科创板评级系列27·沃尔德（688028）：被“贫穷”限制了发展的高端刀具企业

摘要：建议公司股价区间为34.81-38.38元/股；

      评级结果：34/50;★★★☆/★★★★★；

北京沃尔德金刚石工具股份有限公司成立于2006年，通过多年努力，终于顺利“博出圈”，成功“嫁入”科创板“豪门”。上市不到十天，一路疯涨，摘下首个涨停板“桂冠”，一时风光无限。

公司产品主要应用于消费电子产品中的触摸屏、液晶面板的超高精密切割以及汽车发动机、变速箱等核心部件的高精密切割等先进制造领域。

公司主要营收产品是超高精密刀具和高精密刀具，2018年营收额分别占公司营业收入的38.75%、46.71%。受益于新能源汽车行业的红利，公司高精密刀具营收增长较快，营业收入已经超过了超高精密刀具，成为了公司营收增长的最大驱动力。

资料来源：公司招股书

随着消费电子行业的发展，消费者对于电子显示屏有了更高的要求。在消费电子领域，高“屏占比”一直是商家宣传的重点，高屏占比使得面板加工厂商对面板切割的裂痕深度与精度提出了新的要求。显然，传统的硬质合金刀具或普通金刚石刀具已经不能满足需求，超高精密刀具因此顺利“杀出一条血路”，在工业刀具领域抢占了一定的市场份额。

       沃尔德的“小众”与“高端”

所谓“小众”指的超硬材料刀具在工业刀具领域的市场份额不大。目前工业刀具主要分为高速钢、硬质合金、陶瓷以及超硬材料四类产品。据公开资料显示，截至2007年底，国内机械加工行业使用硬质合金切削刀具市场占比超过数据高达64.1%，高速钢切削刀具占比25.6%，超硬材料（金刚石、立方氮化硼）切削刀具合计仅有6.6%。

随着产业升级与技术进步，不论是在高速切削加工领域或是机械加工领域，超硬材料凭借其优越性逐步抢占了原部分硬质合金、陶瓷和高速钢切削刀具市场份额。截至2013年末，超硬材料（金刚石、立方氮化硼）切削刀具在工业刀具领域市场规模有较大提升的前提下，市场份额提升至10%左右，市场规模达到了33亿元左右。

资料来源：公司招股书；公开资料整理

资料来源：公司招股书；公开资料整理

资料来源：公司招股书；公开资料整理

所谓“高端”指的是公司的产品比起传统的例如硬质合金、高速钢、陶瓷刀具有更高的科技含量。沃尔德部分产品已经远超行业标准，公司的高端产品加工精度可以达到±0.1微米水平，而行业内一般把加工精度在±13微米以内的刀具称为超高精密刀具。公司在超高精密刀具领域引领了一波“国潮”，成功的打破了国外一流厂商的垄断，实现了高端加工领域的进口替代。

公司产品的竞争力从毛利率就可见一斑，2016-2018年公司主营业务毛利率分别为50.09%、51.85%、51.83%，总体趋于稳定，与行业平均水平基本持平。其中，公司的明星产品超高精密刀具报告期内毛利率分别为67.90%、68.64%、68.26%。

资料来源：公司招股书；公开资料整理

资料来源：公司招股书

随着国家产业政策对高端制造行业的支持不断加码，“十三五”规划的不断推进，我国高端制造业将会迎来爆炸增长期，隶属高端制造业的高端刀具领域也必将“乘风而起”。

       沃尔德：“我最大的问题就是缺钱！”

通过看公司招股书，笔者最大的感受就是：沃尔德一直在强调自己的实力，但是苦于没钱扩产，所以发展的很慢。那么这到底是公司“吹水”还是真实诉求呢？

据招股书披露，2016-2018年，公司营业收入分别为17,472.35万元、,23,346.44万元、26,224.92万元。2017年较2016年增长很快，同比增长了33.62%，2018年增速有所放缓，公司方面表示主要是产能“拖了后腿”。净利润方面，2016-2018年公司分别实现净利润4,208.69万元、5,814.12万元、6,629.79万元，环比增长25.50%，总体呈现增长的态势。

资料来源：公司招股书

资料来源：公司招股书

通过公司主要产品的产能利用率以及产销率，公司“所言不虚”，2018年公司主要产品超高精密刀具和高精密刀具产能利用率分别达到了82.98%、120.01%，产销率分别达到了108.14%、99.27%。公司主要产品基本上都是有多少就能卖多少，就是产能跟不上。

资料来源：公司招股书

       募投项目为公司未来加码

据招股书披露，公司此次IPO拟募集4.07亿元，主要用于解决现阶段产能不足的问题。募投项目分别为：（1）超高精密刀具产业化升级项目；（2）高精密刀具产业升级项目；（3）高精密刀具扩产项目；（4）产品研发中心项目；（5）补偿流动资金。募投项目建设完成后，预计新增112.80万片超高精密刀具、54万片高精密刀具产能。届时，公司产能能基本满足市场需求，发展不再受限于产能。

资料来源：公司招股书；公开资料整理

       风险提示

产品存在被部分替代风险：公司现阶段用于液晶面板切割的钻石刀轮类产品，主要针对LCD屏和刚性OLED屏，因这种两者屏幕具有玻璃材质的脆性特征，适合钻石刀轮切割。而近年兴起的柔性OLED屏，目前主要采用激光切割方式。虽然现阶段柔性OLED屏制造技术依然不成熟。不过未来若柔性OLED屏突破技术难题后，会部分替代LCD屏和刚性OLED屏，则公司产品将存在部分被替代的风险。

中美贸易摩擦风险：公司出口产品在加征关税之列，并且报告期内公司直接销往美国的超硬刀具产品金额占其主营业务收入的比例分别为5.11%、6.33%和6.59%。目前，10%的加征关税已经生效，25%的加征关税暂缓执行。如果未来中国与美国贸易摩擦进一步加剧，将会对公司的产品销售和业务拓展造成影响。

       公司价值几何？

笔者根据公司往年历史数据、产能利用情况、产销率、募投项目等，对公司产品以及服务的收入、成本进行了初步的预测：

资料来源：wind;勾股大数据

根据得到的数据，加上对于三费的预测，笔者预测了未来三年公司的盈利情况：

资料来源：wind;勾股大数据

资料来源：wind；勾股大数据

对比其可比公司市盈率，考虑到首批科创板公司的估值溢价以及公司产品与可比公司产品不具有完全可比性，预计公司2019年合理PE范围为40-45倍，对应股票价格范围为34.98元—39.35元，对应市值范围为27.98亿元—31.48亿元。

资料来源：东方财富网

       总结

资料来源：勾股大数据

评级结果：38/50;★★★★/★★★★★

我们从盈利能力、公司治理、核心竞争力、发展前景、成长属性五个维度对公司进行打分。

首先是盈利能力，公司报告期内三年平均净利率、平均毛利率分别为26.09%、51.25%，总体盈利能力良好，但盈利水平稳定性有所欠缺，该部分笔者给予8.5分。

然后是公司治理，考虑到公司股权高度集中，应收账款较多，这部分笔者给予7.5分。

其次是核心竞争力，公司的产品总体处于行业第一梯队，其中超硬刀具洗了处于国际先进、国内领先地位。就这部分，笔者给予公司8.5分。

再次是发展前景，募投项目体现公司扩大产能的部署，有助于公司提高盈利水平以及改善业务结构。总的来说，公司前景明朗，这部分笔者给予8分。

最后是成长属性，报告期内公司盈利水平不稳定，公司营业收入三年复合增长率为22.51%、净利润三年复合增长率为25.50%，这部分笔者给予5.5分。

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