中美互换：“稳增长”和“有定力”

作者：覃汉/肖成哲 

来源：债市覃谈

报告导读：

美国“稳增长”：联储降息和贸易保护。美国方面，在经济数据尚可的情况下，美联储降息收到了更多因素的影响。从历史来看，涉及到总统竞选连任的年份，美联储有政策宽松的倾向。特朗普三板斧之中，基建端发力难度较大，在寻求连任的过程中，挥舞贸易保护大棒和“施压”美联储降息将可能更为常规化的使用。

中国有定力：全球再定位和经济再平衡。在官方认可下行压力加大的同时，政策保持了相当的定力，其中原因，一方面来自于2020年翻一番的硬指标达成无忧；另一方面，来自对于长期问题的判断和政策框架的调整。中国对外的再定位和对内的再平衡，都需要时间完成。相较短期的增速高低，决策层更专注中长期动能能否培育、势头能否延续。

利多在累积，但仍需保持定力。具体到国内债市投资，经济上行风险和货币收紧担忧均显著下降，海外环境也整体利好，这相当于大幅降低了债市牛转熊的风险。在贸易摩擦再度升级后，横盘数月的债市突破上涨的概率也在加大。但如果我们推测国内政策保持定力的前提假设成立，在货币政策难以显性宽松的情况下，债市上涨的空间缺乏足够想象力。建议投资者仍以票息策略为主，适度参与长端利率波段，不要盲目追涨。

正文

1.   美国稳增长，中国有定力

过去一周，中国召开了年中政治局会议，美联储议息会议上降息落地，中美两国均给出了中期维度的政策方向。正如我们在此前报告中所说，在国内政策方向变化不大的情况下，由于美国政策的显性空间更大、更有弹性，外围资本市场也紧跟美联储降息这一主线进行交易。所以下半年的市场主线逻辑，可能是外围带节奏、国内跟随跑。

值得一提的是，在国内政治局会议和美联储降息之后，中美贸易冲突再起波澜，但考虑到该事件发酵累计持续时间将近一年半，美国在关税方面可挪腾的空间也所剩无几，预计此次事件对市场造成的影响不会太大。简而言之，只会造成波动，而不会改变趋势。

纵观中美两国的政策，美国表现出更强的弹性，而中国则表现出更强的定力。在美国经济数据尚可的情况下，美联储“制造理由”进行降息；而国内却在确认经济下行压力加大的情况下，继续保持政策定力。相比之下，美国似乎表现出更强的稳增长倾向，这与一直以来的“刻板印象”有不小反差，本文将从这个角度出发，重新审视中美两国的政策变化。

1.1.  美国“稳增长”：联储降息和贸易保护

美联储：预期内的操作，预期外的话语。7月31日凌晨，美联储议息会议宣布降息25个基点，同时提前两个月终止缩表。在经济数据相对强劲时，以较为温和幅度降息，同时提前终止缩表，避免在降息的同时缩表，给出市场混乱的信息，从操作的角度完全符合市场预期。然而“预期内”的降息，却降出了加息的效果，美国三大股指均出现明显下挫，背后的原因来自于鲍威尔“预期外”的一些表述。

此次发布会过程中，鲍威尔多次使用预期之外的“新词”，引发市场的猜测：①鲍威尔表示此次降息发生在经济数据仍然不错的背景下，一个重要的考量是风险管理（risk management），引发市场猜想美联储数据导向（data dependent）的决策机制是否有改变；②在声明和问答中，鲍威尔均强调了降息经过了“深思熟虑”（contemplating），并非单纯基于美国经济数据，而是基于三大原因：全球风险、贸易冲突的不确定性和通胀低于目标；③鲍威尔使用了“中周期调整”（mid-cycle-adjustment）来形容此次降息，引起市场对于“周期”含义的困惑。

对于鲍威尔传递出的较为含糊的信息，市场担忧未来降息路径低于预期，以至于“降息降出加息的效果”。但从另一个角度理解，这意味着联储降息并非单纯的data dependent，而是考虑了较多的因素，甚至不排除政治方面的考量。

美国版政治周期：连任竞选多降息。纵观美国的历史，在涉及到竞选连任的情况时，美联储大多采取了较为宽松的政策：如下图红色字体所示，80年代以来涉及到总统连任共有6次（包括2020年），其中4次在选举期（前一年和当年）出现了降息的情况，而1次（2012年）虽未降息但处于QE时期，仅有2004年小布什连任时出现了升息行为（时任美联储主席为格林斯潘），但在其首个任期的大部分时间，美联储也处于降息过程。

与此对应，蓝色字体表示的不涉及连任的4次大选中，3次出现了升息的行为，仅有2008年奥巴马当选时，由于次贷危机而出现了降息。总的来看，历史统计显示，连任竞选期间（包括总统的第一个任期内），美联储有实行较为宽松的货币政策的倾向。

但是美国版的“稳增长”和中国版有一重大不同，相对于我国，美国政府层面拉动经济增长的工具较少：

①固定资产投资在GDP中的体量较小。美国经济中，固定资产投资大约4万亿美元，相较GDP（20万亿美元）的比重仅为20%左右（近年来我国这一数据为70%-80%），而其中政府投资大约6000亿美元体量，占总投资的占比仅为16%左右。

②基建投资以州和地方为主，总统层面可控性较弱。具体到基础设施建设投资（使用政府部门的运输、能源、公路街道、环保等分项进行加总），近年来体量大约在1600亿美元左右，占政府投资的大约四分之一。但是其中绝大部分是由州和地方政府承担，联邦政府承担的份额不足整体基建投资的10%。由于美国联邦制的政体下，地方自治权力较大，基建投资以州和地方政府为主体的结构意味着，特朗普作为美国总统可控性较弱。

若特朗普10年2万亿美元的基建计划落地，年均规模在2000亿美元。假设主要有政府主导，这意味着美国政府投资将增长三分之一，政府基建将会翻番，这个体量的投资计划落地难度不小。实际上，观察特朗普当选的2017年，政府基建规模较2015和2016年还出现了小幅下滑。

特朗普的三板斧之中，在贸易保护上“四面出击”、在联储降息方面“施压成功”，但是在基建层面上想要“大兴土木”、捞到政绩恐怕面临较大的困难。这也意味着，在特朗普竞选连任期间，贸易保护和联储降息可能仍将是主打的牌。

基于上述逻辑推演，由于鲍威尔在议息会议上释放的信号并没有那么“鸽派”，特朗普为了确保联储能持续降息，不排除在贸易保护这张牌上做文章的可能性，对联储进行施压。这一逻辑也可以解释为何在联储降息落地和中美新一轮谈判结束后，特朗普在中美贸易问题上再度“变脸”。

1.2.  中国有定力：全球再定位和经济再平衡

中国政治局会议，确认下行压力加大，但政策仍然保持稳健。会议通稿开篇即确认“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大”，但与此同时却展现了相当强的定力：

①表述保持定力。从政治局会议的具体表述来看，“419”会议上对于一季度6.4%的GDP增速表述为“运行在合理区间，好于预期”；而“730”政治局会议上，对与二季度明显回落至6.2%的GDP增速，表述仍然为“运行在合理区间”。同时，对于回到通稿的“六稳”并未展开，对于经济增速的容忍度明显提升。

②应对政策保持定力。在应对政策上，更多的强调适时适度实施宏观政策逆周期调节，细化了强化的板块，如启动农村市场，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等。对于地产则明确表示不会作为短期的刺激手段，落实长效机制。

我们认为保持定力的原因和逻辑可以从两方面来理解：

短期看，2020翻一番的“硬指标”达成无忧。十八大报告提出，到2020年GDP总量较2010年翻一番。由于此前经济增速整体较快，2019年和2020年对于增速的要求大幅降低。极限情况下，2019和2020年的GDP增速分别为（6.1，6.1）或者（6.2、5.9）的组合，也可以在小数点后保留两位有效数字的含义下，达成翻一番的目标。

长期看，政策的思路有变化。国内政策的定力可以放置在如下框架中来理解，决策层判断我国未来需要解决的两个核心问题、需要统筹的国际国内两个大局：中国在全球的再定位、以及国内经济的再平衡。前者的突出表现是中美关系的定位，而后者核心是国内经济增速和宏观杠杆率之间的平衡。

一方面，这两个问题都将长期存在，解决需要时间，不太可能“毕其功于一役”；另一方面，对于问题的解决，时间有利于我们。相对于追求一段时间的高增速，更重要的是维持国内发展的健康势头，避免出现打断发展的系统性风险。系统性风险在经济领域的根源，来自于宏观高杠杆和杠杆在不同部门间的结构不平衡。所以可以观察到，会议通稿中，供给侧结构性去杠杆仍然摆在了醒目位置，而在经济下行压力显性化的背景下，地产融资收紧仍然是近期最显著的政策导向。

1.3.  对国内债市投资的启示

外围环境友好。从暧昧的美联储态度来看，无论是预防式降息还是较长宽松周期的开启，至少均说明“美国经济不太差、货币政策很难紧”，这对于全球大类资产都是不错的环境。对于国内债市来说，虽非主要矛盾，也整体利好。而特朗普“三板斧”中，基建难度较大，挥舞贸易大棒和施压美联储恐怕仍是主打牌，对于债市也构成利好。

从国内来看，政治局会议确认了以下核心信息：①如果没有重大变化（例如稳定就业面临较大压力），弱刺激的托底政策不会变化，经济上行风险明显下降；②“去杠杆”进程继续推进，从2017-2018经验来看，总量政策需创造适宜条件，最近一周央行公告和政治局会议均确认“合理充裕”，货币政策不存在“变脸”基础；③“弱刺激+去杆杠”组合长期存在，总量政策将保持平稳予以配合，这可能是政策的长期趋势，保持定力或者低波动的政策可能是未来的基础情景假设。

具体到国内债市投资，经济上行风险和货币收紧担忧均显著下降，海外环境也整体利好，这相当于大幅降低了债市牛转熊的风险。在贸易摩擦再度升级后，横盘数月的债市突破上涨的概率也在加大。但如果我们推测国内政策保持定力的前提假设成立，在货币政策难以显性宽松的情况下，债市上涨的空间缺乏足够想象力。建议投资者仍以票息策略为主，适度参与长端利率波段，不要盲目追涨。

2.      复盘：资金面合理充裕，长端利率显著下行

从基本面来看，上周宏观数据层面增量信息较少，7月PMI数据小幅回升，但仍位于荣枯线下；国内方面，政治局会议召开，官方认可经济下行压力加大、但托底政策维持稳健，同时提到保持流动性合理充裕；从海外看，美联储如期降息，但鲍威尔部分表述引发市场担忧，美股整体调整；资金面方面，央行表述为资金面处于合理充裕的水平，全周零操作，资金面整体宽松；行情方面，长端利率前半周整体温和下行，周五在关税加码的带动下，长端利率显著下行。

具体到上周行情：周一，央行零操作、资金面整体平稳，临近重要会议，长端利率小幅上行；周二，资金面维持平稳，临近尾盘政治局会议新闻公布，整体上利多债市，长端利率小幅下行；周三，资金面均延续平稳，在政治局会议措辞和基调整体利好债市的情况下，长端利率继续小幅下行；周四，美联储降息，美债平淡、美股调整，国内长端利率延续小幅下行态势；周五，特朗普凌晨发推，全球风险资产下跌，避险资产上涨，国内长端利率显著下行。

3.      宏观经济及利率市场回顾

3.1.  宏观经济基本面：

3.1.1.     重要数据更新

制造业PMI小幅回升。国家统计局7月31日发布中采制造业PMI，7月中国制造业PMI为49.7%，较上月上升0.3个百分点；7月中国非制造业商务活动指数为53.7%，较上月回落0.5个百分点。综合来看，整体市场供需有所改善，经济运行缓中趋稳。

3.1.2.     高频数据跟踪

发电耗煤增速跌幅扩大，高炉开工率小幅回升。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速小幅回落，单周增速跌幅同样小幅扩大。产能利用率方面，PTA利用率回落，高炉开工率小幅回升，浮法玻璃产能利用率持平。

地产销售增速保持平稳。上周的30城地产销售面积增速（4wma）上周保持平稳；一二三线城市出现分化，二线回落、一线、三线走强。

食品和生产资料价格均环比小幅下跌。根据最新商务部周度数据，前周（7月22日至28日）食品价格较前周环比下降0.3%，肉类环比上涨，蔬菜价格环比下跌。生产资料价格环比小幅下跌0.1%。

3.2.  美债收益率追踪：短端利率上行，期限利差扩大

美债期限利差较前期收窄。上周，美国短端利率较前期上行3bp，3M美元Libor利率为2.2868%。10Y国债收益率为1.9%，较前期下行18bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国7月超额准备金利率为2.10%，与预期值持平，低于前期值2.35%；②美国6月实际个人消费支出月率0.2%，与预期值持平，低于前值0.3%；③美国7月ISM制造业指数为51.2，低于预期值52.0和前值51.7；④美国6月营建支出月率-1.3%，低于预期值0.3%和前值-0.5%；⑤  美国第二季度劳工成本指数季率为 0.6%，低于预期值和前值的0.7%；⑥ 美国6月咨商会消费者信心指数135.7，高于预期值125.0和前值121.5。

上周美国政策层面的信息包括：①苹果（美股盘后）公布二季度财报；②美联储公布利率决议，美联储利率决议公布前，美元指数、现货金银、非美货币短线小幅震荡；③美国财务研究与分析中心：将西部数据目标价从48美元上调至60美元，评级持有；④美国参议院投票通过了债务上限与预算协议，将交由特朗普签署。

3.3.  全球大类资产：美元指数下行，全球股市多数下跌

全球股市多数下跌。上周，港股、韩国、日本、美国、中国、德国、意大利、法国、巴西、澳大利亚和俄罗斯分别下跌5.21%、3.30%、2.64%、2.39%、1.80%、1.34%、1.22%、0.94%、0.67%、0.36%、0.14%，英国上涨0.47%。

全球债市多数上涨。上周，澳大利亚、法国、德国、美国、英国、中国和日本10年期国债收益率分别下跌了11bp、7bp、3bp、3bp 、3bp、2bp和1bp；意大利10年期国债收益率上涨了5bp。

美元指数下行。上周，美元指数下行0.38%，英镑、澳元、欧元和人民币兑美元分别升值2.07%、1.6%、0.39%和0.9%，日元和瑞郎兑美元分别贬值1.24%和0.29%。

大宗商品涨跌互现。上周，黑色系中螺纹、钢铁矿石、动力煤和布油分别上涨9.11%、3.49%、0.61%、0.27%，天然气下跌5.03%；有色系中，黄金上涨1.79%，铜下跌1.69%；橡胶下跌3.95%，大豆下跌3.89%。

3.4.  流动性：人民币小幅贬值，离岸资金利率多数上行

人民币小幅升值。美元兑人民币即期汇率收于6.9416，离岸人民币即期汇率收于6.97635，人民币兑美元较前期下跌，在岸离岸人民币价差扩大。上周五，日间交易冲击明显增强。截止7月12日，CFETS人民币汇率指数93.42，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量为324.2亿美元，较前期大幅上升。

离岸利率多数上行。上周，在岸市场利率整体下行，隔夜、1周和1月银行间质押利率分别下跌1bp、18bp和36bp。离岸市场利率表现分化，隔夜和1周CNH HIBOR分别下跌31bp和3bp，1月和12月CNH HIBOR分别上行18bp和28bp。上周央行进行逆回购回笼500亿元，货币净回笼500亿元。

3.5.  利率债及衍生品：利率债发行量减少，二级市场收益率多数下行

一级市场：利率债发行量减少，需求较好。上周，利率债发行752.3亿元，平均日发行量107.47亿。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行102.3亿元、160亿元、170亿元和320亿元，未发行央票；国债和农发债上周分别到期4738.8亿元和600亿元，国开债、进出口债和央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低， 3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率6bp、14bp和5bp； 3Y、5Y和10Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率24bp、8bp、13bp和4bp；1Y、3Y、5Y、7Y和 10Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率28bp、11bp、14bp、4bp和7bp。

二级市场：收益率整体下跌，国债、金融债成交量减少。上周国债成交量为2889亿元，金融债成交量为10237.3亿元，总量均较前期减少。上周国债收益率整体下跌，1Y、3Y、5Y 、7Y、10Y、 15Y和20Y国债收益率分别下跌3bp、4bp、7bp、5bp、7bp、7bp和7bp；3Y、5Y 、7Y、10Y、 15Y和20Y国开债收益率分别下跌5bp、7bp、6bp、6bp、6bp和6bp，1Y国开债收益率与前期持平。

国债期货上行，IRS利率上行。上周，国债期货上涨，国债期货主力合约TF1909收于100，上涨0.23%，T1909收于98.72，上涨0.49%。上周FR007 IRS 1年期收于2.6191%，较前期上行1bp。