乍暖还寒时候，最难降息

今天最大的事情就是昨晚美联储降息了，降了25个基点，还把结束缩表提前到了8月。

这是十年来的首次，本来是一件喜大普奔的事情。

但是鲍爷爷一点也不开心，昨天晚上2点半左右开始发表讲话，回答问题时皱了几次眉头。提问题的人总是千方百计想哄鲍爷爷提供点更多关于未来降息的指引，鲍爷爷一点也不想提供更多。

一方面确实是美国经济数据还行，另一方面是鲍爷爷不想被指责在特总面前太软，这置美联储的独立性何在？

昨天白天美国的代表在约定拍照的时间之前就摆完了POSE，然后匆匆去了机场，但是美指期货不为所动，依然是红的。

这传递的意思几乎是把刀架在脖子上对鲍爷爷说，你降不降，不降我死给你看。

鲍爷爷降了息，美股预期已经打满了，所以2点钟议息结果出来美股没有多少动静。议息结果声明之前，9月份再降息的概率是71.1%；议息出来后，市场一片欢呼，9月份再降息的概率是93.8%。

鲍爷爷很委屈，他真的不想表达这个意思，从6月底的时候鲍爷爷就着手逆转市场的预期，但市场一直很嗨。

于是2点半开始的发布会，鲍爷爷没好好说话。

鲍爷爷不能好好说话已经被华尔街诟病很久，一种说法是鲍爷爷不是经济科班出身，不能很好地理解美联储话术的微妙平衡，太极功力远不如耶奶奶等前任们。

被问得急了，鲍爷爷说不要以为我们不会加息了哦。

WHAT！！！！

鲍爷爷皱眉之间，美股抹了脖子。

气得特总哇哇大叫。

关于这次降息，暂时算符合我之前的判断，即这是一次类似1995年和1998年式的降息，而不是类似2000年和2008年货币宽松起点的降息。（详细见《一个数据引发的血案，美联储到底降不降息》）

在市场言市场。美股高位抹了脖子，全球跟跌，估计不少人又要盘算美股崩盘了。

美股崩盘的声音喊了很久了，与其算命，不如看看历史上美股是怎么崩盘的。

1942年之前，美股崩盘的次数要多一些，跟我们现在的A股差不多。这里面的原因，一是政府的宏观调控还没完善，二是没完没了的战争。因此，这些崩盘对讨论今天意义不会很大。

1942年之后，美股崩盘的次数大幅减少。

1946年崩了一次，最高到最低跌了25%，然后萎靡了两年。对应的经济背景是战后需求大幅萎缩，1946年美国GDP萎缩了11%。

1949年重新开始上涨，1957年崩了一次，从7月跌到10月，最大跌了20.5%。对应的经济背景是GDP增速放缓，1957年放缓，1958年萎缩了0.1%。 

之后一直涨到1962年，又崩了一次，最大跌了28%。历史背景是当时苏美军事对抗的升级，并搞出了古巴导弹危机。但当年美国的经济是强劲的，1962年GDP同比增长了6.1%，之后三年经济都维持了4.4%到6.6%的增速，于是美股又连涨三年。

从1966年起，美股就比较沉寂了，差不多沉寂了17年。

这期间，跌超20%的次数比较多，不过又很快涨回来，股指基本就是震荡。对应的经济背景是越来越灿烂的CPI高峰，美联储把利率抬到了今天难以想象的高位。

这期间波动比较大的是1973年、1974年，两年合计跌了47%。经济背景是石油危机导致的滞涨，还有著名的漂亮50泡沫。

然后是1987年10月著名的崩盘，但跌了不到20天，合计跌了差不多40%，见底了。

见底后，美股开始继续上涨，1990年崩了一次，7月跌到10月，最大跌22%。对应的经济背景是经济放缓，经济见底于1991年一季度。

自那个时候起，到现在，中间美股有两次崩盘，一次是2000年的互联网泡沫破灭，一次是2008年的金融危机。

2000年崩盘中，道指跌了40%，标普500跌了50%，纳指跌80%，一直到2002年10月才见底。2008年崩盘中，三大指数都跌了差不多55%，2009年3月见底。

可以看到，美国要崩盘还真不是一件容易的事。

1942年到2019年，77年历史，也就六次比较大的崩盘，分别是1946年、1962年、1973年、1987年、2000年和2008年的崩盘。

怎么看这些崩盘呢？

我们知道市值=估值*盈利，由这个公式，可以得出股市崩盘的两个范式。

一个是估值泡沫，这个多数人好理解，比如2000年的互联网泡沫，就是一个典型的估值泡沫。

2000年崩盘前夕，标普500的估值是30倍，纳斯达克肯定更加高了。而当时，美国十年期国债收益率在达到了6.7%，这对应的无风险PE相当于不到20倍。1973年的漂亮50泡沫也类似。

1987年的崩盘至今说不清原因，不过我觉得当时的估值也存在泡沫了。1987年崩盘前标普500的估值是18倍，看起来不高，但当时的十年期国债收益率超过了9%，18倍就很贵了，崩是时间问题。

另一个是盈利泡沫，这个泡沫许多人会忽视，因为许多人盯的是估值。

如果看1946年和2008年，相比同期的国债收益率，估值虽然不便宜，但都不算贵的夸张。

但后面股市还是崩盘了，原因就在于盈利的不可持续。

盈利泡沫指当前的盈利因为一些非理性的因素堆出来的，并不可持续。

就像1946年之前的盈利，是战争的刺激，1942年美国的实际GDP同比增长了18.9%，1943年增长17%，战争结束，盈利打回原形。

2008年也存在盈利泡沫，这个盈利泡沫是由杠杆造就的。美国当时的杠杆，不管家庭还是企业，都达到了一个历史高位水平。

加杠杆刺激了经济的繁荣，但由于其不可持续，使得盈利存在泡沫。

让盈利存在夸张的泡沫另一个更大的助力是各种衍生品。由于衍生品会计处理上的不透明性和复杂性，一个衍生品，在A身上是赚钱的，在对手盘B那里也是赚钱的，天下哪有这样的事情。

2007年6月，贝尔斯登宣布旗下两只涉足次贷市场的基金出现重大亏损，由此开启了投行一系列的业绩雷，并且引发了金融市场的流动性危机，原因就在于此了。

2008年洗去盈利泡沫后，2009年1月，标普500的估值变成了70.91倍。

这种杠杆造出的盈利泡沫以及之后各个市场相互传染的去杠杆引发的流动性危机，加重了美股2008年的崩盘。

1962年不属于上述范式，当时经济连续扩张，并没出现盈利泡沫破裂。估值来看，1962年1月是21.25，十年期国债收益率1962年是4%左右，不便宜，但称不上泡沫。1962年纯粹是政治恐慌导致的崩盘。

像1962年那样的军事对抗导致的市场恐慌，我觉得可能性很低，万一发生，只能认命。

所以我们还是回到范式上，估值与盈利。 

先看估值。 

当前标普500的估值是22.48倍，与1946年、1962年、1987年、2008年一样，处于阶段性的高点，比不上2000年的30倍。

实际上，当我们考虑利率水平的时候，当前的标普500都比前面几次，相对来看要更便宜。

举个例子，之前我比较过标普500与沪深300，标普500里面估值最高的是房地产板块，36.77倍，而沪深300只有9.24倍。

是美股的房地产板块严重泡沫吗？

答案是否。标普500里的房地产股全部是清一色的REITS，REITS经营稳定，同时90%以上的利润用来分红。你可以将其视为安全性很高的债券了，相比2%的国债收益率，36.77倍的REITS就不算太贵。

所以，当前美股不便宜，但称不上泡沫。

那么盈利存在泡沫吗？

美国经济70%来自消费，因此美国的家庭杠杆比企业杠杆更重要。而自2008年金融危机以来，美国的家庭一直在去杠杆，负债占GDP的水平在下降。

美国的银行贷款占存款的比重也下降到了多年的低位。这表明当前美国的经济繁荣并非由不可持续的杠杆推动。

美国政府的杠杆上得比较厉害，但参考世界其他发达国家的政府债务水平以及美元的特殊地位，美国政府的杠杆还没到不可持续的时候。

因此，我也不认为美股的盈利存在泡沫。

当前经济也许存在放缓的风险，但放缓不代表盈利消失，其实回顾历史我们也可以看到，只是经济放缓很难让美股崩盘。

现在美联储降息，会继续抬高合理估值的中枢，哪怕经济放缓，美股崩盘的可能性依然很低。当然，因为市场之前有点嗨，短杀还是有可能的，但下跌空间有限。

在美联储降息之前，许多央行已经迫不及待地降息了，中国会不会跟，不好说，但毫无疑问，美联储降息给了我们更多的宽松空间，730的政治局会议其实也定了调，更多的刺激会到来。

因此，市场过嗨导致的美股短杀之后，全球有望赢来一波宽松引发的估值上行行情（这里有一个前提是大经济体不存在系统性风险，我觉得这个风险比较低）。

当然，整体是如此，细节还要斟酌，毕竟，有些股票的估值已经不低了，还有就是许多股票特有的中报雷了，需要注意一下。

至于港股，港股最近两不跟，自己玩自己的扑街。复盘2014年，会发现闹到高潮的时候，也是市场情绪宣泄到极致的时候，然后就见底了。

不过，话说回来，美股不涨不跌，只是现在的估值与经济状况得出的理论情况，而现实是，股市多数时候只有天堂与地狱，很少有中间路可以走。

更何况，没有只涨不跌的股市，那么足足涨了十年的美股最终会以何种形式终结？

考虑美国当前的居民杠杆水平，如果要我押注的话，我会押注这次美股崩盘的形式是估值泡沫，而非盈利泡沫，也就是上帝欲其灭亡，必先使其疯狂的套路。

这就要回答美股的估值会如何走入泡沫区间呢？

一可能是美联储的降息，这类似于美联储1998年的降息，但当时还有互联网的狂热触发。降息只会抬高估值中枢，不会让估值脱离万有引力，放飞自我。 

这次的触发点会是什么，目前还没看到。

反正我不大相信，人类经历了许多泡沫后，终于变得理性了，不再搞估值泡沫了。历史经验告诉我们：

我们从历史中得到的唯一教训就是——我们从没有从历史中得到过教训。