破7之后：六大因素看待人民币均衡水平

作者：明明债券研究团队

来源：明晰笔谈

报告要点

近期，在美联储主席鲍威尔不及市场预期鸽派叠加美国总统特朗普宣称要进一步对中国的出口额外加征关税的情况下，新兴市场汇率都面临着一定的贬值压力，人民币汇率破7属于顺势而为。而央行的中间价定价反映出，央行允许让市场化因素发挥更大作用，未来人民币汇率可能继续在7上方交易，但升值与贬值的大方向仍需要观察贸易摩擦进程和多种影响因素，较宽的中美利差有利于避免人民币进一步贬值。

汇率的变动是出口的结果。当对美国出口的增加时，获得的美元兑换成人民币将增加人民币的需求，推动人民币的升值的压力；反过来对美出口下降也会导致人民币兑美元的贬值。综合来看当前我国正承受着较大的出口压力，而对外贸易的出口方面直接对人民币需求造成影响，在出口承压的情况下，对于人民币的需求也相应降低，持续面临的出口压力或为人民币汇率贬值的重要诱因。实际上在特朗普宣布对3000亿美元的中国出口商品加征关税之际，人民币汇率已经处在接近6.9的位置，实际上距离7已经非常近了，贸易摩擦的升级导致人民币对美元汇率进一步贬值并跨过7的水平。

人民币资本的跨境流动也是影响人民币汇率变化的重要因素。从以往人民币跨境外流和人民币汇率的相关关系上来看，2015年和2016年我国人民币外流情况较为严重，2015年8月份人民币合计外流金额达到了2135.68亿美元，与此同时我们看到伴随着人民币外流压力的增大，人民币开始连续贬值，由2015年5月的6.1143贬值至2016年12月的6.9182。与2015年及2016年相比，当前我国人民币资本流动情况总体来看较为稳定，并未出现大规模的资本外流，因此从人民币跨境流动角度来看，目前人民币汇率在此方面承受的贬值压力并不是十分严重，对人民币贬值的担忧也远低于2015年和2016年。

伴随着宽松周期，美元汇率未来可能会出现下行。随着经济表现的不及预期，8月1日美联储议息会议降息终于落地，虽然鲍威尔在新闻发布会发表了鹰派言论“并不意味着宽松周期的开启”，但是特朗普的施压和美国市场的表现似乎都在要求着货币政策的进一步转松，长期来看目前落地的保险性降息并不足够，而对一国而言，宽松周期中通常伴随着汇率的贬值。

探究汇率与利率的因果关系：从统计学角度，利率可作为影响汇率的原因，而没有充足的证据表明汇率可作为利率的重要影响因素。用2006年年初至2018年年末中美利差与美元对人民币汇率数据通过Granger检验探究二者的因果关系，得到的结果是美元兑人民币汇率并非中美10年期国债利差的格兰杰原因，而中美10年期国债利差是美元兑人民币汇率的格兰杰原因。因此从统计角度利率为因而汇率是为结果，汇率可能并非利率的重要影响因素。

 8月5日，人民银行行长易纲应对市场预期的改变，强调当前人民币汇率处于合适水平，不会将汇率用于竞争性目的。人民银行坚持市场决定的汇率制度，不搞竞争性贬值，也不将其作为工具应对贸易争端等外部扰动，致力于维护人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。当前从中国经济基本面和市场供求平衡看，人民币汇率均处于合适水平。人民银行有经验有能力维护外汇市场平稳运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

结论：总体而言，未来人民币汇率可能围绕7为中枢交易。从几个影响因素来看，虽然经常项目有一定压力，但资本流动总体平稳，购买力平价和经济周期总体有趋同趋势，未来进一步压制汇率的动力不大。另外，人民币汇率短期内可能不会有进一步的贬值走势，升值与贬值的大方向还需要进一步观测贸易摩擦的进程。最后，中美利差当前也比较宽，这有助于避免人民币汇率进一步贬值。在央行就汇率在官网上的沟通交流也提到这一点，其表示“特别是在目前美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低”。

正文

第一，近期新兴市场国家汇率走势

近期，在美联储主席鲍威尔不及市场预期鸽派叠加美国总统特朗普宣称要进一步对中国的出口额外加征关税的情况下，新兴市场汇率都面临着一定的贬值压力。人民币汇率破7之际，通过与其他新兴市场等国家的对比来看，人民币的走势更加稳定。另外，当前风险情绪发生了一定的变化，美元在美联储在周四传递出一定鹰派信号之后显著走强，中美贸易摩擦再起波澜，使得新兴市场货币在近期承压。因此，市场化的因素是引发人民币走势的重要因素，人民币汇率顺势而为，避免7成为人民币兑美元的天花板从而减弱市场的担忧情绪。而且，从央行的中间价定价来看，人民币兑美元汇率虽然定在了6.9225比较高的位置，但仍然略微强于参考上一交易日的收盘价和一揽子货币变动得出来的中间价，这也反映出央行允许让市场化因素发挥更大作用。

总体来看，人民币汇率走势这一变化符合我们此前的预期。我们在去年10月份汇率形势刚出现新形势之际，我们就在日报《人民币外汇形势出现新变化，如何平衡内部均衡和外部均衡》提过，明年的外贸形势可能面临更大的压力，汇率压力也会更大，需要更加市场化的汇率形成机制，7并不是硬约束。

相较于2015、2016年，当前市场对汇率波动的理解和忍耐已经明显加深，对于汇率波动的担忧也已经大为下降，担忧的减少也对于汇率进一步贬值的预期有所下降，单边贬值的预期因此减弱。

第二，经常账户与人民币汇率

首次，汇率的变动是出口的结果。当对美国出口的增加时，获得的美元换成人民币将增加人民币的需求，推动人民币的升值的压力；反过来对美出口下降也会导致人民币兑美元年的贬值。

自去年3月中美贸易摩擦产生争端以来，美国总统特朗普先是在去年4月3日对价值500亿美元的中国进口商品征收关税，并先后在7月和8月以340亿美元和160亿美元两个阶段落地，今年5月又宣布将2000亿美元的中国商品关税从10%上调至25%，进入8月特朗普出人意料地宣布将从9月1日对中国3000亿美元输美商品加征10%关税，在美国一系列针对我国的贸易措施下，中美之间的贸易不确定性持续增强，我国出口方面也一直面临着很大的压力。从我国出口金额同比增速上来看，当前我国出口增速处于低点位置且波动较大，机电产品、高新技术产品以及劳动密集型产品等出口金额下滑，一般贸易及加工贸易出口下滑明显，而从对美日欧的出口情况来看，我国对于美国及欧盟的出口正在不断减少。综合来看当前我国正承受着较大的出口压力，而对外贸易的出口方面直接对人民币需求造成影响，在出口承压的情况下，对于人民币的需求也相应降低，持续面临的出口压力或为人民币汇率贬值的一个诱因。

中美贸易摩擦和谈判的进程对人民币汇率的走势有重要影响，这从风险情绪和经济影响上共同作用，符合市场化作用的特点。而且，实际上在特朗普宣布对3000亿美元的中国出口商品加征关税之际，人民币汇率已经处在接近6.9的位置，实际上距离7已经非常近了，贸易摩擦的升级导致人民币对美元汇率进一步贬值并跨过7的水平。

回顾贸易摩擦过程，汇率走势也因此出现一定的变化：

2018-03-23，0时50分许，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录。特朗普当场宣布，将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。美商务部长称，更多细节将在未来数日内公布。

2018-04-16，美国商务部下令禁止美国公司向中兴出口电信零部件产品，期限为7年。

2018-05-29，特朗普突然变脸，白宫发布声明称，美国仍将对500亿中国商品征收25%的关税，具体商品清单将在6月15日公布，关税将在此后不久施行。

2018-06-15，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。

2018-06-19，美国总统特朗普要求美国政府制定商品清单，对价值2000亿美元的中国进口商品加征10%的关税。他还表示，如果中国采取回击，美国将再对另外2000亿美元中国商品征税。

2018-08-02，8月2日美国贸易代表声明称拟将加征税率由10%提高至25%。

2019-05-06，美国总统特朗普当地时间周日(5月5日)发推特称，从5月10日开始，美国对中国价值2000亿美元的输美商品所征收的关税将从目前的10%增加到25%。

2019-08-02，当地时间周四（ 8月1 日），特朗普连发4条推特称，从9月1日起，美国将对中国总价值3000亿美元的货物加征10%的关税。

第三，资本项目与人民币汇率

在出口面临较大压力对人民币汇率产生影响的同时，人民币资金的跨境流动也是影响人民币汇率变化的重要因素。从以往人民币跨境外流和人民币汇率的相关关系上来看，2015年和2016年我国人民币外流情况较为严重，2015年8月份人民币合计外流金额达到了2135.68亿美元，与此同时我们看到伴随着人民币外流压力的增大，人民币开始连续贬值，由2015年5月的6.1143贬值至2016年12月的6.9182。与2015年及2016年相比，当前我国人民币资本流动情况总体来看较为稳定，并未出现大规模的资本外流，因此从人民币跨境流动角度来看，目前人民币汇率在此方面承受的贬值压力并不是十分严重，对人民币贬值的担忧也远低于2015年和2016年。

第四，从美元指数看人民币汇率

近期美国经济，就业改善，通胀走弱，零售好转；GDP增速消费分项改善，但受出口和投资分项的拖累，依旧弱于前值和预期；同时制造业指标的再创新低暗示了美国经济的疲弱态势持续性是较强的。就业方面，6月份美国非农就业数据总体和分项均有改善，薪资数据依旧不理想。通胀数据继续低于2%的目标，PCE与CPI数据基本符合预期，而PPI同比处于17年末以来的较低水平。美国6月零售数据好于预期，新屋开工和销售数据略低于预期，居民储蓄意愿较上月维持稳定且处于年内最低水平。GDP方面，美国第二季度GDP环比增速2.1%，弱于预期和前值，私人消费起到较大拉动作用，受贸易摩擦影响出口分项走弱，同时投资分项较上月边际走弱。另外，美国两项制造业数据持续走弱并创下新低，反映美国经济疲弱态势或将持续：7月Markit制造业PMI与6月ISM制造业PMI均再创新低。

8月1日降息落地意味着美国货币政策转向宽松，而宽松周期通常伴随着汇率贬值。伴随着经济表现的不及预期，8月1日美联储议息会议降息终于落地，虽然鲍威尔在新闻发布会发表了鹰派言论“并不意味着宽松周期的开启”，但是特朗普的施压和美国市场的表现似乎都在要求着货币政策的进一步转松，长期来看目前落地的保险性降息并不足够，而对一国而言，宽松周期中通常伴随着汇率的贬值。所以，从大趋势来看，美元没有动力继续上行，那么对于人民币的压力也不是持续的。

第五，利率平价：中美利差与人民币汇率

在传统的利率汇率联动机制中：利率对汇率、汇率对利率的的传导机制均可分为两部分：经常项目影响和资本项目影响。两个项目的影响传导方向相反，一般认为资本项目的影响强于经常项目的影响。综合两个项目，利率上升（或下降）给本币带来升值（或贬值）压力；而本币贬值（或升值）时，会给利率带来上升（或下降）压力。

相反的联动关系使得在现实中利率汇率的相对变化趋势，取决于二者中哪一项影响更强。从金融套利的方向思考，利率汇率联动机制可以引申出利率平价理论：一国本币汇率的远期贴（升）水率，等于该国与他国的利差。从历史数据来看中美10年期国债相对利差（利率的与人民币汇率大体呈现反向变动，且在统计学上存在较强负相关关系。我国资本项目开放程度、人民币汇率弹性、外汇衍生品市场完善程度目前均受到限制的背景下，利率与汇率的反向关系依然明显。

那么利率与汇率变动的因果关系如何？统计角度利率可作为影响汇率的原因，而没有充足的证据表明汇率可作为利率的重要影响因素。我们此前的报告《中美利差会倒挂吗？汇率是否还与利差有关？》曾经用2006年年初至2018年年末中美利差与美元对人民币汇率数据通过Granger检验探究二者的因果关系，得到的结果是美元兑人民币汇率并非中美10年期国债利差的格兰杰原因，而中美10年期国债利差是美元兑人民币汇率的格兰杰原因。因此从统计角度利率为因而汇率是为结果，汇率可能并非利率的重要影响因素。

8月5日，人民银行行长易纲应对市场预期的改变，强调当前人民币汇率处于合适水平，不会将汇率用于竞争性目的。人民银行坚持市场决定的汇率制度，不搞竞争性贬值，也不将其作为工具因对贸易争端等外部扰动，致力于维护人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。当前从中国经济基本面和市场供求平衡看，人民币汇率均处于合适水平。人民银行有经验有能力维护外汇市场平稳运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

第六，购买力平价看人民币汇率

单从通胀和购买力平价的层面来看，贸易摩擦会带来我国通缩压力以及增加美国通胀压力，从而对人民币升值有小幅的促进作用，但短期内作用相对有限。我们在日报《什么因素决定了人民币汇率？》分析过这一渠道。当然，从体量上来说，贸易摩擦涉及的只是部分商品，其含税价格的上涨对美国通胀的提振作用有限。同时，影响汇率的因素还有很多，当前决定短期汇率走势的主要因素是风险偏好的快速下行。贸易战带来的通胀因素只能起到一定程度的缓冲，短期内作用相对有限。

相对购买力平价在一定程度上放松了约束，相比绝对购买力平价，与现实较为符合。相对购买力平价与绝对购买力平价的区别在于，承认1美元在不同国家的购买力是存在不同的，但是如果一国的物价发生了变动，那么两国的汇率也会相应调整，以保持原先1美元在两国之间的购买力水平之比不发生变化。

我们通过回归分析发现，中国PPI同比和美国PPI同比对于汇率的影响大小接近，方向相反，与相对购买力平价理论较为相符。从回归系数来看，除了中美利差系数不显著之外，其它的变量回归系数都十分显著。此外中国PPI同比系数显著为正，美国的PPI同比系数显著为负，说明中国的物价上升会导致人民币贬值，美国的物价上涨会导致人民币升值。

基于美国USITC公布的中国商品到岸价格、关税的费用以及各个商品的数量，结合之前加收关税的清单，以2018年1月的价格作为基数，计算出了160亿、340亿、2000亿美元商品的价格指数，价格单位为美元。可以看到关税加收时点后，美国所接受的含税价格均出现了较大幅度的上涨，对于关税清单的160亿美元以及关税清单的2000亿美元商品，加收关税后其价格的上涨幅度是低于关税的加收幅度的。而340亿美元商品价格上升幅度则较大，这可能与商品结构有关，可能是340亿美元商品利润较薄，也可能是国家对这部分清单退税力度不大所导致的。

总结

作为越来越市场化的货币，美元走势对人民币有直接影响，短期来看特朗普不断制造不确定性，全球范围内欧元区及新兴市场等都有宽松趋势带来汇率都有贬值趋势，这也促使美联储转鸽，美元指数有回落的压力，而人民币汇率则也将随之而动。在全球不确定性加剧之际，我们将继续面对的是一个波动加大、更加市场化的汇率机制。

总体而言，未来人民币汇率可能围绕7为中枢交易。从几个影响因素来看，虽然经常项目有一定压力，但资本流动总体平稳，购买力平价和经济周期总体有趋同趋势，未来进一步压制汇率的动力不大。另外，人民币汇率短期内可能不会有进一步的贬值走势，升值与贬值的大方向还需要进一步观测贸易摩擦的进程。最后，中美利差当前也比较宽，这有助于避免人民币汇率进一步贬值。在央行就汇率在官网上的沟通交流也提到这一点，其表示“特别是在目前美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低”。

对于长期人民币均衡水平来说，最关键的还是市场化交易机制，随着此次人民币汇率波幅扩大，未来人民币的形成机制更加市场化是有利于汇率价格更加均衡的。对于宏观经济和大类资产来说，汇率是一个相对价格，其变化会产生结构化的作用，比如对于可贸易部门和不可贸易部门来说，二者的影响就不同，对于可贸易部门来说，汇率贬值有利，但反之亦然。从日本的经验来看，要避免汇率贬值和利率上升的组合，因为这种组合会导致资产泡沫快速破裂并引发通缩，日本地产泡沫的崩溃正是由于这个原因。所以，我们认为未来防范金融风险仍然是金融供给侧改革的必然要求，那么汇率和利率的政策组合将是汇率波动加大，利率低位震荡，同时汇率波动对风险资产价格有一定的约束作用，所以总体来看，今年利率+黄金的组合仍然是值得交易的主线。