【长江宏观】7月政治局会议精神解读:把握长期大势,办好自己的事

作者:长江宏观固收赵伟团队

来源:长江宏观固收 

报告摘要

经济形势判断更加谨慎;政策重提“六稳”,但坚守定力、强调“把握长期大势”

7月政治局会议对经济形势的判断,比4月份更谨慎。会议认为,“国内经济下行压力加大”,较4月会议“国内经济存在下行压力”的判断更为谨慎,这与2季度经济数据明显回落、就业压力加速显现等宏观经济现象,可以相互印证。

基于经济形势判断,政策表述也发生一些变化。重提“六稳”、强调“就业优先政策”,未明确提及“去杠杆”;但坚守定力,突出强调“把握长期大势”、“‘僵尸企业’出清”、地产政策思路等结构性去杠杆相关的政策表述。

大家非常关注一个细节,“结构性去杠杆”的表述,在这次通稿中没有出现;部分市场观点解读为“去杠杆”让位于“稳增长”,实则不然。结构性去杠杆的思路在通稿中,非常明显。通稿中,“加快“僵尸企业”出清”;“把握好风险处置节奏和力度,压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”;“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等类似表述,明显是在加快落实或巩固结构性去杠杆。

高杠杆背景下,“稳增长”以供给侧结构性改革为主线思路,进行结构性发力

“调结构”如果是政策重心,那么,高杠杆背景下,如何“稳增长”?政策思路是非常清晰的。具体怎么稳,还是以供给侧结构性改革为主线思路,拓展扩大最终需求、稳定制造业投资、实施基建补短板和新型基建。

消费方面,“有效启动农村市场,多用改革办法扩大消费”。投资方面,强调“稳定制造业投资”,可能与当前就业压力主要集中在制造业领域有关;基建继续结构性发力,围绕老旧小区改造、城乡物流等补短板,加快信息网络等新型基建。

我们前期报告曾反复论证,详见《如果基建加码?》、《地方财力的空间?》等。

“调结构”仍是政策重心,“稳增长”为“调结构”创造相对平稳的宏观环境

自十九大第一次提出“三大攻坚战”思想以来,宏观调控政策思路一直一脉相承。“调结构”才是政策中期主线;“稳增长”是为了给“调结构”创造相对平稳的宏观环境。朴素的讲,只要经济相对平稳,政策重心就切回“调结构”上。

“调结构”,朴素理解就是,旧经济出清、新经济培育。去杠杆与供给侧改革,是政策两大抓手,分别从投融资机制、产业政策两个维度,助力旧经济出清。

上半年经济表现与政策演化,已经非常清晰。上半年,杠杆率抬升6个百分点左右,稳增长效果甚微,高杠杆下,再靠“走老路”稳增长并非优选。政策思路也越发清晰,只要经济压力可控,“定力”十足“调结构”。

“转型攻坚战”阶段,结构分化大于总量特征,慎用周期框架、多用转型视角

近两年来,我们已经进入“转型攻坚战”阶段。去杠杆的大背景下,宏观经济自2018年开始,已经重回缓慢下行的通道;经济下行不必过于担忧,转型的过程,本身就是一个“蜕变·新生”的过程,要理性认识。

近期,看“库存周期”的声音又多了起来。再次强调,转型的这个阶段,务必慎用“周期框架”。“转型攻坚战”阶段,“结构分化”远大于总量特征。“周期框架”是典型总量思维,对投资的指引意义在明显下降,很容易给出错误方向。

以所谓“库存周期”为例,传统周期下通常用来衡量3-4年的短周期波动。现实中,企业库存行为滞后于需求2个季度左右;传统周期框架下,库存周期的产生,是因为需求呈现明显周期性波动的时候,库存行为也表现出了“周期性”。

传统周期中,需求周期性波动,逻辑起点在于政策的周期性调整。经济下行压力较大时,政府一般会通过基建、地产链的放松托底经济;金融中介跟进,信用环境修复。于是经济行为与信用行为的互动,从负反馈向正反馈切换。

本轮政策的思路,与过往明显不同。当下“转型攻坚战”阶段,建议多用“转型视角”分析问题,少用“周期框架”。我们2016年以来不断搭建、完善的“结构主义”框架,主要就是用来解析这个阶段的经济与政策,可供参考。 

大类资产配置层面,明确看多利率债、高等级债,重视转型逻辑在股市的映射

映射到资本市场,逻辑也非常清晰。利率债、高等级债明确看多,空间是慢慢磨出来的,要认清趋势;股票市场,建议多用转型视角去分析,少用周期框架。

债券市场而言,资产荒的情况才刚开始。伴随去杠杆持续推进,安全资产会越变越少,资金和优质资产供需不平衡未来或加剧。未来再配置的压力,或加剧这种不平衡,有利于利率债、高评级信用债走强。其他利多因素也会逐步增多。

股票市场,需重视“转型”逻辑在股票市场的映射;多关注产业格局、投资习惯等的变化,对投资的指引。“转型攻坚战”阶段,经济和政策的趋势性和弹性,都远远弱于传统周期;这个阶段,“周期框架”对投资的指导在下降,建议慎用。

风险提示:

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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