债市下行趋势不改但波动加大，股市板块分化或持续-格隆汇

作者：资本市场研究所

来源：招商银行研究

■ 7月债市回顾：债市利率震荡回落。全月来看，债券市场表现以震荡为主，交易盘偏强，配置盘偏弱，交易略显拥挤。月末，中央政治局会议召开，政策基调向稳增长倾斜，货币政策基调偏宽松，债市利率出现明显下行。截止至31日，较上月最后一个交易日，10年期国债利率下行7bp至3.16%，10年期国开债下行7bp至3.54%。

■ 利率债方面：8月经济数据回踩，流动性偏宽松，长端利率或震荡回落，利率债曲线向下平移。但需要注意的是，贸易谈判窗口打开，谈判进程的反复或引发市场波动加大。

■ 信用方面：8月资金层面和预期波动或有所下降，银行负债端的波动压力或有一定程度的缓解。同时，在金融监管上，目前强调把握好风险处置的节奏和力度，意味着下半年监管还是以稳为主。总体来看，在信用分层的大背景下，信用利差的分化将持续，不过伴随着银行负债端压力一定程度的缓解，分化程度或有小幅降低。

■ 本月以来A股板块之间分化显著。上证50本月表现疲弱，而创业板指增幅强劲。分化的原因主要源自前期市场抱团现象造成上证50估值偏高、创业板7月业绩预期改善等影响。前瞻性的看，考虑到商誉减值风险较Q1减少、并购重组政策利好、科创板市场化定价估值映射等因素，预期创业板下半年表现或将强于上半年。而若8月A股中报表现不及预期，那么上证50与创业板的分化或将会延续。

■ 股市短期弱势，分化现象或将持续。总体来看，近期经济下行压力逐步凸显、企业盈利增速持续回落、失业率开始抬头等风险或成为扰动市场的较大因素，叠加贸易摩擦再度升温带来的不确定性，料短期内股市表现较为弱势，板块之间的分化表现或将持续。未来需持续关注中美贸易磋商进程、8月业绩披露情况以及外围风险传导对股市的影响。

■ 风险提示：上市公司业绩超预期下行风险；中美贸易摩擦持续升级风险；外围市场大幅调整风险。

一、债券市场

（一）债市下行空间仍存，但需谨慎波动加大

1. 7月债市回顾：债市利率震荡回落

7月债券市场利率震荡向下。本月流动性整体利好债券，7月初，伴随着季末财政支出和银行预防性资金需求的回落，流动性进入宽松状态，推动长端利率下行。中旬，受缴税影响，资金面收紧，流动性对债市影响转为中性。基本面上，二季度经济数据回落，方向上利好债券市场，但是6月工业数据、社融和消费数据表现不错，市场对经济的悲观预期有小幅修复。全月来看，债券市场表现以震荡为主，交易盘偏强，配置盘偏弱，交易略显拥挤。月末，中央政治局会议召开，政策基调向稳增长倾斜，货币政策基调偏宽松，债市利率出现明显下行。截止至31日，较上月最后一个交易日，10年期国债利率下行7bp至3.16%，10年期国开债下行7bp至3.54%。

图1：7月份，10年国债、国开债利率震荡回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

图2：7月份，10-1Y国债、国开债利差先下后上

资料来源：Wind、招商银行研究院

2. 8月债市展望：债市下行空间仍存，但需谨慎波动加大

利率债方面：短期而言，8月经济数据回踩，流动性偏宽松，长端利率或震荡回落，利率债曲线向下平移。但需要注意的是，贸易谈判窗口打开，谈判进程的反复或引发市场波动加大。中期来看，三季度宏观环境总体利好债市，尽管数据可能会出现反复，但整体趋势仍是向下。同时，伴随着经济下行，货币政策会迎来一定的放松空间，债券短端利率或有下行，长端利率的交易空间也会出现。不过考虑到未来仍是以结构性货币政策为主，债券长端利率下行空间或有限，交易时需要注意安全边际。具体来看，8月关注要点：

（1）中央政治局会议定调下半年经济，政策面维持稳定，刺激空间低于市场预期，货币政策或偏宽松。7月30号，中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，我们认为有以下几点值得关注：

政策向稳增长倾斜。相较于4月会议的定调，此次会议对经济的描述为“国内经济下行压力加大”，意味着下半年经济面临的环境更为严峻。同时，本次会议在“去杠杆”的表述上，未有提及“坚持结构性去杠杆”，意味着在稳增长和防风险上，下半年政策向稳增长倾斜。

稳增长方面，下半年的主要增长点在消费和制造业投资。会议强调“深挖国内需求潜力”，并延续了4月“高质量发展”的基调和“供给侧结构性改革”的办法。在房地产方面，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的定位”，强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，彰显了政策的定力。

财政政策上，延续此前“实施好积极的财政政策”和“财政政策要加力提效”的基调，强调落实减税降费，不过并未提出新增的要求，预计财政刺激超预期可能性较低。

货币政策上，此次货币政策定调为“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，意味着下半年流动性偏宽松。同时，会议明确要“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，表明未来货币政策仍将具有显著的结构性特征。

防风险方面，此次会议定调是“把握好风险处置的节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任。”我们认为今年下半年监管主动刺破风险点的概率较小，主要以维护金融市场稳定为主。

（2）美联储“鹰派”降息，短期对我国货币政策的影响或有限。7月31日，美联储议息会议结束并发布声明，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至2%-2.25%，为2008年底以来首次降息。从美联储主席鲍威尔的表态上来看，7月降息操作属于保险式，并不是衰退式，意味着此轮降息空间有限。对我国货币政策而言，美联储7月降息带来的影响偏弱，未来国内货币政策仍是“以我为主”，预计下半年央行仍会在结构性货币政策方向上发力。

中长期而言，未来降息路径并不明确，对国内货币政策影响仍具有一定程度的不确定性。从美联储的表态上来看，未来降息路径存在不确定性，如果年内美联储继续降息1-2次，那么我国货币政策操作空间也有可能会增大。

中美利差相对高位，有利于外资流入国内债市。目前中美10年期国债利差在114bp左右，高于80-100bp的“舒适”区间，对外资而言，国内债券仍具有不错的吸引力。若年内美联储降息次数增多，中美利差走阔，则外资流入规模会加大，利好国内债券市场。

图3：7月美联储降息后，长短端美债收益率走势份分化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图4：中美10年期国债利差处在相对高位

资料来源：Wind、招商银行研究院

（3）中美贸易谈判进入胶着期，预期反复或加大市场波动。7月30日，中美贸易磋商在上海举行，但谈判结果并未公布。8月1日，特朗普称从9月1日起，美国将对其余3000亿美元中国出口美国的商品，加征10%的关税。特朗普的表态意味着关税战升级在即，较大程度地加重了市场不确定性。同时，特朗普称中美谈判将持续，意味着最终结果仍有可能反复。总体来看，中美贸易谈判进入新一轮窗口期，需谨慎市场波动加大。

信用方面：短期而言，8月资金层面和预期波动或有所下降，银行负债端的波动压力或有一定程度的缓解。同时，在金融监管上，目前强调把握好风险处置的节奏和力度，意味着下半年监管还是以稳为主。总体来看，在信用分层的大背景下，信用利差的分化将持续，不过伴随着银行负债端压力一定程度的缓解，分化程度或有小幅降低。

中长期而言，下半年基调仍是以“稳信用”为主。无风险利率的回落有助于对冲债券流动性风险溢价的回升，但基本面回落、企业盈利能力不佳仍有可能导致信用溢价上升。

另外，政治局会议对于支持民企发展的方式上，强调采取具体措施支持民营企业发展，建立长效机制解决拖欠账款问题。同时，会议强调要推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。相较于以前的提法，此次会议关于民企发展的支持政策更为具体，后期民企融资压力或有一定程度缓解，市场违约情况相对可控。

图5：7月城投债信用利差小幅回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：7月产业债信用利差持续分化

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）信用违约追踪

7月企业主体评级下调和上调数量较去年同期有所回落。7月共发生企业评级变动53次，其中主体级别下调13家，去年同期为30家；主体级别上调40家，去年同期为80家。从企业性质来看，主体评级下调的企业中，6家为民营企业，占比约46%；4家为地方国有企业，占比约为31%。评级调高的企业中，36家为地方国有企业，占比约90%，仅有2家为民企。

从违约债券来看，7月涉及违约主体12家，其中11家为民营企业，1家为外资；实质违约信用债15只，11只为公开发行债券，4只为私募债。

表 1：7月债券违约情况一览

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）债券发行情况追踪

7月债券一级市场共发行国债3,585亿、政策性金融债3,437亿、地方债5,559亿、同业存单14,548亿、信用债（本报告的统计口径为一级市场上发行的除去国债、政金债、地方债、同业存单和央票以外的所有债券）9,876亿，总计37,006亿，较上月增多约1,700亿。

图7：7月债券发行情况一览

资料来源：Wind、招商银行研究院

7月国债共发行3,585亿，偿还量为2,245亿，净融资为1,340亿。从国债招投标加权利率来看，7月水平为3.01%，比6月下行约14bp。

政策性金融债共发行3,437亿，偿还量为3,371亿，净融资为66亿。从政金债招投标加权利率来看，7月水平为3.32%，比6月下行约12bp。

图8：7国债净融资量环比回升

资料来源：Wind、招商银行研究院

图9：7月政策性金融债净融资量环比明显回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

地方债方面，7月发行规模为5,559亿，较6月回落，偿还规模为1,141亿，净融资4,418亿。地方债加权招标利率为3.54%，较6月下升约8bp。6月地方债发行规模和净融资额创下今年以来单月最高，7月尽管发行量和融资额回落，但仍然保持在年内相对高位。

图10：7月地方债融资规模环比回落，但维持相对高位

资料来源：Wind、招商银行研究院

7月同业存单发行规模总计14,548亿，到期13,020亿，净融资1,528亿。7月同业存单发行规模基本持平于上月，净融资有所回暖，包商银行影响趋于稳定，存单供需逐渐恢复。

从价格上看，7月同业存单利率中枢较6月回落，主要因为季末过后，流动性相对充裕，同时央行有意维持市场流动性的稳定。信用分层现象仍然较为明显，国有行、股份行和城、农商行的存单利率持续分化。

图11：7月同业存单净融资额回升

资料来源：Wind、招商银行研究院

图12：7月存单利率回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

7月信用债发行规模小幅回升。本月信用债发行规模为约9,877亿，环比小幅增加约800亿，到期量为7,378亿，净融资2,499亿，环比增多约370亿。具体而言，本月短融发行3,073亿，环比增加约700亿；企业债发行270亿，环比增加约600亿；公司债发行2,032亿元，环比增加约400亿；中票发行2,042亿，环比增加约800亿；城投债发行1,987亿，环比减少约200亿。

图13：7月信用债发行规模、净融资额环比回升

资料来源：Wind、招商银行研究院

二、股票市场

（一）行情回顾

从指数走势看，7月以来A股各板块涨跌互现。截止7月31日，中证红利、上证50、中证500分别下跌1.98%、0.83%、2.08%，而创业板指显著上行，涨幅达2.96%。

图14：7月各大指数表现

资料来源：Wind、招商银行研究院

图15：7月A股涨跌幅分布区间

资料来源：Wind、招商银行研究院

图16：7月各行业板块涨跌互现

资料来源：Wind、招商银行研究院

从市场对A股净利润同比增速预测情况来看，7月预测仍处负区间，反映出当前市场对企业盈利改善的预期压力仍存。

图17：A股净利润同比增速预测

资料来源：Wind、招商银行研究院

从股市估值上看，7月以来各板块估值表现不一。截止7月31日，中证红利、上证50、沪深300、中证500、中小板指、创业板指最新PE(TTM)分别为8.12、12.38、23.12、9.96、25.65、50.01。比三个月前，各板块估值均有不同程度的下行；比去年同期，创业板估值明显上行；比2011年以来均值，中证500与中小板指估值下行较为显著。

图18：7月创业板估值上行

资料来源：Wind、招商银行研究院

图19：各大指数估值曲线

资料来源：Wind、招商银行研究院

从市场情绪上看，新开户数持续下滑，股票、偏股公募基金仓位显著回落、A股成交额与换手率较上月均有所下降。截止7月31日，A股6月新开户为165万户，较上月减少15万户。股票、偏股公募基金仓位分别为85.25%、75.82%，较上月大幅下降1.64pct、4.85pct。股市成交额为0.79万亿，较上月下降0.76万亿。换手率为2.40%，较上月下降2.23pct。

图20：A股新开户情况