伍戈：杠杆下的经济

作者：伍戈

来源：伍戈经济学笔记

从过去几轮经济周期来看，对于中国宏观经济的判断容易出现极度悲观或乐观的情绪。尽管如此，当前一个不争的事实特征是中国经济确实是在较高的债务杠杆情况下运行。随着整体杠杆债务率的提升，今年1季度以后宏观政策有所“踩刹车”，主要体现在房地产调控趋严等方面。

目前从三大需求来看，外需承压、地产趋弱而基建回升温和，整体经济下行压力加大。无论大家对债务杠杆有什么看法，但高质量增长并不意味着没有经济底线的增长。为实现国内经济稳定及明年GDP翻番等目标，今年全年维持6.2%左右的经济增长或是合意的，尽管目标区间下限为6%。

 一、居民杠杆：压制还是拉动消费？

在谈货币和财政政策之前，先来看看国内自身的经济动能如何。其实，中国经济动能在于每一位老百姓。伴随着居民杠杆率的高企，近年汽车、房地产销售似乎趋势性下滑。改革开放40年来，中国从未出现过这么高的居民杠杆率。然而，比照其他国家类似的发展阶段，我国居民债务杠杆确实偏高，但未必是离奇的高。

微观层面，居民高杠杆对消费的抑制作用是显而易见的。但宏观统计表明，居民杠杆增速较快的地区其消费增速也相对较快。现阶段中国居民杠杆对消费的拉动或仍大于抑制。所谓的居民“透支”问题，当前似乎并非颠覆式地掣肘消费。此外，对比日本、韩国在其居民杠杆比我们还高的历史阶段，利率政策等逆周期调节仍能发挥作用，并未产生钝化。从更长的时间维度来看，国际经验显示城镇化进程将带动居民杠杆水平的长期上升。目前我国常住人口城镇化率只有60%左右，预示着居民杠杆率水平仍有上升空间。

对于汽车消费有观点认为，鉴于去年低基数、减税等原因，今年下半年汽车消费可能会回升。如将贷款加权平均利率趋势线向右平移4个月，其与汽车销售呈现较好的镜像关系。对此的直观理解是，利率下降后用贷款来买车的多了，所以汽车消费会上升。然而，我更愿意从宏观视角来看待汽车消费。利率既可以理解为整个经济运行的起点，也可能是终点，这背后其实是周期的力量。进一步地，随着银行间市场利率向信贷端的传导，未来贷款利率仍有下行空间。

二、房地产：维稳还是抑制？

我们可从多个维度来理解和预判中国房地产市场，如资金、土地、因城施策等。这三个维度其实都能表征过去一段时间房地产市场保持韧性的原因。

从利率的维度来看，历史上银行间市场利率下降将不断传导到房地产贷款这一端，房贷利率对商品房销售企稳是存在支撑作用的（近期调控趋严下有所异化）。但棚改的进程不太透明，这对房地产销售节奏的判断产生很大干扰。不过，从年度来讲，利率与棚改的正负作用很大程度上是可以抵补的。

从土地财政的维度来看，以往一旦土地出让收入同比增速开始为负时，商品房的销售就开始企稳回升。从当前情况看，商品房销售比较惨淡，但离历史低点还有距离；土地出让收入同比已经为负，但商品房销售还未反弹，这或与当前政府定力有关。不过，随着土地出让收入的进一步低迷，地方政府财力将更加举步维艰，此时商品房销售难言再大幅下挫。

从因城施策的维度来看，本轮商品房销售相对过去明显平稳。2014、2015年，地产政策放松城市数量居多时商品房销售显著上升，而2016、2017年则反之。地产政策收紧和放松城市数量的对比，很大程度上能帮我们判断全国商品房销售的情况。最近一两年在因城施策大框架下，政策收紧和放松的城市数量相对均衡，商品房销售与过去相比是稳定的。

尽管如此，今年2季度以来对房地产融资等政策不断趋严，势必将在未来几个月使得房地产明显承压。中央强调不通过房地产刺激经济，但也未必通过打压房地产来抑制经济。在经济下行压力加大情况下，过于紧缩的房地产政策或难以持续。

三、经济：下滑还是企稳？

过去几个月，PMI指数已持续在50荣枯线以下。稳增长的政策力度或将逐步增大，但目前基建投资等仍存在较大资金缺口。从历史来看，每当出现资金缺口时都会有各种创新。未来专项债券扩容、基建资本金比率下调、新一轮债券置换等或值得期待的。基建投资受到债务等约束其抬升有些艰难但依然是趋势。

“车马未动，粮草先行”，货币往往是实体经济的先行指标。今年1季度货币社融增速有些抬头，按照过去经验，3季度经济似应有所回升。但综合考虑债务、外需的压力以及地产政策收紧等因素，我们将3、4季度实际GDP增速下调至6.2%左右。

除了经济增长，物价的变化也不容小觑。不少观点认为，观察价格走势应关注核心CPI，因为它能更好度量总需求。但我国恩格尔系数并不像发达国家那样低，对食品价格的关注依然重要。现实中决策者似更多关注总体通胀（即标题通胀），而非核心通胀。近期2.8%左右的CPI总体通胀不高也不低，预示着降息的迫切性并不强烈。

值得一提的是，金融危机过后各央行似乎都在很大程度上汲取教训，开始关注资产价格。我国银行间市场利率走势或也包含资产价格信息。我们的实证表明，虽然回归得出的系数不大，但房地产价格已经显著性进入利率决定方程。目前宏观经济比较弱，但价格中枢并未下降，在此背景下银行间市场利率短期或难有明显趋势。

四、结论 

当前我国经济增速已运行到6.2%附近，正向目标底线逼近。在此背景下，近期政治局会议已不再提“去杠杆”，宏观政策的天平正向稳增长倾斜，未来房地产政策可能先抑后稳。国际上看，许多国家在经济还没有怎么下滑时就已将货币政策转向甚至运用到极致。而我国应对内外需的挑战，人民币汇率更趋灵活，稳健的货币搭配积极的财政政策，整体相对审慎。从经济基本面来看，随着3、4季度货币社融增速有望由反复震荡到温和回升，未来风险资产的配置或将经历“先守后攻”的过程。