赵建：美联储看到了什么？从“鸽派加息”到“鹰派降息”的诡异逻辑

作者：赵建，西泽研究院院长，教授

来源：西泽研究院

没有任何悬念，在市场预期已经打满的情况下，美联储乖乖的按时按量降息。唯一一点保持“央行独立性”和鹰派面子的是鲍威尔的讲话。“当前降息并不意味着未来降息，并不意味着启动降息通道”的说法，就像失去节操的人为自己的牌坊做软弱无力的辩解。鹰派的强硬形象，也只能用语言来表达和对冲。

但即使这样，市场也并不买账，用大跌来表达利好出尽和对鲍威尔“狠话”的不满。这又是一场美联储与市场的大型对决，后者已经将前者绑架，资产泡沫成为“人质”，即使美联储按期降息交了部分“赎金”，但由于讲话态度不够端正过于鹰派，市场也很不满意的“撕票式”大跌。用波动率来威胁美联储做出更可置信的承诺，希望把鹰派驯化成鸽以便为后面的上涨铺平道路。毕竟，当前的水位下，每一次上涨所需要的对价越来越高，经不起一丝老鹰的惊吓。

图1 市场已经提前降息，美联储骑虎难下

数据来源：中信建投证券

现实的戏剧性在于，三年多以前的加息是鸽派开始的，三年后的降息又由鹰派引领。如果说鸽派加息印证的是经济复苏出乎意料的强劲，那么鹰派降息是不是意味着经济衰退的概率出乎意料的高？否则在失业率历史新低、消费者信心依然强劲、通货紧缩并没出现的情况下，鹰派的美联储又有什么理由降息呢？通胀和失业率的负向关系已经很弱，甚至在某些时候表现出同步，也就是出现了无通胀充分就业的“金发女孩”状态。菲利普斯曲线已经失效，美联储过去依靠的决策依据，无论是通胀目标制还是泰勒方程，都没有足够的证据为这次降息提供支持。因此，这次降息一定是出现了新的信号，让强硬十足的鲍威尔开始降息。而且这个信号也被市场普遍看到，才会将未来一到两年的降息也打满。那么美联储和市场到底看到了什么呢？

图2 就业指标显示不是衰退而是过热

数据来源：Bloomberg

我觉得至少有四个信号是大家基本都看到的：一是美国经济的数据开始出现分化，总的来说就是消费数据强劲但投资数据疲软，消费数据中非耐用品消费相对强劲但耐用品消费相对疲软，无论是投资还是耐用品，都代表着未来的预期。再加上贸易战下净出口的拖累和负向预期冲击，虽然现在的经济运行保持良好，但未来发生衰退的概率变得越来越高。

图3 美国经济数据出现冷热分化，衰退概率大增

数据来源：BEA

二是收益率曲线平坦化，而且发生了倒挂。美联储可控制的是一年的联邦基准利率，是短期利率，但无法控制长期利率。长期利率是由经济增长和通胀预期来决定。当前美国十年国债的利率非常低，长短利率已经发生倒挂——这是一个衰退和危机来临以前的信号。而短期利率的提高往往意味着流动性不足，这可能是由于加息和过去一年缩表导致的。要将收益率曲线恢复正常（陡峭化），长段利率无法提高，那就只能降低短期利率。

图4 菲利普斯曲线又一次失效

数据来源：券商报告

第三个信号来自金融市场，主要是股市和高收益债。股市对于美国，相当于房市对于中国，都是国民财富和国家资产负债表的核心命脉。大家都说美国是一个负债消费的国家，每年的净储蓄通常为负，那是没有考虑到金融资产存量带来的收益。最新一轮的经济增长周期，美国复苏非常强劲，原因有很多因素，比如新能源页岩气，比如特朗普减税，但是我认为美国股市大牛的财富效应发挥了非常重要的作用。股市上涨带来国民财富价值的提高，进而提升了弗里德曼所认为的“持久收入”，也就提高了人们的消费支出。但是从去年开始，尤其是去年10月份开始，美国股市发生惨烈大跌，差点将美国最新一轮“经济增长”的成果毁于一旦。这也显示出美国所谓“历史大牛”的脆弱性。看到这一点，美联储才会将传统上一直依赖的基于实体经济的泰勒方程，转到了金融市场的稳定性上。何况股市对于特朗普来说，有着更加重要的意义。在大选来临之际，美股容不得半点差池，这是特朗普特别关心的地方。

图5 近五年美股市场主要指数走势

数据来源：Wind

第四个信号，全球非美央行集结形成降息联盟，对美元进行架空，导致美元指数非常强势，违背特朗普的本意。在特朗普心目中，应该形成的大循环模式是“高增长，低通胀，弱美元，强泡沫”的组合。但是，一旦其它三个状态形成，美元弱势是很难的。强势美元不利于国际收支改善，这对美国来说非常重要。但最近一年以来，美元一直处于强势，这在全球经济开始向下，各国竞相争夺出口份额的货币战争下很不利。现在非美央行形成降息联盟，美元如果不降，一定会更加强势，这是特朗普特别不想看到的，美联储也不想被降息中的他国央行架空，不得不加入“竞争性降息”的大潮。

图6 最近五年美元指数强势

数据来源：CEIC

图7 全球央行竞争性降息

数据来源：21数据新闻实验室

所以我们看这一轮降息周期的逻辑，无论是政策意志还是市场局势，再叠加政治周期的影响，比以前都复杂了很多。作为鹰派掌控下的美联储，能在就业强劲、物价稳定的情况下降息，明显嗅到了一丝别样危险的信号。四年前的鸽派在加息，四年后的鹰派在降息，这些诡异矛盾的组合显示美国经济正驶入一片危险的区域，而庞大的资产泡沫在全球巨大的债务火山上还能持续多久，则是一个大大的疑团。或者永远存在下去并一而再的创新高，或者在某个临界点失控破裂。结局已经看透，但时间都是未知。难道经济学最后注定走向神秘主义，或逃不开的宿命传说？