四个微妙信号看中央政治局会议:等待和希望

作者:赵建,西泽研究院院长,教授

来源:西泽研究院

上帝向人类揭示出未来图景以前,人类全部智慧就包含在两个词中:等待和希望。

——《基督山伯爵》,大仲马

中央政治局会议召开,分析师们照例在有限的篇幅里寻找边际改变的信号。这样高规格的会议,词汇和语句库本身有限,要找到拐点性的信息着实不易。有心的研究人员或许能找到一阶甚至二阶的变化,这就有点“知几其神乎”的感觉了。但大部分人停留在语义学的表层,离维特根斯坦还很远。

现在有几个信号正处于微妙时刻,等待水落石出,或者像一直落不了地的靴子,把宏观的一池春水搅的心神不宁。因此理解当前的政治局会议精神,应该关注这四个微妙信号:

一是中美贸易战到底是战是和。停战一个多月,双方似乎都释放出积极的信号。上海之行也让人期待,中国抛出更有诚意的对外开放政策,一切看上去正在走向正轨。但刚刚从川普的推特上又传出不好的信息,此时大跌的不仅是美股,跌的最惨的却是欧洲市场。据说德银好像又要出事,有点欧债危机重演的节奏?德国要是倒下,那可不是路人甲和打酱油的欧猪五国。当然分析师们也是有点杞人忧天了。外面的世界水深火热,我们要继续“保持定力,做好自己的事情”。

二是中国信用市场风声鹤唳,下一家暴雷的会是谁?第二家银行纳入被接管名单,信用利差被拉得出奇的高,一些可能要出事的小银行如果没有央妈呵护几乎融不到钱。海H债真的违约了,暴风影音也爆出大雷,连带靠嘴吃饭贩卖知识快餐的罗胖终于走下神坛(参阅本人两年前的文章)。令人不解的是,最近几天票据转帖利率竟然破2,有些到了1.5,1,简直是不惜代价收票,导致利率屡破历史新低。考虑上付息成本,无疑就是倒贴钱赚吆喝。

为什么这么干,不是钱多人傻,是因为在信贷需求低迷的情况下先用安全性高的票据占上规模。这可以看做是“恐慌性宽松”,或者是有中国特色的“负利率”。用全面风控的逻辑是,利差损失总比信用风险强。所以在这个形势下,政治局的金融监管语言开始柔化,不再那么咄咄逼人,更多的是在安抚人心,修复信用“把握好风险处置节奏和力度”,防范风险的扩大和传染,“加大对民企和制造业企业的中长期贷款力度”。但金融反腐和抓人应该是停不下来。

三是70周年国庆即将来临,再加上某港闹事,政策必须以稳为主,不宜大开大阖。而且,今年一季度,该用的宽松政策也都用上了:财政政策减税近两万亿,一个季度几乎用完了三个季度的地方专项债额度;三年去掉的杠杆,一季度8万多亿的社融也几乎重新打满(分母增幅变小了);各部门集体号召支持小微企业,央妈直接定向支持国有行做小微,就差自己撸起袖子干了;货币市场宽松的不能再宽松,多个品种的利率创有史以来新低......在新的L型经济一竖上,政策该用的几乎都用了,你还想怎样宽松。当然,除了房地产。

房地产的确是对冲经济下行的利器,连接投资和消费,带动五十多个上下游行业。更重要的是创造信用和广义货币,在当前资产和负债双荒以及地方财政压力山大的背景下特别重要。但是正是房地产的这种魔力,也对其他行业尤其是制造业产生挤出,并从整体上提高中国要素的成本中枢,造成制造业资本外流和投资不足。正是看到这一点,本次政治局会议才第一次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,看上去要戒除饮鸩止渴式的房地产,并在鼓励投资方面支持制造业、补城市建设短板和新基建投资。旧改的热潮继续接力棚改,从商业来说是机遇。

但作为中央-地方财政博弈的筹码,房地产问题从来都是地方政府起主导作用,因为这是中央的财权让渡,是分税制央地博弈的结果,直接关系到当地财政的生死。过去几年房地产政策的基本逻辑是中央负责唱黑脸安抚人心,地方该怎么样基本上还是怎么样。比如几年前就说的房住不炒,事实上呢?牵涉到利益上的事,大家都睁一只眼闭一只眼。这一次会不会不一样?关键要看除土地财政之外的兜底能力,比如债务置换和重组,否则身体还会继续诚实。

第四个信号是在利率市场化最后一脚的微妙关口,到底该如何降息?有些人在盼望降息,这是个很奇怪的想法,明显不理解央妈的尴尬处境。按说利率市场化在2015年形式上已经基本完成,但是利率依然存在双轨。基准利率的情结依然依附在几十万亿元贷款合同里,货币市场的利率无论怎么降,都无法传导到存贷款市场上,这既有政策惯性又有文化刚性。大家已经习惯了管制文化,刚除掉镣铐的奴隶还不知道怎么舞蹈。

在这个尴尬又微妙的时刻,降息该降哪个品种。要说是类似美联储的联邦基准,但银行间的利率已经降了,或者随时可以再降,无论是omo,mlf,还是银行间各期限拆借和回购。要说是存贷款基准利率,但浮动空间已经放开了,还怎么计划下指令要求存贷款基准降,这不是打自己脸吗?lpr?那本身就是报价利率。在利率市场化形式上已经完成但利率并轨的前夕,货币政策似乎一下子陷入真空时间。不过也对,利率市场化本身就是去管制,也就是减少了可供控制的变量。现在的处境是求仁得仁而已。

所以最后还是要相信中国经济的韧性,等待市场内生修复的力量,不能接二连三的搞扩张政策,这可能是本次政治局会议的初衷。这么多政策自年初打下来,不可能只在一季度制造小小的脉冲。这里面存在三个季度到一年的时滞。我们的田野调查虽然显示经济的确不乐观,比如在某市出租车司机跟我说今年不工作的闲人感觉特别多;还有个朋友开车到某产业园区大呼惊讶,去年还是连兜三圈找不到车位,前几天去却空空如也,据说有很多企业倒闭、外迁和跑路。

这些微观信号都比较悲观,但也不一定代表宏观。我们看看高铁,看看机场,高速公路,每天还是人满为患,市中心繁华地段还是严重堵车,网上经济活动依然活跃。庞大的城市消费人群已经形成,具有超级规模效应的国家基础设施日益完善,都市圈的区域空间积聚效应开始显现;人口虽然在加速老龄化,但人力资本开始积累成规模以弥补数量型人口红利的消失,等等。这些中国经济长期层面的结构性改善,当前慢慢正在短期时间段内显现,所谓经济的韧性。保持定力,相信市场的自愈力量;等待与希望,为后面的政策留一些空间,这或许就是本次政治局会议的主要思路。


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