韩会师：案例解读结构性去杠杆

作者：韩会师

来源：会师话市

虽然早在2016年企业部门结构性去杠杆的纲领性文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）就已经发布，中共中央办公厅、国务院办公厅在2018年9月又联合印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（厅字〔2018〕75号），进一步细化国有企业结构性去杠杆的有关要求，但直至今日，部分舆论仍将结构性去杠杆与紧缩信贷划等号，与企业部门资产负债率全面下降相混淆。

其实，无论是相关政策文件，还是具体的实践操作，都强调结构性去杠杆，而全面紧缩信贷和企业部门资产负债率全面下降均属于总量去杠杆，或者称之为全面去杠杆，二者内涵大相径庭。 

究竟什么是企业部门结构性去杠杆？下面的几个简化案例可以帮助大家理解。

钢铁企业A，总资产100亿元，资产负债率90%（假设全部为银行贷款），连续亏损5年，资金链十分紧张。

钢铁企业B，总资产100亿元，资产负债率50%（假设全部为银行贷款），盈利状况良好，现金流情况良好。

如果该国只有A、B两家钢企，则钢铁行业的资产负债率就是70%（140/200）。

情景1

A现金流断裂，银行贷款出现违约，B认为A已无挽救价值，A最终破产清算，工商注销退出市场。

钢铁行业只剩下1家企业B，此时行业资产负债率降为50%。

情景2

B认为A还有救，以自有资金出资10亿元将其收购，A的原股东全部出局，该国只剩B一家钢企，行业资产负债率变成74%（140/190）。 

经过1年的消化、整合，原属于A的资产实现盈利，行业资产负债率下降至65%，后续有望继续降低。。

情景3

由于A无法按期偿还贷款，已经有债权人对A提出破产诉讼申请。B虽然想收购A，但不想独自承担风险。B提出和A银行的债权银行一起重组A。

B请独立机构对A进行资产评估后，认为A的资产只值40亿元。B计划出资10亿元，同时要求所有债权银行将90亿的债权打折三分之二后，折价30亿元入股新的A公司。重组后B在A持股比例为25%（10/40），为最大股东，所有债权银行的总持股比例为75%。B成为A的相对控股股东，实际掌握企业运营，A的原股东全部出局。

如果B和债权银行达成一致，实现对A的重整。则钢铁行业的资产负债率变为38%（50/130）。

情景4

由于A无法按期偿还贷款，已经有债权人对A提出破产诉讼申请。B虽然想收购A，但B一时拿不出足够的资金。

B经过资产评估，认为A的资产只值40亿元。B计划以自有资金出资5亿元，同时向银行申请5亿元贷款，并要求A的所有债权银行将90亿的债权打折三分之二以后，折价30亿元入股新的A公司。重组后B在A持股比例为25%（10/40），所有债权银行的总持股比例为75%。B成为A的相对控股股东，实际掌握企业运营，A的原股东全部出局。

如果B和债权银行达成一致，且成功获得5亿元贷款，实现对A的重整，则钢铁行业的资产负债率变为41%（55/135）。

情景5

A已经出现经营困难，B不愿意投资。A的股东与债权银行协商进行债务重组，将20亿债权转为股权，其余70亿债权继续保留。重组后，原股东持股三分之一，银行债权人合计持股三分之二，原股东仍为单一最大股东。银行股东根据持股比例派遣董监事，并派驻财务总监进入重组后的A企业。

此时A企业的资产负债率降为70%（70/100），行业资产负债率降为60%（120/200）

情景6

由于A企业的高负债拉高了全行业的资产负债率（资产负债率是银行风控的重要参考指标），银行全面收缩对钢铁企业的授信，A的资金链断裂，不得不破产清算。

B的经营情况虽然较好，但在信贷紧缩的大环境下，不得不偿还贷款5亿元。同时，由于资金链突然收紧，不得不推迟其生产线更新计划。此时，全行业资产负债率变为47%（45/95）。

上述6种情景，都可以起到给钢铁行业降杠杆的作用，前5种属于结构性降杠杆，情景6属于总量降杠杆。

总结一下：结构性降杠杆可以用四句话简单概括：

不是所有企业都要去杠杆——谁有病谁吃药，负债总额与结构正常，企业运营稳健的好企业不需要降杠杆，这点特别重要

去杠杆并不意味着全面收缩信贷——打击面太大，容易让好企业无辜受到株连，命不该绝的企业也可能被提前盖上棺材板

去杠杆并非不允许增加贷款——没有增量信贷不利于好企业及时扩大优质产能，不利于推动好企业对坏企业的重组改造

市场化债转股是结构性降杠杆的优选手段——通过债转股大幅度降低企业债务规模和财务费用支出压力，提高对优质战略投资者的吸引力，降低企业重组改造难度，加速盘活存量资产

现在，对于何为结构性去杠杆是不是比较清楚了。