全球降息潮，中国如何应对？

作者：方正策略 

来源： 策略研究

核心结论：

（1）今年已有28个国家降息40次，美联储降息后各国跟随步伐加快、降息国经济下行压力凸显、通胀水平迟迟不能达成通胀目标倒逼降息；

（2）以美国为代表的大部分今年降息的国家仍有进一步降息的空间；

（3）四季度具备货币政策宽松的契机，核心是贸易战的升级以及PPI转负后的确认；

（4）货币政策的抓手包括下调公开市场操作利率、定向降准以及激活LPR引导其下行；

（5）降基准利率的可能性依旧不大，原因包括利率历史低位、经济并未滑出合理区间、信号作用太强以及货币市场利率和贷款利率处于下行过程。

摘 要

1、全球降息潮呈现的几大特点：美联储降息后各国跟随加快、降息国经济下行压力凸显、通胀水平持续低位、大部分国家仍有进一步降息的空间。今年以来共有28个国家40次降息，其中有9个国家共9次是在8月1日美联储降息之后跟随发生的；28个降息的国家中，24个国家为发展中国家，19个经济出现了不同程度的下滑，且降息的幅度越大，经济下滑的压力也越明显；部分降息国家的通胀水平逼近2008年金融危机以来的最低点，28个降息国家中有11个最新的通胀水平低于2%，其中包含了所有的4个发达国家；28个降息的国家大多具备继续降息的空间，接近20个今年发生降息的国家后续仍有可能继续降息，因其距离最低值仍有相当的距离。

2、四季度是货币政策发力的窗口期，三大政策值得期待。从贸易形势来看，9月1日3000亿商品加征10%关税的概率较大，加上6月下旬加征的2000亿商品25%的关税，经济下行的担忧将逐步加强。另一方面，从工业品的价格来看，PPI于7月份正式转负，参考2012年PPI运行过程，2012年3月PPI开始转负，4、5月份确认后央行于6月份开始降息。货币政策将在PPI确认转负后有所行动，抓手主要有三个，一是下调公开市场操作利率，上一次上调OMO和MLF利率是在2018年3月美联储加息之后，8月1日美联储降息之后央行在公开市场上并无操作，MLF并未投放，后续存在下调利率的可能。二是定向降准，8月共有5320亿MLF到期，其中8月15号到期3830亿，定向降准仍将作为常备型工具，一方面应对流动性的波动，另一方面伴随着金融供给侧改革过程中的一些事件推出。三是利率并轨，今年乃至后面几年的重点任务，后续改革的重点是让贷款市场报价利率（LPR）动起来，反映市场的资金供求情况，推动银行更多地运用LPR作为贷款报价的参考，从而引导贷款实际利率的下行。

3、降基准利率的可能性依旧不大。在全球降息潮的大背景下，央行的货币政策仍将保持定力，调整基准利率的可能性依旧不大。一是基准利率1.5%已经处于历史最低的水平，且经济保目标的压力不如2012年和2014年两轮降息时大，滑出6%的合理区间可能性不大；二是降基准利率的信号作用太强，容易导致杠杆率抬升，一季度杠杆率抬升幅度过大、居民杠杆上升过快。房价过快上涨，房价同比涨幅尚未像2012年和2014年转负。汇率进一步贬值，加剧汇率操纵国的争论；三是货币市场利率和贷款利率处于下行过程中，10年期国债收益率和7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）较2018年年初均有明显的下行。央行最新公布的二季度货币政策执行报告显示，6月份，企业贷款加权平均利率和小微企业的贷款利率均有明显的降低，降息的必要性进一步削弱。

正 文

1    全球降息潮，中国如何应对？

1.1    全球降息潮的结构特点

截止目前，今年共有28个国家降息，其中降息次数最多的国家印度已降息4次，降息超过2次以上的国家有9个；降息幅度最大的土耳其一次性降息达到4.25%，降息幅度超过100bp的国家有6个，超过50bp的国家有16个。8月1日美联储降息之后各国跟随降息的速度加快，在今年发生的40次降息行为中，有9次共9个国家是在美联储降息之后发生的。

降息大多为发展中国家，且均面临下行压力。从降息的国家来看，除了美国、韩国、澳大利亚和新西兰之外，其余24个国家均为发展中国家。28个降息的国家中，有19个经济出现了不同程度的下滑，且降息的幅度越大，经济下滑的压力也越明显。如印度2018年GDP降至五年最低的6.9%，但一季度经济进一步放缓至5.8%，年初至今降息幅度累计达到1.1%；又如发达经济体中的新西兰，2018年经济增速降至五年最低的2.8%，一季度经济增速进一步放缓至2.5%，5月份降息25bp之后于8月份超预期降息50bp，并暗示未来可能推出负利率。降息的28个国家2018年商品贸易占GDP的比重平均值达到59%，超过全球46%的水平，反映出全球贸易形势恶化给这些国家带来一定程度上的经济增长压力。

部分降息国家的通胀水平持续低位，央行降息实现通胀目标。一般而言，全球央行倾向于选择一个通胀目标，通常会选取2%作为金融危机之后的通胀目标。28个降息国家中有11个最新的通胀水平低于这一目标值，其中包含了所有的4个发达国家，如韩国7月份最新的通胀水平为0.6%，连续7个月在1%以下，低通胀压力减轻了韩国降息的负担，央行降息支持出口导向型经济；又如澳大利亚6月和7月连续两次降息共50bp，最新的通胀水平仅为1.6%，其央行表示如果降息未能推动通胀率迈向目标，将进一步下调已处于纪录低点的基准利率。

28个降息的国家大多具备继续降息的空间。虽然今年全球出现降息潮，但这些降息的国家政策利率并不处于历史低位，这些国家的国债收益率距离历史低位仍有一定距离。这意味着接近20个今年发生降息的国家后续仍有可能继续降息。28个降息国家中，6个国家后续降息的空间较为有限，最多一次降息就达到金融危机以来的利率最低值，这6个国家分别为澳大利亚、新西兰、韩国、巴西、泰国和牙买加，均为降息国家中体量较大、较为重要的经济体，表明全球经济下滑的压力依然较大。

1.2    中国如何应对？

四季度具备宽松的契机，核心因素是贸易战存在继续升级的可能以及PPI持续下行并转负。中美贸易摩擦在8月份升级之后，后续观察的重要节点是3000亿商品10%是否落地，从现有的情况来看，9月1日加征的概率较大，加上6月下旬加征的2000亿商品25%的关税，经济下行的担忧将逐步加强。另一方面，从工业品的价格来看，工业品的通缩正在发生。PPI于7月份正式转负，参考2012年PPI运行过程，2012年3月PPI开始转负，4、5月份确认后央行于6月份开始降息，但工业品通缩一直在演绎直到2014年年底通缩加剧，PPI下台阶，央行宽松加码，于2014年11月开始连续降息。综合这两个因素来看，四季度将是货币宽松的窗口期。

下调公开市场操作利率，定向降准承载货币和改革两大功能。目前央行公开市场操作利率维持在2.55%的水平，上一次的上调是在2018年3月22日，美联储如期加息后央行上调OMO利率5bp至2.55%。8月1日美联储降息后，央行在公开市场上并无操作，存在下调公开市场操作利率的可能。同样存在下调可能的是MLF利率，央行同样在7月23日最后一笔2000亿投放后没有操作，而2018年4月的一笔MLF投放利率也在美联储加息之后上调了5bp，目前维持在3.3%的水平。此外，定向降准仍作为常备型工具，结构性特点更加明显，8月共有5320亿MLF到期，其中8月15号到期3830亿，定向降准一方面应对流动性的波动，另一方面伴随着金融供给侧改革过程中的一些事件推出，起到货币和改革的两重功能。

利率并轨是中长期重点任务，引导贷款市场报价利率下行。目前利率市场存在很明显的两轨制，前端的货币市场和债券市场已经市场化，但信贷市场仍没有，后续改革的重点是让贷款市场报价利率（LPR）反映市场的资金供求情况，推动银行更多地运用LPR作为贷款报价的参考，从而引导贷款实际利率的下行。从目前的情况来看，LPR自2015年10月以来一直维持在4.31%的水平，较贷款基准利率4.35%要低，并不能很好地发挥定价功能，核心则是让LPR动起来。

1.3     降基准利率的可能性依旧不大

基准利率已经处于历史最低的水平，经济滑出合理区间的可能性不大。目前我国的基准利率为1.5%，处于90年代以来的最低水平，较2008年金融危机时的最低值2.25%明显更低。最近的两轮降息，2012年的两次降息和2014-2015年的6次降息，具有明显的稳增长、保目标的特点。2012年政府工作报告提出经济增长保7.5，2012年三季度GDP初步核算数7.4%滑出阈值，2012年6月和7月相继降息。2014年和2015年政府工作报告的增长目标分别为7.5%和7%，但从2014年三季度开始经济增长明显滑出阈值，2014年三季度GDP为7.1%，2015年三季度GDP为6.9%，2014年11月开始降息，2015年3月开始一共5次降息。今年经济增速的目标首次提出了区间的概念，下限为6%，2019年二季度GDP为6.2%，除非下半年贸易形势急剧恶化，目前来看今年经济增速目标顺利完成压力不大，经济滑出合理区间的可能性较低。

调整基准利率的信号作用太强，容易导致杠杆率抬升、房价过快上涨、汇率进一步贬值等问题。自2015年10月央行未采用降息的刺激手段，由于降息的信号意义太强，后续降息不太可能发生的原因有三，一是今年一季度杠杆率大幅抬升5.1%，主要源自非金融企业和居民部门杠杆率的提升，目前公共部门的杠杆率水平过高、居民杠杆率提升的速度较快。二是房价仍面临上涨的压力，虽然核心城市的房价环比涨速减缓，但同比依然为正，而2012年和2014年两轮降息周期中房价均已转负。三是汇率过快贬值的问题，人民币破7之后，将寻找新的波动区间，降息会带来新的贬值压力并有可能加剧汇率操纵国的争论，且容易引发资本外流。

货币市场利率和贷款利率处于下行过程中。从货币市场利率来看，整体市场利率水平从去年开始一直在下降，其中10年期国债收益率目前逼近3%，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为2.6%左右，较2018年年初均有明显的下行。从贷款利率来看，央行最新公布的二季度货币政策执行报告显示，6月份，企业贷款加权平均利率比上年高点下降0.32个百分点，小微企业的贷款利率有明显的降低。降息的必要性进一步削弱。

2     三因素关键变化跟踪及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，7月出口意外回升但难持续，供给领域的PPI出现通缩风险需要关注，从其余高频数据和政策展望来看，7月经济数据较上个月会出现全面回落，三季度经济仍有下行压力；流动性层面，货币环境继续维持在宽松和合理充裕状态，但碍于汇率掣肘和货币政策传导机制的不畅，更为边际宽松的降息不太可能发生，但后续公开市场操作的利率有可能会下降；政策层面关注经济下行压力下的政策应对和力度，风险偏好层面持续关注后续中美贸易谈判的进展和成果，以及中美紧张关系从贸易全面扩围至科技、教育、人文、金融等方面的对抗。

2.1      经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

出口意外回升，关注供给领域通缩风险，经济下行压力仍在。进入8月中旬，7月份的经济数据将逐渐披露。截止目前，重要经济数据中，出口数据超意料的小幅回升，以人民币计，7月出口增速10.6%，较上月回升了4.3个百分点，若剔除汇率变动以美元计价，出口金额7月增速3.3%，较上月回升了4.6个百分点，双口径下7月出口都出现了意外回升，从出口到的国家或地区增速结构来看，并没有明显的倾向，因此我们定性为意外性回升，恐难持续。原因在于：其一，全球主要经济体的PMI回落至荣枯线下运行、普遍降息反应经济下行压力巨大，外需不振；其二，中美经贸摩擦日益升级，预计9月1日3000亿美元10%关税征收大概率执行，甚至9月初的谈判再无成果不排除关税升级至25%。因此出口层面，7月超意料数据难以持续。

价格层面，受非洲猪瘟影响CPI继续爬升至2.8%，较上月有0.1个百分点的提升，CPI已至高点，在CPI逐渐后向传导、原油价格持续下跌、前期水果供给逐渐恢复的情况下，后期继续提升乏力。需要特点关注的是供给领域的PPI有出现通缩的风险，7月PPI为-0.3%，继续下探，是2016年9月以来的首次负增长，目前能源、原材料、工业中间品期货价格持续低迷，说明未来PPI负增长压力仍大。

其余方面，社零6月受汽车突然大增影响有个短暂大幅回升，但7月汽车销售高频数据继续大幅回落，预计7月社零会回归在8%增速附近；房地产开发投资在严控高压高监管态势下，会继续缓慢滑落；制造业投资在内外需不振的情况下，企业信心低迷，制造业投资增速也难以快速提升；基建投资作为重要托底手段，预计随着前倾滞后效应的显现、专项债作为重大项目资本金作用显现，甚至下半年基建加码的情况下，基建增速会缓慢提升，但提升的空间整体有限。因此综合来看，三季度经济的下行压力仍在。

货币政策继续维持宽松状态，降息目前仍难预期，但公开市场利率有望下行。货币政策并非是限制行情的主要矛盾，目前的货币政策基调仍然是偏宽松、流动性偏合理充裕的，以后很长时间段内货币政策都将如此。全球降息潮来临，美联储也降息了0.25%，但我国目前仍难有降息预期：其一，汇率掣肘，汇率尽管成功破7的整数关口和心里障碍，但不代表可以无限贬值，汇率的浮动空间更充足了但是仍需维持在合理区间的稳定为主；其二，货币政策的核心矛盾并非全面性钱荒，而在于结构性钱荒，其中前端金融市场流动性充裕，但后端实体经济端融资问题如鲠在喉，说明核心矛盾出在了货币政策的传导机制上面，才导致了前端利率的滑落无法传导反应在实体经济端的融资成本下降上，因此降息也只会导致资金在前端市场越发淤积，后端市场融资环境和流动性矛盾还是得不到有效缓解和改善，此时降息没有太大意义。

货币政策中长期关注传导机制疏通的效果，具体的关注利率并轨的进展，在目前前后端矛盾比较紧张的情况下，两轨并一轨的节奏有望加快。因此综合来看，短期我们跟随降息的可能性不大，但公开市场操作的市场利率有可能会下修。

政策层面关注中美贸易争端升级后的政策应对和力度，风险偏好关注后续中美贸易谈判的进展和后果以及中美紧张关系从贸易扩围至科技、金融等。首先，中美之间的贸易关系再现冰封，美国威胁9月1日对3000亿美元输美商品加征10%关税后，中国随即暂停对美农产品的采购予以强烈反对回应，按目前两国的对抗态势来看，这3000亿美元10%税率大概率会按期执行，甚至不排除9月初中美第13轮在美谈判没有进展的情况下，美国会将关税升级至25%；其次，中美紧张关系已经从贸易争端全面扩围至包括科技、教育、人文交流、人员往来、金融等方面，如美国财政部将中国从“汇率操作国观察名单”提升至“汇率操作国”认定，再度对中国的科技龙头企业施压等。最后，从2018年初最开始爆发贸易争端以来，中美紧张态势整体向着逐渐脱钩、对抗升级的方向演进，美国目的已昭然若揭，就是全方位围困中国的发展和崛起，因此这是一个长期的趋势和方向。

在这种情况下，730的政治局会议提出保持定力和做好自己的事，方可应对外部的不确定风险，并且还提出了制造业高质量发展、挖掘农村潜力等措施，在后续存在经济下行压力的情况下，需关注政策的应对和实施力度。

2.2     八月行业配置：首选汽车、医药生物、银行

行业配置的主要思路：估值调整持续，仍需注重抱团。经济方面，7月PMI较上月有所回升，但仍运行在收缩区间，后续能否持续回升甚至进入扩张阶段，目前来看难度很大，三季度经济仍将面临较大下行的压力，尤其是若9月3000亿美元商品加10%关税实施，后续经济预期将更加悲观；流动性不是市场未来方向的决定力量，其一，货币环境仍将维持合理充裕的宽松环境，尽管美联储已降息25个基点，但碍于汇率掣肘和传导机制不畅，我们降息的概率和必要性不大。其二，央行今年以后的长时期工作都围绕“降低融资成本”进行，降低前端利率并不能传导至后端，通过疏通传导机制方可通畅，而传导机制的疏通则需推动利率并轨，总的来看，短期内货币政策维持宽松状态，边际更为宽松的概率不大；政策和风险偏好层面，7月底政治局会议定调更重定力和做好自己的事，但也有部分的政策推出，至于在9月初若3000亿美元加税10%的情况下，政策力度如何还有待观察，目前市场风险偏好受中美贸易争端抑制明显。综合来看，经济下行压力仍大，风险偏好抑制，市场仍在承受较大压力，行业配置上仍以抱团为主，短期关注汽车、医药生物、银行，中长期可增加关注成长板块如通信、电子、计算机等。综合来看，8月份首选汽车、医药生物、银行。

汽车

标的：比亚迪、长城汽车、广汽集团、上汽集团、吉利汽车等。支撑因素之一：二季度盈利边际改善，国五切换国六，行业最寒冬时期已经过去。根据2季度中报业绩预告统计，上半年汽车行业业绩增速较一季度有所改善，目前适值国五切换国六的转换期，汽车销量会逐渐改善，行业最寒冬的时期已经过去了。

支撑因素之二：估值低廉，具备较强安全边际。目前汽车行业的整体估值仅15.26倍，处于近十年来估值的1/3分位上，具备较强的安全边际。

支撑因素之三：经济面临较大下行压力，政策预期强烈。三季度经济本身面临下行压力的情况下叠加3000亿美元10%关税加征，经济预期更加悲观，有望出台一系列稳内需扩内需的措施，汽车方面鼓励购买新能源汽车、国六汽车以及汽车下乡入村、汽车摇号指标有望增加甚至部分放开的政策预期强烈。

医药生物

标的：恒瑞医药、乐普医疗、通策医疗、爱尔眼科、我武生物、片仔癀、泰格医药等。支撑因素之一：细分领域龙头公司业绩持续高增长态势明确。根据医药生物行业中报预告数据显示，龙头如我武生物、欧普康视、泰格医药、乐普医疗、爱尔眼科、片仔癀等公司的中报预告业绩增速继续维持高增长。目前环境尚未出现逆转医药生物行业增速高增长态势的因素。

支撑因素之二：整体估值较低，具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值31.16倍，位于近10年估值的13%分位左右的水平，整体来看具备一定安全边际。

支撑因素之三：2季度基金仓位小幅滑落，后续配置力度有望加大。医药生物在今年二季度基金持仓中占比为11.2%，较一季度的11.4%，小幅滑落，目前仓位离历史最高持仓18%时仍有很大空间，外资对于A股的配置上以及抱团品种的选择上，医药生物是重要的行业之一。

银行

标的：中国银行、工商银行、建设银行、平安银行、招商银行、兴业银行、宁波银行等。支撑因素之一：业绩增速相对极其稳定，市场压力下的重要防御品种。银行业整体而言是所有行业中业绩增速最为稳定的行业之一，在经济下行期间或者市场面临下行压力的背景下，其相对业绩优势会更加突出。

支撑因素之二：目前估值尚在一个合理偏低的水平。目前银行业整体PB水平仅为0.87倍，位于近10年估值的不足20%分位水平，估值尚处在一个合理偏低的位置，有一定的安全属性。

支撑因素之三：大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差逐步上行。从已公布的部分银行半年报显示，大型银行和股份制银行的资产质量稳健，流动性环境和信用水平维持在较好状态。此外，一季度商业银行净息差为2.17%，延续2017年以来的上行态势。

风险提示：全球经济出现超预期下滑、美联储出现超预期货币政策、中美贸易急剧恶化、外围市场大幅下行等。