科创评级系列26·华特气体:民族气体蜉蝣撼树,恐难打破寡头格局

众所周知,石油作为工业社会重要的动力燃料因为其优越的物理性质被称为“工业血液”、“黑色金子”。但实际上,与工业生产息息相关的还有工业气体,在半导体行业,它是工业生产的基础原材料,说它才是真正的“工业血液”也毫不过分。

作为科创板上唯一的气体公司,华特气体打着“率先打破特种气体材料进口制约的民族气体企业”为口号闯关科创板,并以上市标准“(一)预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”登录科创板,拟佛系募资4.5亿元,主要用于提高研发条件、提速产能化进程以满足不断扩大的产品需求。

截至2019年7月9日,华特气体已进入第三轮问询回复阶段,距离成功上市,任重道远。

凭借高质气体处理技术,获优质客户

什么是工业气体呢?工业上,我们把常温常压下呈气态的产品统称为工业气体产品,种类繁多,作用不同,主要应用于冶金、钢铁、石油、化工、电子、医疗、环保、玻璃、建材、建筑、食品、饮料、机械等国民经济的基础行业。

但根据下游应用不同,基本上我们将工业气体分为,特种气体和普通工业气体。普通工业气体一般主要指的是氧、氮、氩、工业氨等,气体产销量很大,但是对纯度要求不高。真正能让华特气体崭露头角的主要还是依靠特种气体建筑护城河。

目前华特气体主要以研发、生产、销售特种气体(48.1%)以及普通工业气体(30.9%)为主,同时提供相关气体设备(20.01%)与工程业务的一站式综合应用解决方案。

image.png(资料来源:招股说明书)

特种气体在气体纯度等方面的精细化程度和技术要求都较高,因此行业进入壁垒较高。但华特气体凭借其气体纯化、混配、气瓶处理和分析检测技术等核心技术,成功研发出了230余种特殊气体,实现了20 种产品的进口替代,成为国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯一氧化氮光刻气等产品进口制约的气体公司。目前公司,已经实现覆盖80%以上国内 8 寸以上集成电路制造厂商,包括中芯国际、台积电(中国)等下游一线知名客户。

行业狼多肉少,中国企业再接再厉

作为工业气体的下游,金属冶炼、化工、这些领域具备一定的周期性,受宏观经济政策产业结构调整影响较强。

据前瞻产业研究院统计,中国工业气体市场规模由2013年的815亿快已速增长到2017年底的1200亿元,年均复合增长率为10.16%。随着中国工业增长趋于缓和,中国工业气体也逐渐显现爬坡式增长,缓慢但稳定。

但近年来,电子半导体、LED、光纤光缆、太阳能光伏等新兴产业在逐步发展,可谓出尽风头,如蛟龙得水、势不可挡。特种气体,作为不可或缺的关键性材料也借势而上,为工业气体带来了新的生机。

无论是全球范围还是全国范围内,特种气体市场都表现出了令人欣喜的增长水平。根据卓创资讯统计,2017 年全球特种气体市场规模达 241亿美元,同比增11.55%。

同时,随着特种气体的国产化,中国特种气体市场也呈现出生机勃勃的景象,2017 年中国的特种气体市场规模达到约 178 亿元。预计到 2022 年,中国特种气体市场规模将达到411 亿元,为中国新兴产业的发展注入新的动力。

在特种气体领域,中国企业属于慢在起跑线上的选手,直到80年代才跟随电子行业的兴起才开始起跑发力。外国企业占据先发优势,在集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等高端领域基本上是一手遮天,独擅其美。直到2017年,以化工集团、液化空气集团、大阳日酸株式会社、普莱克斯集团、林德集团等为主导的国外气体公司的市场占比仍旧超过80%,市场高度集中。

image.png(数据来源:公开资料整理)

整个特种气体市场只剩约12%的空间留给中国企业瓜分,僧多肉少。目前,中国特种气体企业主要以中船重工七一八所、黎明化工研究院、绿菱气体、金宏气体、南大光电为代表。但与国际头部企业相比较,国内企业在资金、技术、设备等方面仍有较大差距,无论是营收水平还是资产规模都难以与海外综合性大型气体公司比肩。

业绩增长疲软,盈利表现稍显弱势

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(数据来源:公开资料整理)

近三年来,华特气体业绩总体表现稳健,营业收入平稳上升。2016年-2108年营业收入分别达到657.29百万元、786.83百万元和817.54百万元;归母净利润分别为38.55百万元、48.38百万元和67.89百万元,2016年、2017年同比增速分别为26%、40%。

期间,特种气体、普通工业气体和气体设备与工程的销售收入是公司营业收入的主要来源,中坚力量,而公司的其他业务收入主要为出租气体储存设备的租金只贡献了营业收入的0.82%。

分业务看,特种气体业务收入分别为 34,89百万元、368.68百万元和 389.99百万元,占公司主营业务收入的比例分别为 53.58%、47.18%和 48.10%。2018年公司特种气体业务的销售收入同比增长2,131.36万元,增幅为5.78%,这主要源于公司食品级氧化亚氮等消费类气体产品收入的增长(2,332.24 万元)。

工业气体方面,受益于氩气上游钢铁厂去产能的影响,氩气供给不足,价格上涨。同时,下游对氩气需求明显增长。上下游的同步拉动带动了公司氩气的2017年的销售增长,实现 47.04百万元的增长。

但总的来看,普通工业气体技术壁垒较小,市场上不断有竞争者进入分羹,利润空间不断压缩。而真正能使华特气体脱颖而出,筑立起护城河的是技术性要求更强,纯度要求更高的特种气体。

图片2.png(数据来源:公开资料整理)

而在盈利能力方面,华特气体稍显疲弱,销售净利率保持在6%上下,而毛利率分别为32.35%、33.03%和 32.44%,稍低于行业的平均水平。

以2017年为标准,公司毛利率低于可比公司金宏气体、和远气体同期毛利率39.44%、38.91%。

按理来说,科研水平越高的企业应享有更高的毛利,但华特气体却显得背道而驰,毛利率甚至还低于主要以普通气体为收入来源的和远气体。对此,公司解释主要是受到销售半径、和产品定位的影响。

但实际上,金宏气体很大一部分收入来源也来自于特种气体宏特种气体,大宗工业气体、天然气占营业收入的比例分别为35.87%、39.06%、14.38%。,因此金宏气体的毛利率仍旧具备参考意义。而在销售半径方面,广泛的销售范围对华特来说是喜忧参半,华特对此产生的居高不下的物流费用,从某种程度上也成为华特气体的气体配送、仓储能力的挑战。

研发投入差强人意,恐难匹敌竞争者

一般来说,研发占比在某种程度上可以说明企业对科技研发的重视程度,但理论上,研发投入的绝对值更具备参考意义。

image.png(数据来源:Wind)

从研发占比来看,华特气体稍低于行业平均水平,2018年研发占比达到2.64%。虽然总体来看,整个行业的研发占比都处于较低水平。但从研发规模上来看,2017年、2018年、华特气体研发投入仅有19.08百万元、21.62百万元,约为同期杭氧股份的1/10之一。

目前公司无论是营业收入还是资产规模都难以跟国际气体巨头抗衡,强核心竞争力才有可能是华特气体能在众多气体公司脱颖而出的护身符。即便如此,华特气体的研发投入在国内同行企业已显得黯然失色。要与有长期时间和名誉积累的国际头部玩家争夺,更像鸡蛋碰石头,天方夜谭。

合理市值区间或在19.56亿元-23.47亿元之间

尽管特种气体对应的下游电子半导体、LED、光纤光缆、太阳能光伏是一片蓝海,勃勃生机,但公司主营的特种气体主要用于清洗和蚀刻,用于制造生产的特气并无几。

虽然特种气体的市场仍有很大的想像空间,但公司还有一大部分的也收入来源实则还是普通工业气体和设备工程,且特种气体的销售收入的占比也逐年下降,2018年甚至不到营业总收入的一半。

另外,公司的综合盈利能力和业绩表现也有所放缓,没有展现足够的朝气。同时技术研发能力也未显现出强大新驱动力,稍显暗淡。

综合上述分析,华特气体的评级分数为6.2/10分,星级水平⭐⭐⭐

image.png从招股说明书中,华特股份气体将和远气体、金宏气体列为同行业可比公司。但两家公司均尚未上市,因此我们选取了曾被华特气体新三板公开转让说明书中列为可比公司的杭氧股份和凯美气体作为可比对标公司。

image.png(资料来源:公开资料整理)

以可比公司历史及预测PE为参考,公司的市盈率落在15倍-40倍左右。但结合公司资产规模以及核心竞争力来看,我们保守估计给与2019年公司25倍-30倍PE估值,对应市值19.56亿元-23.47亿元。

我们对核心利润表的预测如下,

image.png(资料来源:公开资料整理)

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