美联储预防式降息落地，非典型宽松周期开启-格隆汇

北京时间8月1日凌晨2时，美联储决定下调联邦基金目标利率25个基点至2.00-2.25%，并立即结束缩表计划，这也是为了避免缩表与降息的矛盾政策组合的出现。

作者：平安证券研究所宏观组 /陈骁/魏伟/薛威

来源：宏评债论

平安观点

北京时间8月1日凌晨2时，美联储决定下调联邦基金目标利率25个基点至2.00-2.25%，并立即结束缩表计划，这也是为了避免缩表与降息的矛盾政策组合的出现。由于美联储决议与鲍威尔的讲话的鸽派程度均不及市场预期，加上降息利好的兑现，美元指数继续高企，而美股、美债收益率及金价有所回落。阿联酋、巴林、沙特、巴西与中国香港均跟随降息，新一轮全球宽松周期得到确认。

>> 美国经济周期与货币政策同步嬗变

从二战后至今约70年的历程来看，美国经济增长率呈现两大特征——波幅收缩与周期拉长，其中波动幅度持续收缩主要表现为经济增速高点的逐步回落，主要受美国经济潜在增速下行的带动。另一重要特征是经济周期的逐次延长，主要与经济全球化的推进与货币政策的逐渐完善两大重要因素有关。

>> 美国此次开启降息前的经济金融背景较历次偏强

80年代的降息周期呈现极具特色的“短频快”特征，90年代至今的历次降息幅度明显加大，降息周期显著拉长。从经济基本面与金融市场表现的客观角度看，当前美联储开启降息周期的经济金融背景的支撑力并没有那么强。美联储此次降息动力主要来自于两方面：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了美联储降息的阀值与空间，美联储降息可能被市场“绑架”；第二，自20世纪80年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临挑战，特别是在全球经济整体下行压力加大的背景下美国经济温和回落导致市场主体本就对美联储放松货币政策有较强诉求，还面临着2020年美国大选特朗普连任的政治压力，加上特朗普政府咄咄逼人的作风，美联储最终选择在部分程度上牺牲独立性来迎合政府与市场诉求。

>> 此次降息幅度受限，时长可能超过一年

从90年代至今的5次完整的降息周期及同期的经济背景可以看出，实际GDP同比的降幅与制造业PMI处于50的荣枯线水平以下的时长对降息周期的持续时长与降息幅度有决定性的影响，经济下行周期的时长也有较大的影响。而降息周期开启前基准利率的水平则是降息幅度的“天花板”，决定了降息的最大可能幅度。全球潜在增长率将持续低迷、货币政策宽松空间受限且边际效果递减、全球范围内的分化局势愈加明显三大因素决定了此次降息的开启恐难以显著提振美国经济，故而美国经济可能在中长期都会延续当前的下行趋势。若美股下行或企业债务危机爆发，不排除美国经济有失速下行的可能。结合此次降息前2.5%的基准利率水平，美联储此次降息幅度可能为250个基点左右，降息周期或超过一年。而降息频率将随着经济增速下行程度决定，若美国经济在一年内失速下行，美联储降息的频率与速度也会显著加快。

>> 行情展望：美债收益率低位震荡，美股恐临高位回落

基于我们对经济前景与降息周期的前瞻以及对历次降息开启后金融市场的回顾分析，我们认为十年期美债收益率将维持此前的低位震荡走势；美股即使短期仍能维持高位甚至继续冲高，中期也将面临高位回落的风险；美元指数可能在三季度面临一定的回调压力，但是回调空间不大，且四季度可能有所回升，全年美元指数将围绕96-97的中枢位置盘整；黄金价格即使短期回调，中长期也将继续上行。

正文

一、引言

北京时间8月1日凌晨2时，美联储决定下调联邦基金目标利率25个基点至2.00-2.25%，并决定立即结束缩表计划，这也是为了避免缩表与降息的矛盾政策组合的出现。另外，美联储还下调了超额准备金率25个基点至2.10%，下调贴现率25个基点至2.75%。随后召开的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔并未指明未来的操作方向，而是表达了将观察降息开启后经济指标的走势来决定下一步是降息还是加息，且未明确未来降息与加息的可能性，并表态“这并不意味着长期宽松的通道已打开”。美联储公布决议后，由于市场此前预期存在降息50个基点的可能性，所以美联储决议与鲍威尔的讲话的鸽派程度均不及市场预期，加上降息利好的兑现，美元指数继续高企，而美股、美债收益率及金价则有所回落。在美联储宣布降息后，阿联酋、巴林、沙特、巴西与中国香港均跟随下调基准利率，新一轮全球宽松周期得到确认。

进入2019年，美国经济出现了温和回落迹象，经济增速与制造业景气度自高位有所回落。10年期美债收益率持续下行， 3M美债收益率与10Y美债收益率倒挂的“示警”信号仍在持续。在这种背景下，美联储由鹰转鸽，开启降息操作，以确保美国经济的平稳运行，市场对美联储降息的关注度也持续提升。

由于此次降息距离上次降息周期的开启已时隔十二年，且此次降息的经济背景与历次有所不同，所以市场对美联储降息周期的前景以及降息开启后金融市场的表现有诸多分歧。在市场对美联储降息的关注度不断提升的当下，本文通过回顾美国经济周期、货币周期和美联储货币政策调控的历史，对美联储历次降息及其经济背景进行分析归纳，并结合对美国经济前景的研判，对此次美联储开启的降息周期的持续时间与降息空间进行预判，并对美联储降息开启后金融市场的表现进行展望。

二、美国经济周期与货币政策同步嬗变

美国经济周期呈现高点逐步回落和周期逐期延长的特征，导致了货币政策也出现同步的演变，基准利率呈现出高点回落、周期拉长的对应特征。

2.1 美国经济两大特征——高点逐次回落，周期逐次拉长

从二战后至今约70年的历程来看，美国经济增长率呈现两大特征——波幅收缩与周期拉长。其中波动幅度持续收缩主要表现为经济增速高点的逐步回落，战后初期美国经济增速最高能达到13%以上，但之后美国经济增速的高点便逐次回落，近十年美国经济增速的高点仅为3%-4%。美国经济周期高点逐次回落主要受美国经济潜在增速下行的带动。

美国经济潜在增长率长期震荡下行主要受两大因素制约，其一是美国人口结构逐步老龄化，无论是人口年龄中位数，还是老龄化人口占比，均呈现长期震荡上行的走势；其二是美国全要素生产率增速自1950年以来整体震荡回落，虽然在80-90年代经历了一波上扬，并在21世纪初达到高位，但近十多年的下行基本吞没了上一波的上行。

近70年来美国经济的另一重要特征是经济周期的逐次延长。由战后初期的4-5年延长至当前的15年以上，且上涨周期与下行周期均有所拉长。美国经济周期拉长的原因错综复杂，主流观点认为经济全球化的推进与货币政策的逐渐完善是美国经济周期拉长的两大重要因素。

作为经济全球化的主推力与最大受益者，美国掌握了世界上先进的生产力和高新科学技术，在全球分工体系中处于优势地位。在经济全球化的过程中，美国利用其雄厚的资金、技术、信息和人才优势，集中精力发展高新技术产业，将传统工业和一般技术成熟的产业向发展中国家转移，实现了资源的优化配置，也规避了周期性行业带来的经济波动。另外，布雷顿森林体系与石油美元体系的先后建立保障的美元金融霸权使得美国可以通过调节货币政策与金融市场将自身的经济波动对外输出，这降低了美国经济波动的幅度与频率，进而导致美国经济周期逐次延长。

美联储货币政策的逐步完善也是美国经济波动周期持续延长的重要原因。在美联储发展历程中，货币政策的最终目标经历了从充分就业的单一目标，发展为以充分就业、稳定物价和经济增长等组成的多重目标，并最终发展为以法律的形式确立了稳定物价和保证充分就业的双重目标。此外，美联储货币政策的工具也在不断创新，除了美联储的三大常规工具——准备金政策、再贴现政策和公开市场业务，美联储也推出了一些辅助性的政策工具。美联储货币政策的不断完善熨平了经济的剧烈波动，延长了经济周期。

2.2 联邦基金目标利率周期与美国经济周期同步演变

美联储在1951年之前仍处于美国财政部旗下，对经济调节的独立性较弱，且政策目标多变。二战期间，美联储为筹措军费，采取钉住战前的低利率货币政策。1950年朝鲜战争爆发，美联储为了应对国内的严重通胀，开始取消此前的钉住利率政策。1951年至70年代中期，美联储开始独立于财政部，该阶段美联储确立了货币政策的稳定物价与充分就业的双重目标，随着美国经济的周期性扩张或回落相应地在紧缩性和扩张性货币政策之间进行交替调整，因此这一阶段美联储货币政策以反经济周期为主要特征。上世纪70年代后期至90年代初期，美联储货币政策转变为以货币供应量为中介目标，及时对货币供应量进行调整以顺应经济发展，在货币主义思想指导下，该阶段美联储通过控制货币供应量来稳定币值和物价，缓解了通胀压力，为经济增长提供了稳定宏观环境。2008年金融危机以后，美联储采用了非常规货币政策，使得货币市场信用紧缩的状况得到有效缓解，美国经济的衰退趋势逐渐得到遏制，实体经济缓慢好转。

整体来看，美联储货币政策的推行旨在熨平经济波动。当经济过热且通胀压力加大时，美联储实施从紧的货币政策——提高基准利率或法定存款准备金率，收紧货币供给与信贷。当经济增速下滑且有衰退风险时，美联储会通过下调基准利率和增加货币、信贷供给以刺激投资和消费，为经济增长提供相对宽松的货币环境。所以，美联储货币政策工具是逆经济周期的。这就导致了美国经济周期与联邦基金目标利率周期的同步嬗变。随着美国的经济周期持续延长，美联储货币政策周期也相应延长；伴随着美国经济增长率高点的逐次回落，联邦基金目标利率的阶段高点也从1981年的近20.0%的高位逐步下行至近期2.5%的低位。

在美国经济周期高点逐次回落，周期逐次拉长的影响下，美国联邦基金目标利率从七八十年代的频繁波动，逐渐转变为九十年代至今的微幅缓慢调整。

三、美国此次开启降息前的经济金融背景较历次偏强

通过比较历次美联储降息开启前的经济运行情况，可以发现此次降息开启前的经济基本面较强，可以得出美联储此次“预防式”降息可能受市场“绑架”与白宫施压的双重影响。

3.1 80年代降息短频快特征明显，90年代至今降息周期明显延长

1971年，布雷顿森林体系崩溃后，各国相继实行浮动汇率制。1974年，石油美元体系建立，国际金融体系逐步完善，美联储的货币政策制定的国际金融环境此后再无大的变化。所以，我们对历次降息的回溯从80年代开始。

美联储80年代的首次降息开启于1982年10月。其背景是美联储针对1978年开启的美国恶性通胀采取紧缩货币政策，进而导致美国经济在1980-1982年开始出现衰退。该阶段美国实际GDP增速跌至-0.2%，失业率升至7.2%，通货膨胀仍居高不下，直至美联储加息至20%后，恶性通胀才有所缓解。在该背景下，美联储于1982年10月开启降息，经济迅速复苏，这也导致此次降息周期仅延续了2个月。类似的状况在整个80年代频繁发生，这也导致美联储在整个80年代的降息周期呈现极具特色的“短频快”特征。

值得关注的是，80年代的美国正处于里根总统任期。80年代前半期里根政府着力减支降税并巩固国防，税收的减少和军费的增加导致联邦预算赤字水平大幅提升。在该背景下，美国国债发行压力加大，进而推升了无风险利率，进一步加剧了美国政府的赤字压力，美联储在这种环境下对加息一直保持警惕。另一方面，80年代前半期的里根政府采取的积极财政政策导致经济高速运转，通胀长期高企，这导致美联储难以持续降息。在这种无法持续加息与降息且又必须通过调节基准利率来平抑经济与通胀的剧烈波动的情况下，美联储在80年代前半期在加息与降息之间频繁变动，导致降息周期“短频快”特征显著。而在80年代后半期，美国经济危机频发，为了缓解经济的下行压力与稳定就业以及政府的赤字压力，美联储整体的操作倾向是降息，但是为了抑制通胀间歇性的反弹，美联储在多次降息中夹杂着暂时的加息，进而导致80年代中后期降息周期也呈现“短频快”的特征。

另外，里根时代白宫对美联储货币政策的干预也是使得80年代降息周期呈现“短频快”特征的重要原因。白宫对经济增长与控制财政负担的诉求使得白宫更倾向于降息，而美联储在通胀回升的情况下又有加息控制通胀的倾向，这就使得在美联储加息应对通胀期间，白宫往往会对美联储施压，进而使得美联储加息周期较短。而降息往往又会导致通胀率迅速回升，进而导致美联储重新开始加息。这使得美联储在80年代降息与加息周期均较短，且更换频繁。

80年代末期至90年代初，伊拉克闪袭科威特致使国际社会制裁伊拉克引发第三次石油危机，滞胀危机再现，美国经济增速开始下行，加上储贷危机的持续发酵，使得1990年-1991年间美国爆发了较为严重的经济衰退。GDP增长率连续下滑转负，通胀高企不下，失业率上行至1992年6月的7.8%的高位。为了应对经济衰退，美联储将联邦基金目标利率从1990年初的9.75%下调至3%，且降息周期长达3年3个月。此后，美国经济开始复苏，GDP年增长率由1991年的负增长攀升至1994年的4.04%，失业率从7.8%的高点回落至1994年的6.6%；为了缓解同期的通胀高企压力，美联储于1994年2月开始历时一年的连续7次加息，将联邦基金目标利率提高到6%的水平。

但这一轮货币政策的持续紧缩给经济带来了一定的下行压力，当经济增速同比由1994年四季度的4.1%降至1995年二季度的2.4%，环比从1994年四季度的4.7%的高位下行至1995年二季度的1.2%时，市场对经济危机的恐慌情绪开始蔓延。这从美国ISM制造业PMI的走势上也可以看出端倪，1994年10-11月，美国制造业PMI尚在59以上的高位，仅仅在半年后的1995年5月，制造业景气度就迅速回落至46.7的位置，6月进一步下行至45.9的低位，已显著低于荣枯线水平。在该背景下，美联储于1995年7月至1996年1月将联邦基金目标利率由6%下调至5.25%，历时半年。之后美国经济有所回升。

1997-1998年亚洲经历了东南亚金融危机。在东南亚金融危机初期，美国经济并未受到显著冲击；但是随着东南亚金融危机的蔓延与发酵，美国经济在1998年一季度后开始受到冲击，实际GDP增速从一季度的高位逐季下滑至三季度的低位。景气度上看，美国ISM制造业PMI从1997年7月57.7的高位震荡回落至1998年6月的48.9，此后一直位于50的荣枯线以下低位震荡，直到1999年初才回升至荣枯线上方；非制造业景气度走势与制造业类似，但其最低位仅是1998年8月的52.2，一直维持在荣枯线上方。可见，在1998年仅延续半年左右的经济回落期间，非制造业受到的冲击较制造业更轻，这与1998年下半年美国经济回落主要受东南亚金融危机发酵带来的外部需求回落冲击而非内部需求受到抑制有关，主要针对美国内部消费市场的服务业较融合于全球产业链的制造业而言，韧性更强，所受冲击较小。在该背景下，美联储历时2个月将联邦基金目标利率下调75个基点。之后，美国经济金融环境快速回暖。

在2000年3月，以技术股为主的纳斯达克综合指数攀升到5048，网络经济泡沫达到最高点。随后不久，互联网泡沫开始破裂。在纳斯达克指数下行的初期，美国经济并未受到显著冲击，经济增速在2000年二季度甚至反弹至阶段高位；但是随着互联网泡沫破裂带来股市持续的下跌，美国经济在2000年三季度及以后受到冲击，实际GDP增速从2000年二季度的高位逐季下滑，且降息开启后，美国实际GDP增速继续下行，直2001年底才触底回升。景气度上看，美国ISM制造业PMI从1999年11月58.1的高位震荡回落至2001年1月的42.3，在2001年1月降息开启后，美国制造业PMI继续下行至2001年10月40.8的底部才开始回升。另外，2001年9月11日的“9·11”恐怖袭击进一步冲击了美国经济。在该背景下，美联储自2001年初历时2年5个月降息550个基点才使得美国经济重新脱离困境。

在次贷危机爆发初期，美国经济增速呈现缓慢震荡下行的走势，经济增速自2006年一季度的3.4%震荡回落至2007年上半年的2.0%以下，随着2007年9月降息周期的开启，2007年三季度美国经济增速回升至2.2%，但之后再次下行，并于2009年二季度创-3.9%的阶段低位后开始回升。从景气度上看，美国制造业PMI从2006年2月的55.8震荡回落至2007年1月的49.5，之后虽略微回升至50以上，但并未超过53的水平；2007年9月降息前美国制造业PMI处于50-51的水平，距离荣枯线下方仅一步之遥。美国服务业PMI下行时点较晚，但速度较快；服务业PMI自2007年6月60.7的高位快速回落至9月55.0下方。与经济增速一样，在美联储开启降息后，美国制造业与服务业PMI均再次出现下行，最低均位于40以下。在该背景下，美联储于2007年9月开启为期1年3个月的降息周期，至2008年12月，美联储将联邦基金目标利率降为0.25%，实际上已接近零利率政策。此后，在2009-2010年，由于传统的宽松货币政策仍未显著提振美国经济，美联储创造性的运用了“量化宽松”的非传统货币政策，美联储直接进入债券市场购买长期国债和长期抵押贷款债券，降低了企业和个人的投资借贷成本，有效缓解了市场流动性紧张，进而使得美国经济增速在2011年之后缓慢回升。

相较80年代的“短频快”降息，90年代至今的历次降息幅度明显加大，降息周期显著拉长。这与90年代至今爆发了几次严重的经济金融危机有较大关联。另外，通胀整体运行中枢低于80年代也使得美联储降息的顾虑不及80年代强烈，降息周期与幅度也较80年代更大。

3.2 利率市场与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘

通过比对90年代以来美联储五次开启降息周期的经济基本面环境，可以发现近30年降息周期开启前经济基本面的一致性较金融市场走势更强。其中经济基本面以经济背景的一致性最强，无论是经济增速（以实际GDP同比增速衡量），还是制造业景气度（以ISM制造业PMI衡量），都出现了持续或快速下行的走势，且制造业PMI大多在降息前降至不景气区间。劳动力市场的一致性仅次于经济背景，新增非农就业人数震荡下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主要特征。通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下（类似1989年6月、1998年9月与2007年9月这三次）降息周期开启前通胀均有所下行。

金融市场表现以利率市场走势的一致性最强。十年期美债收益率的下行更是每次降息周期开启前的共性，3个月与10年期美债收益率倒挂也是降息周期开启前的常见现象。股票市场的一致性不及利率市场，一般情况下（1998年9月与2007年9月）以高位回落为主要特征，但是存在一些例外情况。美元指数与黄金价格的一致性最低，其中美元指数在一般情况下（1995年7月、2001年1月与2007年9月）均有所回落，与经济下行首先出现在美国而后再向全球蔓延有关。黄金价格则以震荡下行为主（1989年6月、1998年9月与2001年1月）。

立足当前时点，利率走势与通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致，这也是支撑美联储时隔12年再度开启降息周期的两大因素。但是以实际GDP增速、制造业PMI衡量的经济背景与以非农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次降息周期开启前的情况并不一致，这成为了市场对美联储开启降息周期的质疑点。从近25年前四次降息周期开启前的经济基本面与金融市场表现来看，当前的经济基本面与金融市场表现与历次降息前尚有较大差异，美联储开启降息周期的经济金融背景的支撑力并没有那么强。美联储此次开启降息的动力主要来自于两方面：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了美联储降息的阀值与空间，美联储降息可能被市场“绑架”；第二，自20世纪80年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年来最大的挑战。特别是在全球经济整体下行压力加大的背景下美国经济温和回落导致市场主体本就对美联储放松货币政策有较强诉求，还面临着2020年美国大选特朗普连任的政治压力，加上特朗普政府咄咄逼人的另类作风，美联储最终选择在部分程度上牺牲独立性来迎合政府与市场的诉求。

四、此次降息幅度受限，时长可能超过一年

对于此次降息的持续时间与降息幅度，我们通过对历次降息的情况做了回顾与分析，并结合美国经济前景的研判，对此次降息的周期长度、降息幅度以及频率做出了判断。

4.1 历次降息周期回顾：经济下行周期影响大，降息空间为天花板

由于经济周期与货币政策周期具有同步嬗变的关联，我们在回顾分析历次降息周期时将经济周期相关指标纳入分析，并找出决定降息周期长度与降息空间的因素。对于描述经济周期，我们将GDP同比增速与制造业PMI作为重要变量，将同期的实际GDP同比增速下降幅度、下滑周期长度以及制造业PMI低于荣枯线50的时长作为测度经济周期的指标。另外，考虑到降息前基准利率的水平是降息的空间测度，决定了降息的最大幅度，所以将降息前的基准利率水平（也就是降息空间）作为第四个参考指标。

1989.06-1992.09降息周期：这一阶段美国经济增速由1989Q1的4.3%降至1991Q1的-1.0%，经济下行周期达24个月，同比增速降幅达5.27个百分点。美国ISM制造业PMI从1988年6月的高位59.30逐步下跌至1989年6月的47.30，处于荣枯线水平以下长达27个月。而1989年6月降息开启前基准利率为9.8125%，给予了此次降息足够的空间。在以上因素构建的背景下，美联储此次降息持续39个月，累计降息681.25个基点。1989年6月开始降息后，经济增速继续下滑至1991Q1的-1.0%的低点，后平稳爬升至降息结束时的3.67%；美国ISM制造业PMI的情况与经济增速相似，降息后继续下降，下滑近两年才出现好转。降息结束已稳定在53左右。

1995.07-1996.01降息周期：该阶段美国经济增速由1994Q3的4.3%降至1995Q4的2.2%，经济增速下行幅度达2.14个百分点，持续时间为15个月；制造业景气度也迅速回落至荣枯线水平下方，并持续8个月位于50以下。而1995年7月降息前的基准利率为6.0%，降息空间也是足够的。在上述因素构建的环境下，美联储此次降息周期历时半年，降息幅度为75bp。1995年7月降息开启后，经济增速先是提高了0.27个百分点，之后略微回落，直至1996Q2之后3个季度经济增速才显著提升；美国ISM制造业PMI的情况与经济增速相似，在降息期间一直低于荣枯线水平。降息结束半年后才稳定在荣枯线水平以上。

1998.09-1998.11降息周期：该阶段美国经济增速由1998Q1的4.9%降至1998Q3的4.1%，经济增速下行幅度仅为0.76个百分点，持续时间为6个月；制造业景气度也回落至荣枯线水平下方，并持续6个月位于50以下。而1998年9月降息前的基准利率为5.5%，降息空间也不小。在上述因素构建的环境下，美联储此次降息周期历时仅2个月，降息幅度为75bp。1998年9月开启降息后提振经济的效果明显，经济增速立即从4.1%增至4.9%；美国ISM制造业PMI降息后有小幅回升，从48.9上升至49.2，但仍在荣枯线以下，直至1999年1月升至50.6，随后稳定上行。由于此次经济下滑主要受亚洲金融危机的外来冲击，所以经济受冲击力度不大，降息周期较短，幅度也较小。

2001.01-2003.06降息周期：该阶段美国经济增速由2000Q2的5.3%降至2001Q4的0.2%，经济增速下行幅度达5.15个百分点，持续时间为18个月；制造业景气度也迅速回落至荣枯线水平下方，并持续25个月位于50以下。而2001年1月降息前的基准利率为6.5%，降息空间较大。在上述因素构建的环境下，美联储此次降息周期历时29个月，降息幅度为550bp。2001年1月降息开启后，经济增速继续下滑至2001Q4的0.2%的低点后开始回升，制造业PMI也才开始回升。

2007.09-2008.12降息周期：该阶段美国经济增速由2006Q1的3.4%降至2009Q2的-3.9%，经济增速下行幅度达7.27个百分点，持续时间为39个月；制造业景气度也迅速回落至荣枯线水平下方，并持续18个月位于50以下。而2007年9月降息前的基准利率为5.25%，有一定的降息空间。在上述因素构建的环境下，美联储此次降息周期历时15个月，降息幅度为500bp。2007年9月降息开启后，经济增速继续下行，直至2009Q2的-3.92%才开始触底反弹。美国ISM制造业PMI走势相近，从2007年9月的51下滑至2008年12月的33，随后才开始触底回升。

从90年代至今的5次完整的降息周期及同期的经济背景可以看出，实际GDP同比的降幅与制造业PMI处于50的荣枯线水平以下的时长对降息周期的持续时长与降息幅度有决定性的影响，经济下行周期的时长也有较大的影响。而降息周期开启前基准利率的水平则是降息幅度的“天花板”，决定了降息的最大可能幅度。

4.2 此次降息周期前瞻：降息空间受制约，持续时长或超一年

虽然美联储称此次降息为“预防式”降息，但是以下三大因素或决定了此次降息难以显著提振美国经济，美国经济下行的大趋势仍难逆转。

第一，全球潜在增长率将持续低迷。90年代推动全球潜在增长率的两大因素——信息科技与经济全球化的推动力在2008年后逐渐式微，AI、大数据等新兴科技对经济潜力的推动可能仍需等待5年甚至更久，而经济全球化不仅在2008年开始退坡，而且2018年全球范围内掀起了贸易保护的潮流。美国先后对加拿大、墨西哥、中国、欧盟、日本、东盟等贸易伙伴进行贸易制裁或相关恫吓，致使跨太平洋、跨大西洋的全球贸易局势紧张。同时，韩国、日本之间的贸易局势升级显示了全球贸易局势紧张正在向纵深发展，且当前仍难看到贸易保护主义退坡的迹象。在该背景下，全球潜在增长率将持续低迷，这也决定了美国经济潜在增速难以在降息后显著提升。

第二，货币政策宽松空间受限，且边际效果递减。在2007年次贷危机之后，包括美国经济在内的全球经济对宽松货币政策的依赖度越来越强。特别是金融危机爆发后量化宽松政策在全球蔓延，导致全球各大经济体极度依赖货币宽松，以致脱离了宽松货币政策，经济便没有上行的动力。尽管美国经济内生动力强于欧日等经济体，但是相较2007年以前，美国经济对宽松货币政策的依赖度也显著提升。但是，由于宽松货币政策效果的边际递减规律，此次降息启动对经济的提振效果与历次相比将明显偏弱。另外，由于当前欧日等经济体执行的是零利率，所以为了保证汇率稳定与经济增长，在美联储降息之后，欧日等其他经济体将迅速跟进，进而在一定程度上对冲掉美联储降息对经济的提振效果。加上此次降息空间仅为250个基点，较历次相比大幅收缩，所以此次降息的启动对美国经济的提振效果恐不及市场预期的那么明显。

第三，当今全球范围内的分化局势愈加明显。贸易保护主义在全球范围内的肆虐、美国内部对移民的排斥以及美国精英阶层与普通阶层的日益分化、英国与欧盟关于脱欧协议的矛盾激化、欧盟内部核心国与边缘国的持续分化、欧盟内部移民造成的宗教矛盾以及中东局势的日益升级等等均说明了全球范围内由于民族、宗教、意识形态、经济利益等因素造成的分化格局有持续加深的风险。同时，全球经济政策不确定性指数的震荡走高也验证了这一点。全球范围的分化格局将给低迷的潜在增长前景进一步的打压。

以上三大因素决定了此次降息周期的开启恐难以显著提振美国经济，故而美国经济可能在中长期仍将延续当前的下行趋势。若美股下行或企业债务危机爆发，不排除美国经济有失速下行的可能。尽管鲍威尔表态“这次降息并不意味着长期宽松周期已打开”，但是考虑到经济前景的隐忧，结合此次降息前2.5%的基准利率水平，美联储此次降息幅度可能仅为250个基点左右，降息周期或超过一年。而降息频率将随着经济增速下行程度决定，若美国经济在一年内失速下行，美联储降息的频率与速度也会显著加快。

五、行情展望：美债收益率低位震荡，美股恐临高位回落

本章通过对近三十年美联储前五次降息周期开启后的金融市场表现，并结合我们对美国经济前景及美联储降息周期的前瞻，来对美联储开启降息后的金融市场表现进行展望。

5.1 经济前景决定十年期美债收益率走势，美股受两大反向力量影响

由于历次降息背景有明显差异，且降息幅度与周期长短不同，所以我们将在逐次回顾历次降息开启后金融市场表现的基础上，对降息开启后金融市场各品类的表现进行汇总分析，并得出相应结论。

1989.06-1992.09降息周期：降息开启后，十年期美债收益率短期触顶后持续下行；美股维持高位震荡；美元指数则开启下行周期；金价先涨后跌，整体维持区间震荡。

1995.07-1996.01降息周期：降息开启后，十年期美债收益率短期反弹后再次下行，直到1996年1月才触底回升；美股持续上涨；美元指数触底回升并震荡上行；黄金价格则在短期快速上行触顶后开启长期下行。

1998.09-1998.11降息周期：降息开启后，十年期美债收益率短期触底后开启震荡回升通道；美股触底企稳，并重启上行；美元指数在短期快速下行后开始回升，整体呈现宽幅震荡走势；金价则延续震荡下行走势。

2001.01-2003.06降息周期：降息开启后，十年期美债收益率波动发散且中枢下行；美股延续降息前的持续下行走势；美元指数震荡走高后维持高位震荡；金价则短期触底后持续回升。

2007.09-2008.12降息周期：降息开启后，十年期美债收益率震荡下行；美股触顶后持续回落；美元指数也延续了降息前的下行趋势；金价则迎来持续回升。

可以发现，十年期美债收益率在降息开启后的走势主要受美国经济及通胀预期影响。在经济受冲击较弱时，十年期美债收益率往往会迅速回升，1998年开启的降息周期就是典型体现；而在经济受冲击较强且超预期下行时，十年期美债收益率则会趋势回落，1989、1995、2001、2007年开启的降息周期均是如此。

美股走势则面临两种反向力量，一是无风险利率的走势带来影响，二是经济下行的压制力量。在经济受冲击较弱时，类似1995与1998年开启的降息周期，由于降息带来的流动性宽松局面，即使面对十年期美债收益率的上行，美股也拥有足够强的上行动力；而在经济受冲击较强时，类似1989年开启的降息周期，降息与十年期美债收益率下行为美股提供了支撑，与经济下行带来的压制相当，美股往往会进入震荡格局。而当经济下行压力很大时，类似2001与2007年开启的降息周期，经济下行对美股的压制超过了降息与十年期美债收益率下行带来的支撑，美股往往会震荡下行。

美元指数的走势则与美国和非美经济体的基本面相对强弱及利差有关。在降息初期，美元指数通常受制于利差的收窄而有所下行；但是之后的走势就取决于美国经济的相对强弱。在经济危机未起源于美国（1995、1998），美国经济相对较强，在该背景下，美元指数往往以震荡上行为主；在经济危机主要起源于股市而非实体经济的2001年，由于美股的下行迅速蔓延至全球，美国经济相对并未显著走弱，且美元具有的避险属性使得美元指数仍然坚挺。而当经济危机起源于美国且美国经济在中长期仍陷于困境的情况下（1989、2007），美元指数则以震荡下行为主。

黄金价格的影响因素较多，在一般情况下（1995、1998、2007），金价与美元指数走势相反。但是在特殊情况下，金价可能与美元指数走势同向。2001年互联网泡沫破裂导致美股为代表的全球股市大幅下行，但是美国经济相对非美经济体而言并未大幅走弱，且美元具有的避险属性使得美元指数与黄金价格同步上行。

5.2 美债收益率或低位震荡，美股短期冲高后回落风险大

基于我们对经济前景与降息周期的前瞻，我们认为此次降息开启难以显著提振美国经济的中长期表现，故而美国经济可能在中长期都会延续当前的下行趋势。这决定了美国经济下行的压力会逐渐增大，进而给十年期美债收益率带来压制，但是考虑到十年期美债收益率已处于2.0%的低位附近，接近美联储的目标通胀水平，所以继续下行的空间并不大，整体看大概率将维持此前的低位震荡走势。

美股短期可能仍然会受到美联储降息的刺激而继续冲高，但是伴随着经济下行压力的逐渐加大，美国企业盈利也将面临下行。虽然降息与十年期美债收益率低位震荡会给美股带来一定的支撑，但是随着时间的推移，这种支撑作用也将边际递减。所以美股即使短期仍能维持高位甚至继续冲高，中期也将面临高位回落的风险。且短期上行空间越大，冲高后面临的下行压力就越大。

尽管美国经济下行压力会加大，但是由于欧日经济较美国更弱，所以美元指数仍能维持一段时间的强势。受美联储降息影响，美元指数可能在三季度面临一定的回调压力，但是由于美国经济较欧洲等非美经济体更具韧性，美元指数下行空间也不会太大，四季度可能伴随着欧央行等货币政策的进一步宽松而有所回升，全年美元指数将围绕96-97的中枢位置盘整。但是，若2020年美股大幅下行或美国经济超预期爆发债务危机率先失速下行并持续发酵，美元指数届时恐面临较大的下行压力。

黄金价格虽然面临美联储降息利好落地的短期回调，但是在美联储降息周期较长、包括美国经济在内的全球经济增速持续下行、全球局势的不确定性上行与地缘政治局势升温这几大因素的共振刺激下，金价在中长期将继续震荡上行。

美联储预防式降息落地，非典型宽松周期开启

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