“资产荒”再现？

风险提示：

1. 海内外经济、政策显著变化；

2. 同业业务收缩过快。

资产荒”再现？

事件：2季度房地产开发贷款余额同比增长14.6%，增速比上季末低4.3个百分点。（资料来源：中国人民银行）

点评：

伴随流动性分层的持续，利率债、高评级信用债等优质、安全资产成为资金追逐的对象。6月以来，受同业刚兑信仰打破的影响，流动性出现分层，非银金融机构参与较多的上交所协议回购利率，与银行间质押回购利率持续背离（详情请参见《同业生态的“变”与“不变”》）。相应地，资金风险偏好显著下降，导致机构投资向优质资产集中，引发明显的信用分层现象，中高评级信用利差加速收窄，而中低评级信用利差出现走阔。

这种现象，有些类似早先“资产荒”阶段，过多资金追逐相对较少的优质资产。当前阶段，有些类似2015年下半年到2016年8月的“资产荒”，资金大规模流向债市，通过“滚隔夜”等方式加杠杆，推动利率债长端收益率和信用利差创历史新低。类似现象出现的核心驱动是，货币向信用传导不畅，资金滞留在金融体系，叠加资金风险偏好下降，导致过多的资金追逐相对较少的优质、安全资产。

有所不同的是，早先阶段资金流向约束较少，可供选择的资产相对较多。相较当前，2015年至2016年，资金流向约束相对较少，例如，2014年“930”地产调控放松后，商品房销售增速快速回升，随后带动地产投资企稳，地产相关金融产品供给显著增多；2015年下半年，非标融资增长也开始逐步加快，非标类资管产品规模快速扩张，成为吸纳资金的重要渠道。而2017年以来，持续推进的去杠杆，导致资金和优质资产供需不平衡。

伴随去杠杆持续推进，绝对安全的资产会越变越少，资金和资产不平衡未来或加剧。随着4月中央政治局会议重新强调“结构性去杠杆”，及实体杠杆率的抬升，去杠杆相关政策密集出台。针对政府部门，明确规定“政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金”等；针对房地产领域，银保监会“23号文”、银保监会约谈信托等，限制金融机构违规向房企提供融资，均可能导致基建、地产相关金融产品供给的收缩。

刚兑信仰打破的持续影响下，非标、中低评级债券等面临收缩压力，资金需求进一步向优质资产集中。结构性去杠杆背景下，与基建、地产融资紧密相关的信托等非标资产增长明显放缓，甚至部分因到期续发困难而出现违约。不仅实体，同业刚兑信仰也已被打破，引发同业业务收缩，并通过资金流向的变化，逐步向实体传导。例如，6月以来，民企融资压力进一步上升，民企信用利差明显走阔，信用违约事件有所增多。

地产融资政策的收紧，进一步约束资金流向，加剧资金和优质资产的不平衡。5月以来，针对资金违规流入房地产领域的融资监管明显趋严，例如，银保监会5月17日发布新政（“23号文”），明确“商业银行、信托、基金等金融机构不得违规进行房地产融资”，对银行和信托等非银机构对房地产领域融资的金融监管进一步从严（详情请参见《地产融资之“变”》）。受此影响，地产债净供给近几个月持续回落，房地产开发贷款和地产信托增速进一步回落，资金配置地产的渠道收缩。

地方债务控制及央地财权事权再分配对地方投资冲动的抑制，也会导致城投债等供给的收缩。地方债务控制和约束下，非地方债形式的城投债和非标等融资，以借新还旧为主，今年前6个月发行的城投债，80.8%用于偿还债务。同时，央地财政事权和支出责任划分改革加速落地，地方投资意愿和能力偏弱，也会导致相关资产增长放缓。因而可以看到，2017年以来，城投债净供给显著下降，由2014年至2016年年均1.33万亿元，下降至2017年以来的年均0.57万亿元。

未来资金再配置的压力，或进一步加剧资金和优质资产供需不平衡。随着结构性去杠杆的影响逐步显现，资产收缩压力上升的同时，资产到期释放的资金再配置难度也在加大。2季度末公募基金债券持仓中，48.6%的债券年内到期，67.2%的债券2020年底前到期，资金再配置需求较大。类似逻辑，未来3个季度信托到期规模达3.94万亿元，显著高于历史同期（详情请参见《非标收缩，还有多大压力？》）。随着资管新规[1]过渡期截止日逐步临近，老产品释放的资金，也会加大再配置压力，进一步增加对优质资产的需求。

这种宏观环境下，利率债、高评级信用债受益于资金风险偏好下降。同业刚兑信仰打破后，流动性分层持续，国有大行与城商行同业存单发行利率走势明显分化；对应的，资金风险偏好下降，导致信用分层延续，中高评级信用利差收窄、中低评级有所走阔，利率债和中高评级信用债收益率下行。随着优质资产短缺的问题加剧，资金风险偏好下降和再配置压力上升，会导致配置进一步向利率债和高评级信用债集中。

伴随景气持续低迷、经济数据回落，基本面对债市的支持逐渐增强，货币环境对债市较为友好。前期我们反复强调，年初以来部分数据的“韧性”，或与“财政前移”等有关，经济的不确定性或被低估（详情请参见《绝处逢生》），2季度的数据逐渐有所体现。制造业PMI在4月明显回落后，已连续2个月低于临界值；2季度实际GDP增速较1季度回落0.2个百分点，降幅创近年来新高。同时，整体需求偏弱下，货币环境仍需要保持相对宽松，基本面和货币环境均有利于债市（详情请参见《看多债市的经济基础》）。

社融存量增速或在三季度前后见顶回落，信用环境也逐步有利于债市。一季度“财政前移”等带动基建、地产融资需求上升，加快信用环境修复（详情请参见《钱都去哪了？》）。随着广义财政发力趋弱、地产回落，及同业收缩影响的逐步显现，信用环境的不确定性或在上升。6月社融存量增速的回升，主要缘于基数因素和专项债支持，而企业中长期贷款连续3个月低于去年同期。结合专项债发行错峰、信托贷款到期等情况来看，预计社融存量增速或在三季度前后见顶回落（详情请参见《信用环境，下半年潜在风险》）。

全球重回流动性宽松下，外资持续流入，对国内债市的边际影响增强。伴随全球景气的加速下滑，部分新兴和发达经济体已开始降息，欧央行和美联储官员也暗示可能采取宽松措施。无风险利率趋于回落，欧债长端收益率进入负值区间，美债收益率也出现明显下行，中德利差创历史新高、中美利差接近历史高位，吸引外资持续流入。境外机构开始明显增持国内债券，或成为利率债重要边际贡献力量（详情请参见《债市加速器？》）。

重申观点，利率债利多因素逐渐增多，继续坚定看多，调整即是加仓、拉久期的良机。伴随国内外宏观形势和市场变化，债市利多因素增多，国内经济基本面、信用环境和资金风险偏好等的变化，均有利于利率债；同时，全球经济景气加速下滑、开启降息模式，中外利差较高、境外资金流入增多等，也有利于国内债市。但是，也需要留意通胀预期抬升、流动性分层等对债市的阶段性干扰。

经过研究，我们发现：