货币乘数是否已经到达极限？

作者：明明债券研究团队

来源：明晰笔谈

报告要点

根据人民银行于7月12日公布的金融数据，2019年二季度中国货币乘数均值已经达到6.22，是该指标有统计以来的最高值。如此高的货币乘数，不仅仅是银行体系引用扩张方式的一个缩影，更是我国货币体系运行现状的一个重要表征，在本文中我们将从一个更宏观的视角对其进行分析和展望。我们认为货币乘数是一个结果和表象，是货币政策取向和银行扩张行为的总体体现，我们不认为货币乘数对未来信用扩张有多么明显的引导作用，其数字变动实际上能够很明晰的提醒我们货币政策和银行信用扩张的相对趋向，这可能是这一指标的最大意义。

“央行-银行”职责分野引致货币乘数高增。银行信贷投放扩张，央行流动性投放较少是货币乘数上升的直接原因。央行在2019年二季度始终执行稳健的货币政策，OMO操作以抚平资金面波动为主，今年以来净投放大幅转负；同时银行部门肩负着信贷“稳增长”的任务，今年以来的信贷高增直接拉高了货币乘数。银行相对央行扩表是货币乘数上升的另一个视角。我们认为中央银行总资产规模的收缩或许代表了货币政策关注点的转移。预计在目前贸易局势紧张的背景下，央行总资产规模增速不大可能快速回升。银行部门准备金与库存现金增速的下滑也反映了“央行-银行”行为的背离。

货币乘数未来走势几何？随着“三档两优”框架的不断形成，中国货币乘数上限显著提升，从绝对水平上讲，未来货币乘数还有上行空间。准备金率不是限制，货币政策和信贷调控政策的配合是未来货币乘数走势的重点。从货币乘数展现的“央行-银行”行为看，央行货币投放凸显着相机抉择和对冲操作：一季度信贷超预期上行，央行选择回笼货币对冲；二季度稳增长压力凸显，央行货币投放边际转松。综合考量货币政策投放和稳增长要求，三季度预计货币乘数的下行态势会趋缓甚至会有所反弹。政治局会议提到货币政策应维持稳健，流动性合理充裕；目前流动性投放呵护市场之意十分明显，市场资金融入融出难度未见增大。预计银行体系将不会面临流动性问题，同时预计银行储备不足的问题也不会出现，央行会给予关注。但同样不能预期央行会大幅放宽货币供给，央行目前更多担负的是稳定市场的职责，商业银行更多的承担了稳信贷的职责。如果后续经济表现出较强韧性，央行可能边际稍稍收紧，货币乘数可能会走升；如果经济韧性不强，央行可能边际放宽，给予银行体系一定的支持，货币乘数可能下降——但总体均值的高位将会维持。

市场展望：货币乘数指标本身对未来信用扩张没有太多的指引价值，但货币乘数高增所揭示的 “央行-银行”职责的分化值得关注：央行目前倾向于从源头掌控基础货币投放，做好金融稳定工作；而银行体系开始承担稳经济的职责，通过信贷派生支持实体经济。目前银行仍有余力对实体经济提供信贷支持，在央行相机对冲的公开市场操作思路下，货币乘数大概率保持高位震荡。

正文

根据人民银行于7月12日公布的金融数据，2019年二季度中国货币乘数均值已经达到6.22，是该指标有统计以来的最高值。2019年6月货币乘数虽略有下降，但也高达6.14。2019年二季度人民币贷款投放38600亿元，去年同期41700亿元，同时2018年二季度货币乘数仅有5.6左右，可见货币乘数的高增并非单纯源于信贷扩张。我们在7月29日专题文章《债市启明0729-如何看待基础货币和M2的背离？》中谈到了目前基础货币和M2增速背离的原因：M2增速主要来源于信用扩张的多元化，而央行对基础货币波动性的容忍性在不断提升，这是货币乘数波动的直接原因。

如此高的货币乘数，不仅仅是银行体系引用扩张方式的一个缩影，更是我国货币体系运行现状的一个重要表征，在本文中我们将从一个更宏观的视角对其进行分析和展望。我们认为货币乘数是一个结果和表象，是货币政策取向和银行扩张行为的总体体现，我们不认为货币乘数对未来信用扩张有多么明显的引导作用，其数字变动实际上能够很明晰的提醒我们货币政策和银行信用扩张的相对趋向，这可能是这一指标的最大意义。

“央行-银行”职责分野引致货币乘数高增

在7月29日的专题文章《债市启明0729-如何看待基础货币和M2的背离？》中我们提到，M2的稳定增长和基础货币在0轴附近保持波动直接推动了货币乘数的高增，而探究商业银行（M2创造的主体）和中央银行（高能货币投放）的行为，可以帮助我们从更宏观的视角把握货币乘数陡增现象。

银行信贷投放扩张，央行流动性投放较少是货币乘数上升的直接原因。2019年上半年央行共通过各种方式回笼流动性10291亿元，较去年同期2960亿元的流动性回笼多7331亿元。但如果同时观察新增人民币贷款增量，我们发现2019年上半年新增人民币贷款增量达96700亿元，较去年同期增加17000亿元。央行在2019年二季度始终执行稳健的货币政策，OMO操作以抚平资金面波动为主，今年以来净投放大幅转负；同时银行部门肩负着信贷“稳增长”的任务，今年以来的信贷高增直接拉高了货币乘数。

银行相对央行扩表是货币乘数上升的另一个视角。2019年上半年商业银行总资产稳定扩张，但中央银行总资产规模略有收缩。虽然央行某些货币政策操作并不会引起央行资产负债表变动，但银行部门扩表明显快于央行是货币乘数上升的另一个视角。2011年以来，中央银行总资产规模增速有三次较为明显的探底（2011-2012、2015-2016、2019）。2011年在外需不振的情况下，央行国外资产项有所滑落，拖累中央银行总资产增速。2015年人民币贬值以及资本流出导致国外资产快速回落，中央银行被动“缩表”。本轮央行总资产增速下滑情况明显区别于2011、2015年：目前央行国外资产稳定在22万亿左右，波动较小，资本外流压力总体可控；同时央行总资产规模波动率加大，但M2增速波动率减小，央行对总资产波动的关注度似有降低。因此，我们认为中央银行总资产规模的收缩或许代表了货币政策关注点的转移。我们预计在目前贸易局势紧张的背景下，央行总资产规模增速不大可能快速回升。

银行部门准备金与库存现金增速的下滑反映了“央行-银行”行为的背离。在央行流动性投放同比减少的情况下，银行总资产的扩张将银行准备金水平压至低位。库存现金是银行随时可用于信贷投放的资金；2019年来的降准实际上抬升了了银行信贷投放的上限，而2019年信贷投放的同比高增已经大幅度消耗了银行部门的储备资产。其他存款类机构库存现金同比增速在2019年内持续下降，6月库存现金余额更创2013年11月以来新低；准备金存款同比增速在一季度末甚至达到-8.72%。

从超储率的维度观察，我们依然可以观察到类似的现象。根据官方公布的超储率数据，3月超储率1.30%，与去年同期持平。考虑到1月份的降准，超储率同比维持不变实际上是说明银行部门信用扩张的力度远超2018年。2019年二季度，央行货币政策工具投放增加，同时5月15日降准释放的资金逐步释放，超储率升至2.0%，同时二季度货币乘数同样有所下行。

从上文的论述可知，2019年“央行-银行”行为的结构性背离是货币乘数高增的主因，而行为的分化源于央行和银行职责的分野。从这一视角看，我们不认为货币乘数对未来信用扩张有多么明显的引导作用，其数字变动实际上能够很明晰的提醒我们货币政策和银行信用扩张的相对趋向，这可能是这一指标的最大意义。

对于央行而言，目前稳健中性的货币政策基调与稳杠杆的宏观政策目标要求央行从源头控制好货币供给总量，央行在稳经济增长的目标之外还有着稳定物价和稳定金融市场的职责，这代表央行大概率不会利用放松总量工具的手段推升信贷投放。从后续货币政策执行角度看，上半年信贷高增消耗了银行的准备金，边际信用扩张能力下滑。而央行二季度为了对冲贸易摩擦带来的经济下行压力和金融风险事件选择大幅提升流动性投放应对跨季时点。这或许提示我们央行流动性投放有着相机对冲的特点。

对于银行而言，银行部门稳经济增长的职责愈发加重，社融的高增速需要银行信贷派生的支持，维稳M2更需要银行利用表内资金购债放贷。具体而言，地方专项债托管更加向银行体系集中；对小微企业的贷款支持已纳入MPA考核；票据融资体系改革也需要商业银行积极参与。简而言之，从2019年上半年现状来看，央行目前倾向于从源头掌控基础货币投放，做好金融稳定工作；而银行体系开始承担稳经济的职责，通过信贷派生支持实体经济。

货币乘数未来走势几何？

货币乘数的绝对水平相对信贷投放滞后，并且是一个有上限的变量。从定义的角度来考察：决定货币乘数的因素主要有法定存款准备金率、超储率以及现金漏损比率。我们用货币乘数的理论上限-货币乘数来剔除法定存款准备金率的影响，数值越小表明银行扩张越剧烈或者居民更偏好使用现金。

法定存款准备金率商业银行无法控制，所以我们更加关心究竟是银行过快消耗储备金而导致货币乘数高增还是由于居民现金使用习惯的改变导致货币乘数变化。因此

目前我国实行“三档两优”的存款准备金率框架。“三档”是指根据银行规模大小来划分三档存款准备金率，其中工农中建交和邮政储蓄银行六大商业银行实行13.5%的基准存款准备金率，股份制商业银行、城市商业银行、外资银行和部分规模较大的农村商业银行实行11.5%的基准存款准备金率，农村信用社、农村合作社、村镇银行、服务县域的农村商业银行实行8%的基准存款准备金率。所谓“两优”是指普惠金融定向降准政策和比例考核政策，即对大中型银行根据其普惠金融领域贷款进行定向降准考核，对小型银行进行新增存款一定比例用于当地考核进行准备金率优惠。

截止2019年二季度，我国银行业超储率为2%。囿于数据的限制，我们将利用超储率数据反算加权平均法定准备金率，目前估计的该值约为12.43%，介于13.5%与11.5%之间。截止2019年二季度，估计的货币乘数上限为8.3。当然这个极限值并不可能达到，因为这意味着银行没有任何超额备付金以及信贷投放没有任何现金漏损。随着“三档两优”框架的不断形成，中国货币乘数上限显著提升，从绝对水平上讲，未来货币乘数还有上行空间。准备金率不是限制，货币政策和信贷调控政策的配合是未来货币乘数走势的重点。

货币乘数一季度的上升和二季度的下降，可能说明央行对流动性投放的态度转松。具体而言，OMO投放二季度较大，有银行间市场风险事件的助推也有在外部条件不乐观的情况下帮助市场跨半年的用意，但是二季度央行相对宽货币叠加二季度信贷偏弱客观上抬升了银行的准备金存款。展望未来，从货币乘数展现的“央行-银行”行为看，央行货币投放凸显着相机抉择和对冲操作：一季度信贷超预期上行，央行选择回笼货币对冲；二季度稳增长压力凸显，央行货币投放边际转松。从7月以及8月至今的OMO操作来看，央行边际上收紧了一些流动性，OMO操作多有暂停。

综合考量货币政策投放和稳增长要求，三季度预计货币乘数的下行态势会趋缓甚至会有所反弹。政治局会议提到货币政策应维持稳健，流动性合理充裕；目前流动性投放呵护市场之意十分明显，市场资金融入融出难度未见增大。预计银行体系将不会面临流动性问题，同时预计银行储备不足的问题也不会出现，央行会给予关注。

但同样不能预期央行会大幅放宽货币供给，如前文所说，央行目前更多担负的是稳定市场的职责，商业银行更多的承担了稳信贷的职责。我们预计经济数据表现将会是一个重要的抓手：6月经济数据小有亮点，7月央行便加码了流动性回笼。如果后续经济表现出较强韧性，央行可能边际稍稍收紧，货币乘数可能会走升；如果经济韧性不强，央行可能边际放宽，给予银行体系一定的支持，货币乘数可能下降——但总体均值的高位将会维持。

 市场展望

货币乘数指标本身对未来信用扩张没有太多的指引价值，但货币乘数高增所揭示的 “央行-银行”职责的分化值得关注：央行目前倾向于从源头掌控基础货币投放，做好金融稳定工作；而银行体系开始承担稳经济的职责，通过信贷派生支持实体经济。目前银行仍有余力对实体经济提供信贷支持，在央行相机对冲的公开市场操作思路下，货币乘数大概率保持高位震荡。

资金面市场回顾

2019年8月7日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-4.01bps、-0.27bps、-11.41bps、-4.55bps和-0.66bps至2.22%、2.43%、2.30%、2.30%和2.56%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.04bps、-8.08ps、1.51bps、-0.99bps至2.57%、2.77%、2.94%、3.05%。上证综指下跌0.32%至2,768.68，深证成指下跌0.50%至8,814.74，创业板指下跌0.51%至1,500.25。

周三央行未开展逆回购操作, 无逆回购到期，实现流动性零投放零回笼。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾

可转债

可转债市场回顾

8月7日转债市场，平价指数横盘，收于88.14点，转债指数收于109.29点，上涨0.44%。172支上市可交易转债，除百姓转债、利尔转债、国祯转债、再升转债、亚药转债、中鼎转2和迪龙转债横盘外，118支上涨，47支下跌。其中，寒锐转债（15.26%）、道氏转债（7.29%）、岱勒转债（6.05%）领涨，金农转债（-3.27%）、联泰转债（-2.79%）、台华转债（-2.45%）领跌。172支可转债正股，除现代制药、江苏银行、锦泓集团、三力士、江阴银行、澳洋顺昌、吉林敖东、吉视传媒和威帝股份横盘外，68支上涨，95支下跌。其中，永鼎股份（10.14%）、道氏技术（10.03%）、寒锐钴业（10.01%）领涨，长信科技（-5.27%）、亚太药业（-4.39%）、蓝思科技（-4.31%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受权益市场压制基本收平，但市场溢价率依旧处于近期较高位置。

在上周周报中我们详细探讨了转债alpha走向前台的线索，一方面随着部分资质较优品种的提前赎回，beta已经不再是市场的主导因素；另一方面权益市场的风格也已经逐渐切换至盈利主导。我们在报告中明确表示，基于寻找alpha的目标此时首要因素来自正股基本面，其次才是价格与溢价率，近期三大药房标的的分化充分印证了正股基本面的重要价值，这也正是我们自从上市以来重点建议大家关注药房转债中基本面最好标的的缘由。

从总体策略来看，A股有底线，转债则以寻找布局标的为目标，波动在所难免，重点是弄清楚哪些标的值得布局哪些标的的长期性价比不足。

前两周周报中我们也曾提到近期时常出现了一些新的变化，除去标的的分化外，股性估值的持续走高成为当时市场热点，换而言之当前转债市场充斥着机会、风险以及诱惑，因此有必要来讨论站在这个时点市场的重点到底是什么。

不可否认溢价率走扩的确带来了一些短期收益的机会，特别是高评级流动性不俗的标的明显受益，且近几日呈现出扩散的势头。从背后原因来看，对权益市场偏乐观的预期是基础，银行转债标的的提前赎回或可能触发提前赎回是推动剂，但是无论如何变动的溢价率最终基本上都要走向压缩的结果，所以长远看溢价率总体是负贡献为主，除非是负溢价率的理性修复，否则多数情况下股性估值的抬升更多偏向于交易性机会。若遭遇预期外的负面信号冲击，溢价率可能会主动压缩，这一现象过去也曾发生过。最好的情况下只是溢价率的主动压缩但也会导致部分标的明显缺乏性价比。实际上从溢价率本身的波动趋势看，从去年开始股性估值总体呈现较为明显的区间波动特征，当前溢价率水平已经逼近区间上限，未来走向压缩是大概率事件。

相较于溢价率的短期机会，我们认为当前市场的重点依旧集中在正股层面，如何去寻找未来能在转债市场带来超额收益的正股是核心问题。前述多篇周报我们已经阐明的两个方向，一是寻找业绩正在兑现的标的，例如大消费、大金融板块；二是适当左侧一些逆周期的板块（例如消费电子、汽车等板块）提前布局，对此两点我们不再赘述。在此基础上我们再增加第三方面，高分红稳健类标的同样值得关注，未来盈利的稳定性可能会对估值形成支持作用，因此建议重点关注公用事业板块。

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、光电转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注蒙电转债、文灿转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、久立转2、司尔转债、启明转债、中鼎转2、海尔转债和大银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。​