张明：美元指数长周期可能正在牛熊切换

作者：平安宏观张明

来源：张明宏观金融研究

自1971年8月15日尼克松总统宣布美元黄金脱钩以来，美元指数迄今为止经历了“三落三起”的长周期。最近这轮美元上行周期始于2008年4月并持续至现在，长度已经超过12年，是三次美元指数上升长周期中持续时间最长的一次。

过去几年，在国内学者与分析师们屡屡看空美元指数之时，笔者总是对美元指数走势保持乐观，认为美元指数显著下跌的概率很低，甚至可能继续保持强势。例如，从2016年到现在，笔者与另一位首席经济学家朋友曾就年度美元指数走势打赌，我一直赌升，他一直赌降。2016年与2018年，我胜，2017年，我败。2019年年初至今，美元指数总体上仍在上升。

过去几年我持续看好美元指数的原因，主要包括三个历史经验：其一，在美联储结束加息周期之前，美元指数通常不会持续下跌；其二，如果全球经济增速非常低迷，美元指数表现通常强劲（这意味着美元是反周期资产）；其三，在全球范围内不确定性上升时（这经常会导致金融市场动荡），美元指数表现通常强劲。

从这三个角度来分析，不难看出美元指数迄今为止为什么强势。首先，2013年下半年至2018年年底，从宣布即将开启货币政策正常化到美联储九次加息，美联储总体上在不断收紧货币政策。其次，在2008年至2012年的全球金融危机之后，全球经济增速总体上非常低迷，处于所谓的长期性停滞状态。根据世界银行的数据，全球经济增速由2010年的4.3%缓慢下跌至2016年的2.6%，而2018年也仅为3.0%。相比之下，美国经济增速却在2015年与2018年两次达到2.9%的最近13年内（2006-2018）最高水平。再次，自特朗普在2016年年底大选获胜以来，全球范围内至少有三重不确定性交织上升并相互加强，一是发达国家国内政治不确定性加剧（美国总统大选、德国默克尔历任、法国黄马甲运动、英国脱欧）；二是中东地缘政治冲突加剧（尤其是美伊冲突）；三是中美贸易摩擦加剧。

不过，笔者的看法正在转变。如下证据表明，2019年可能是美元指数长周期发生牛熊切换的一年。而从2020年开始，美元指数可能会步入新一轮下降长周期。

证据之一，是美联储已经开启了降息周期。2019年7月底，美联储宣布降息25个基点。这是10余年来美联储首次降息。更加意味深长的是，本次降息发生在美国经济基本面依然稳健的背景下，这被认为背离了过去美联储的决策逻辑。市场普遍认为，这是特朗普屡次对美联储施压的结果，美联储货币政策独立性已经受到损害。这也是什么近日美联储四位前任主席集体撰文呼吁应保持美联储货币政策独立性的原因所在。但无论如何，市场倾向于认为美联储的决策风格已经发生改变，到2019年年底之前可能还有1-3次降息。

证据之二，是美国经济增速已过拐点，美国经济与全球经济增速之差未来可能持续下降。在2016年至2018年期间，美国经济年度增速由1.6%上升至2.9%，而全球经济年度增速仅由2.6%上升至3.0%，美国经济与全球经济增速之差，过去三年分别为-1.0%、-0.8%与-0.1%，呈现持续上升之势。美国经济表现优于全球，这是美元指数能够持续上升的重要原因之一。然而，各方面数据显示，2019年美国经济增速可能下降至2.0%左右，美国经济增速与全球经济增速之差，在未来几年可能重新下降。这意味着，美元作为反周期货币的特点未来几年将没有过去几年那么突出。

证据之三，是尽管未来一段时间内全球不确定性依然在上升，但特朗普政府当前的奇葩风格正在削弱美元作为避险资产的公信力。一方面，虽然美元早在1971年就与黄金脱钩，但市场依然对美元币值保持信心，根源在于市场认为美联储是独立的负责任的货币政策决策机构。而如前所述，近期美联储降息已经意味着独立性的削弱，这无疑会加大市场未来对于美元购买力下滑的担忧；另一方面，美元作为避险资产的底气之一，在于美国作为全球最重要的经济体，一直在为全球提供各种公共产品，例如提供最终消费市场、提供金融产品、维持全球多边秩序稳定、维持全球地缘政治平衡等。而特朗普政府在上任后急剧趋向单边主义、保守主义、民粹主义与功利主义。这些行为已经事实上严重损害了美国的全球领导力，并最终必然会损害全球市场对美元的信心。

需要指出的是，即使美元指数开启了长周期下行通道，这种下跌也不会是平滑的，而是涨涨跌跌、起起伏伏。在2019年下半年，美元指数仍可能在93-99范围内高位震荡。但从2020年起，美元指数跌至90以下的概率将会显著上升。

美元指数步入下行长周期，未来至少有两重涵义：第一，这有利于包括人民币在内的新兴市场货币汇率的稳定；第二，如果将全球经济继续低速增长、全球不确定性依然居高不下、美元指数高位回落三重因素结合考虑，那么未来一段时间黄金价格有望显著上涨。 

（笔者为中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家）