寻找高质量小公司:以检测服务行业实验室模式为例

检测业务具备高盈利能力,以及良好的现金流属性。

来源:景泉Value

传统的价值投资分析方法通常集中在大公司的股票上,因为它们被认为是安全的,通常投资者认为大公司有更多的财政资源和较低的破产概率。相反,有很多规模较小的公司拥有良好的竞争地位、稳健的资产负债表、高效的管理团队以及卓越的股息记录,我认为这些公司与蓝筹公司一样稳定。此外,与大公司相比,它们在应对快速变化的市场方面可能更为灵活。而且某些高质量小公司的增长赛道也可能比大公司长。因此,我们不应忽视它们。

在初步评估高质量小公司股票时,需要寻找以下属性:

1 .稳定的自由现金流生成模式。当一家小公司能够在整个商业周期产生自由现金流时,这是一个特别好的迹象。   

2.在有利可图的市场中占据主导地位。在利基市场占主导地位的小公司不太可能吸引大竞争者的注意。这是因为利基可能太小,无法为大型竞争对手带来变化。如果利基市场足够吸引人,大公司更有可能只是收购主导企业,而不是自己进入市场。

3 .在一个枯燥乏味的行业里经营。我喜欢看到一家小公司在一个不太可能吸引投资者注意力的行业运营。

4 .拥有长期增长跑道的小公司应该将至少一半的现金再投资于业务,以推动长期增长。

研究高质量小公司分析大公司需要更多的调研与市场基础性工作。

那么什么样的小公司能够产生稳健的长期回报?

能够产生特殊稳健的长期回报的小公司或者细分行业一般具有五个特点:

1 .具有不断加宽的护城河 

由于小公司往往与拥有更多资源的大公司竞争,要么小公司目前拥有区域性护城河,要么在建立经济护城河方面取得显著成功。当然,我们更愿意看到区域性垄断的小公司。

2 .复利增长机会

一家小型公司能够持续地在股票和资本上产生两位数的回报,并以同样高的回报率将其大部分利润再投资于业务,这可以产生显著的增长。

3 .高效的管理团队

巴菲特曾开玩笑说,“火腿三明治可以经营可口可乐”——这意味着大型企业经营得如此高效,其品牌价值如此之高,管理部门不需要做太多的事情来维持企业的繁荣。对于管理决策可能对结果产生更显著影响的小企业来说,情况并非如此。诚然,从外部判断管理团队的技能可能很困难,但有一些因素可以提供有价值的见解。首先,我们可以分析管理层的资本配置决策,即有关股息、股份回购、再投资和收购的决策。举例来说,一家公司进行了一系列不明智的收购,或者一直为回购股票支付了过多的费用,这可能表明管理层的资本配置技能很差。

4 .固稳健的资产负债表

由于小型企业对商业周期的波动更为敏感,过多的债务甚至会加剧需求的微小变化,削弱公司与大型企业竞争的能力。在其他条件相同的情况下,保守的资产负债表是小型公司的一个吸引人的特征。

5 .产生自由现金流的能力

 一般来说,小公司更注重投资以获得更高的利润,而且在投资过程中经常会消耗掉现金。在某些情况下,这可能是正确的战略,但一家公司如果能够在投资未来和产生现金流之间取得平衡,那么它可能正在做一些正确的事情。

然而,小盘股并非没有风险。小盘股价格往往更不稳定。无论用什么方法来评估小盘股股投资,保持多元化都很重要,因为即使是最有希望的公司想法也会遭遇一连串的厄运。

目前中国的检测服务行业基本没有大企业,都规模相对较小,但这个行业细分领域集中这一批具有良好商业模式的企业。我们可以初探这类商业模式对这些小企业在未来发展中所起到的关键作用。

实验室业务的特性 

对于检测机构来讲,品牌实力和公信力是其无形资产方面的竞争力,而实验室就是检测机构有形资产中的核心竞争力。检测公司通常贴近生产制造商建设实验室,以缩短送检时间、降低物流成本,使制造商或供应商有机会在出厂前改善自身产品,甚至在设计开发阶段就对产品进行改进或重新加工,以便于检测公司与制造商开展深度合作,尤其是对于产业集聚效应明显的下游市场,邻近的实验室布局能够节约运营成本,提高业务的稳定性;另一方面,对于一些时效性要求较高的检测,邻近的空间分布也具有重要意义。此外,由于检测标准繁多,单一实验室的产能无法满足分散客户的所有检测需求,客观上提高了对检测公司实验室网络规划的要求。完善的网点布局能够实现近距离资源调配,提供多元化服务组合,以快速响应客户需求,节约成本费用,强化不同领域实验室之间的协同效应,提高设备、人员使用效率和实验室运营能力,进而提升盈利水平。 

实验室对于检测机构的意义体现在几个方面:

1)实验室设备和人员配备体现出检测机构的极限产能;

2)单体实验室的人员和设备使用情况决定检测机构的收入和收益率水平;

3)实验室之间的业务能够产生协同效应,实验室网络布局和搭配体现出不同检测机构的竞争力,个性化强难以复制。 

实验室模式具备规模效应

对于单体实验室或生产基地,前期投入高,且多为固定成本,随着实验室运营步入正轨,产能利用率得到提升,新增业务的边际成本极低,从而形成规模效益。检测行业的主要固定资产是实验室基地、检测设备等,海外检测公司固定资产占比不到20%,资产相对较轻,资本开支在营收中占比为3%-7%,为维持实验室运营和内生扩张所需的资本投入量并不大。对比来看,我国第三方民营检测龙头的固定资产占比和资本开支比例约为30%,主要因为公司近年来扩张步伐加快、资本开支迅速提升但收入规模基数尚小。从海外公司发展经验看,随着收入规模的扩大,检测行业的资产会越来越“轻”。 

实验室模式标准化程度更高的企业具备更强的规模效应

从下游行业标准化程度来看,机动车检测标准化程度最高,其次是建筑建材行业、医疗检测等涉及细分行业多并且检测项目多的行业,食品及消费品检测标准化程度最低。 

这主要是因为,机动车检测包括机动车安全检测、环保检测和综合检测,每辆汽车需要检测的项目都比较类似并且是强制性检测,具备很高的标准化程度。 

同样,建筑工程质量检测作为控制建设工程质量的重要方式,伴随着建筑工程的建设(包括工程立项、施工、竣工、验收交付使用)、使用(包括改建、扩建,过程安全性、可靠性和使用寿命鉴定)和拆除的全过程。 

而食品的种类繁多、组成复杂、检验目的不同、检测项目各异,要求第三方检测机构具有全面的检测能力,因此标准化程度最低。

同的标准化程度造就了不一样的商业模式。机动车检测是to C的,即直接面向终端消费者,建筑建材、食品等行业主要是以to B为主,其服务的客户主要为企业。 

一般情况下,面向C端客户,由于是强制性需求以及客户基数大且不是抽检,所处行业具备更大的市场规模、更好的现金流,但同时也会面对相对更为激烈的流量导入竞争。 

流量导入的来源不仅包括优质的地理位置、更好的品牌以及服务,也包括互联网。B端客户则需求不一,市场更具有区域化以及非标准化的特征。

目前机动车检测行业内外资控股的检测站较少,已经在这一行业深耕超过90年的德国检测机构DEKRA于2019年开始在中国国内拓展相关业务。 

在此之前,DEKRA已经在全球50个国家和地区建立汽车检测业务,在老家德国,DEKRA拥有38500个检查点。2017年,仅机动车服务相关服务的收入就占到DEKRA的近一半。

不难看出,在第三方检测行业中,市场规模大的细分行业更容易孕育大型集团公司,标准化程度高有利于整合以后形成协同以及规模化效应。

基于实验室模式的高盈利来源 

检测行业具有较高的盈利性,主要原因在于:

1)出于满足法规标准和获得产品质量保障的需要,检验检测需求相对刚性且具有连续性;

2)下游分散,检测频次高,客户集中度低,单一客户影响小,且检测在下游企业成本中占比较低,客户对检验检测服务的价格并不敏感;

3)广泛的下游市场使得业内公司具有稳定的收入增长来源;

4)实验室检测和认证资质具有较高的进入壁垒,只有具备技术实力的公司才能形成高端技术服务组合,小型公司很难通过价格战获得相应的业务;

5)实验室开始运营后,随着业务量的增长,实验室产能利用率提升,利润率也逐步提高,且在形成网络布局后,增加业务量的边际成本极低,规模效应和网络协同效应将带动利润率进一步提高。 

从海外龙头公司近年的财务数据来看,运营利润率均值达到14.4;考虑到公司实验室场地设备IT系统的折旧摊销影响,从EBITDA利润率衡量的盈利水平看,EBITDA利润率均值为19.2%。 

相比于规模较大的检测公司,规模较小的公司一般盈利波动性会更大,主要是因为收入规模较小,扩张导致的折旧摊销压力高于大型公司,而随着规模扩大,轻资产运营模式会更加突出,检测公司的盈利性也会更加稳健。 

强劲的现金流创造价值 

检测行业较强的服务运营属性使其具有十分强劲的现金流创造机制:检测服务频次高、客户分散、业务周期短(检测一周左右,认证1年左右)的特点决定了检测公司以实验耗材为主的存货占比极低,客户信用周期较短,经营性营运资本要求较低的资产结构。尽管大客户项目的回款周期可能延长,但一般也在一年以内。海外检测公司的经营性营运资本需求在收入中占比不到20%,且变化不大;经营成本中,除人力成本和费用性支出外,实验室、设备、检测系统折旧摊销是主要的非付现成本,在检测公司运营利润中占比约30%-55%(均值),能够释放充盈的经营性现金流。

海外公司经营性现金流与运营利润之比80%以上,经营活动的现金创造能力十分强劲。华测检测的业务规模相比海外公司更小,折旧摊销的现金流释放效应更加明显。 

海外检测公司OCF/CAPEX的均值最小为1.74,最大为3.94,经营活动产生的现金流能够完全覆盖内生扩张所需的生产性资本支出。

扩张与现金流创造能力的完美协同:检测公司通过在不同区域新建实验室扩张产能,逐步构建规模优势。单体实验室规模效应一旦形成,检测供应商面临的边际成本极低,盈利性提升,并启动现金流创造机制。由于设备的使用寿命通常在3-10年,检测公司的维持性资本支出占比不大,充盈的经营性现金流能够更多地用于支撑生产性资本开支,实现内生扩张,此外,充盈的经营性现金流也为外延并购提供了条件,由此带来收入规模的进一步提升。随着规模扩大,检测公司的轻资产运作模式优势更加明显,后期资本开支对现金流的影响还将进一步减小,从而进入“规模扩大+现金流正向扩张” 的良性循环。

灵活的财务杠杆

充足的现金流和较高的盈利能力赋予检测公司丰富的在手现金和杠杆提升空间,海外检测公司2009年以来的净负债/折旧摊销息税前利润的均值最高为2.0,最低仅为0.2,通过内生现金流创造和灵活释放财务杠杆,检测公司能够适时切入新领域或新区域,优化丰富服务组合,保持充裕的自由现金流,并实现规模快速扩张。

因此,检测业务具备高盈利能力,以及良好的现金流属性。健康的现金流状态,使得公司具备灵活的财务杠杆操作空间,提升ROE水平,扩大资产规模,帮助企业实现不断扩张,形成良性循环。

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