降。7月进出口增速均有改善，贸易顺差降至450.5亿美元，但高于去年同期，原因在于今年以来的进口增速下滑快于出口增速。外需整体放缓和贸易摩擦升温，对未来贸易仍可能形成拖累，而8月以来人民币汇率贬值或部分缓解出口压力。

去年以来加税商品在关税落地之前都经历了出口增速冲高，而关税落地后大幅回落。根据美国统计的数据，截至今年6月，340亿美元（-40.4%）、160亿美元（-46.7%）和2000亿美元（-33.2%）三类清单商品的美国自中国进口同比增速均低于-30%，而3000亿美元（10.5%）清单商品的出口增速仍在走高，或与抢出口效应有关。

2.2 需求依然偏弱

地产销量增速回落，汽车批零走势分化。8月上旬前9天38城地产销量增速转负至-8.1%，其中高基数效应令一二线城市销量回落幅度较大。7月乘联会乘用车销量增速转负至-5%，但主要受到零售拖累，批发销量增速降幅有所收窄。

2.3 生产弱势改善

粗钢产量增速下滑，发电耗煤降幅扩大。7月上旬重点钢企粗钢产量增速降至2%，不及6月水平。8月上旬前9天六大集团发电耗煤同比增速-9.8%，降幅较7月有所收窄，但仍处低位，指向工业生产弱势改善。

三、物价：通胀虽有反弹，难掩下行压力

3.1 7月CPI微升

7月CPI环比上涨0.4%，同比上升至2.8%。食品方面，非洲猪瘟导致猪肉供给减少，猪价大幅上涨，但夏季水果供应增多，鲜果价格下跌，7月食品CPI环比上涨0.9%。非食品方面，暑假出行增多，机票、住宿价格上涨，但受到国内成品油调价影响，汽油和柴油价格下降，7月非食品CPI环比上涨0.3%。

3.2 8月CPI回落

8月以来鲜果价格继续回落，猪肉价格持续上涨，蔬菜价格小幅回升，考虑到去年食品价格基数较高，我们预计8月CPI同比或回落至2.5%。

3.3 PPI持续下降

7月PPI环比下降0.2%，同比回落至-0.3%。环比价格表现上，生产资料下降而生活资料持平；分行业来看，国际油价下跌导致油气开采、煤炭采选和燃料加工跌幅扩大，黑色金属和有色金属由降转涨，化学原料制品、非金属矿物制品降幅收窄。8月以来国际油价、国内煤价和钢价均出现明显下降，我们预计8月PPI同比回落至-0.8%。

3.4 难掩下行压力

6月以来猪价持续上涨，一方面与夏天季节性涨价有关，另一方面非洲猪瘟导致猪肉供给减少加剧涨价。但是目前水果价格已经高位回落，食品价格上涨幅度整体可控。同时，受全球经济增长放缓影响，6月以来国际油价、国内钢价和煤价均出现明显回落，反映工业品价格上涨乏力，PPI和非食品CPI将趋于下行。

四、流动性：汇率贬值明显

4.1 货币利率下行

上周货币利率回落，其中R007均值下行16bp至2.62%，R001均值下行22bp至2.47%。DR007下行13bp至2.52%，DR001下行21bp至2.42%。

4.2 央行暂停操作

上周央行再度暂停逆回购操作，公开市场操作量为零。

4.3 汇率贬值明显

上周美元指数回落，但受中美贸易摩擦扩大影响，人民币汇率贬值明显，在岸与离岸人民币分别贬至7.06与7.1。

4.4 货币松紧适度

上周央行发布2季度货币政策报告，表示下一阶段要统筹国内国际两个大局，进一步做好“六稳”。稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门。引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。

五、政策：上海自贸区升级

上海自贸区升级。国务院印发《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案》，支持上海自贸区临港新片区以投资自由、贸易自由、资金自由、运输自由、人员从业自由等为重点，推进投资贸易自由化便利化；对新片区内符合条件的从事集成电路、人工智能、生物医药、民用航空等关键领域核心环节生产研发的企业，自设立之日起5年内减按15%的税率征收企业所得税。

监管房地产贷款。银保监会日前启动针对北京、南京、苏州、深圳、宁波等32个前期房价过热城市的房地产贷款业务专项检查。监管人士表示，今年以来房地产信贷规模较大或占比较高、与交易火爆楼盘合作密切等银行机构将成检查重点。

发展养老服务。国务院办公厅同意建立养老服务部际联席会议制度，主要职能为研究审议拟出台的养老服务法规和重要政策，拟订推动养老服务发展的年度重点工作计划，部署实施养老服务改革创新重点事项，督促检查养老服务有关政策措施落实情况。