【长江宏观】7月政治局会议精神解读：把握长期大势，办好自己的事

作者：长江宏观固收赵伟团队

来源：长江宏观固收 

7月政治局会议对经济形势的判断，比4月份更谨慎。会议认为，“国内经济下行压力加大”，较4月会议“国内经济存在下行压力”的判断更为谨慎，这与2季度经济数据明显回落、就业压力加速显现等宏观经济现象，可以相互印证。

基于经济形势判断，政策表述也发生一些变化。重提“六稳”、强调“就业优先政策”，未明确提及“去杠杆”；但坚守定力，突出强调“把握长期大势”、“‘僵尸企业’出清”、地产政策思路等结构性去杠杆相关的政策表述。

大家非常关注一个细节，“结构性去杠杆”的表述，在这次通稿中没有出现；部分市场观点解读为“去杠杆”让位于“稳增长”，实则不然。结构性去杠杆的思路在通稿中，非常明显。通稿中，“加快“僵尸企业”出清”；“把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”；“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等类似表述，明显是在加快落实或巩固结构性去杠杆。

高杠杆背景下，“稳增长”以供给侧结构性改革为主线思路，进行结构性发力

“调结构”如果是政策重心，那么，高杠杆背景下，如何“稳增长”？政策思路是非常清晰的。具体怎么稳，还是以供给侧结构性改革为主线思路，拓展扩大最终需求、稳定制造业投资、实施基建补短板和新型基建。

消费方面，“有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”。投资方面，强调“稳定制造业投资”，可能与当前就业压力主要集中在制造业领域有关；基建继续结构性发力，围绕老旧小区改造、城乡物流等补短板，加快信息网络等新型基建。

我们前期报告曾反复论证，详见《如果基建加码？》、《地方财力的空间？》等。

“调结构”仍是政策重心，“稳增长”为“调结构”创造相对平稳的宏观环境

自十九大第一次提出“三大攻坚战”思想以来，宏观调控政策思路一直一脉相承。“调结构”才是政策中期主线；“稳增长”是为了给“调结构”创造相对平稳的宏观环境。朴素的讲，只要经济相对平稳，政策重心就切回“调结构”上。

“调结构”，朴素理解就是，旧经济出清、新经济培育。去杠杆与供给侧改革，是政策两大抓手，分别从投融资机制、产业政策两个维度，助力旧经济出清。

上半年经济表现与政策演化，已经非常清晰。上半年，杠杆率抬升6个百分点左右，稳增长效果甚微，高杠杆下，再靠“走老路”稳增长并非优选。政策思路也越发清晰，只要经济压力可控，“定力”十足“调结构”。

“转型攻坚战”阶段，结构分化大于总量特征，慎用周期框架、多用转型视角

近两年来，我们已经进入“转型攻坚战”阶段。去杠杆的大背景下，宏观经济自2018年开始，已经重回缓慢下行的通道；经济下行不必过于担忧，转型的过程，本身就是一个“蜕变·新生”的过程，要理性认识。

近期，看“库存周期”的声音又多了起来。再次强调，转型的这个阶段，务必慎用“周期框架”。“转型攻坚战”阶段，“结构分化”远大于总量特征。“周期框架”是典型总量思维，对投资的指引意义在明显下降，很容易给出错误方向。

以所谓“库存周期”为例，传统周期下通常用来衡量3-4年的短周期波动。现实中，企业库存行为滞后于需求2个季度左右；传统周期框架下，库存周期的产生，是因为需求呈现明显周期性波动的时候，库存行为也表现出了“周期性”。

传统周期中，需求周期性波动，逻辑起点在于政策的周期性调整。经济下行压力较大时，政府一般会通过基建、地产链的放松托底经济；金融中介跟进，信用环境修复。于是经济行为与信用行为的互动，从负反馈向正反馈切换。

本轮政策的思路，与过往明显不同。当下“转型攻坚战”阶段，建议多用“转型视角”分析问题，少用“周期框架”。我们2016年以来不断搭建、完善的“结构主义”框架，主要就是用来解析这个阶段的经济与政策，可供参考。 

大类资产配置层面，明确看多利率债、高等级债，重视转型逻辑在股市的映射

映射到资本市场，逻辑也非常清晰。利率债、高等级债明确看多，空间是慢慢磨出来的，要认清趋势；股票市场，建议多用转型视角去分析，少用周期框架。

债券市场而言，资产荒的情况才刚开始。伴随去杠杆持续推进，安全资产会越变越少，资金和优质资产供需不平衡未来或加剧。未来再配置的压力，或加剧这种不平衡，有利于利率债、高评级信用债走强。其他利多因素也会逐步增多。

股票市场，需重视“转型”逻辑在股票市场的映射；多关注产业格局、投资习惯等的变化，对投资的指引。“转型攻坚战”阶段，经济和政策的趋势性和弹性，都远远弱于传统周期；这个阶段，“周期框架”对投资的指导在下降，建议慎用。