揭秘欧央行:二十年中流击水下货币政策的运筹帷幄

作者:华创债券周冠南团队

来源:华创债券论坛

摘要

在经济和通胀双双走低的背景下,欧央行的货币政策会出现哪些变动?我们从欧央行的组织结构、货币政策制定框架和货币政策工具出发,对欧央行及其货币政策走势进行详细解读: 

一、欧洲共同货币政策的制定者:独立透明的欧央行

组织框架上,欧央行的组织机构主要包括管理委员会、执行委员会与总委员会,此外,监事会对欧央行的决策与行动进行监督。管理委员会是欧央行的主要决策机构,包括执行委员会的六名成员加上19个欧元区国家的央行行长。执行委员会由行长,副行长和其他四名成员组成,所有成员均由欧盟委员会任命。总委员会由欧央行行长、欧央行副行长和28个欧盟成员国的央行行长(NCBs)组成。根据“欧盟运作条约”第127条,“欧洲中央银行体系的主要目标是保持价格稳定”。

二、“双支柱”模式:欧央行的货币政策框架

欧央行的货币政策框架属于“双支柱”模式。投票权方面,2015年立陶宛加入欧元区触发了央行长轮流持有理事会投票权的制度。为了实现其主要目标,管理委员在货币分析和经济分析的双支柱货币政策战略基础上,利用其操作框架对货币政策加以实施。

为了更方便快捷的引导融资条件,欧央行将其货币政策工具分为公开市场操作、经常性融资便利和最低准备金要求。公开市场操作主要用来控制市场利率水平和进行银行流动性管理,主要包括主要再融资操作、长期再融资操作、微调操作和结构性操作。经常性融资便利包括边际贷款便利和存款便利,存款便利利率和边际贷款便利利率定义了银行相互借贷的隔夜利率的走廊,存款工具的利率作为该走廊的底线,边际贷款工具的利率作为上限。最低准备金要求是指各信用机构按规定在所在国中央银行账户上保持最低限度的准备金。

三、后经济危机时期欧央行的非常规货币政策操作

危机初期,欧央行加大了长期再融资操作的频率和流动性分配的力度,直接满足银行不断增加的长期资金需求。随着危机的进一步深化,为使提供的流动性流入实体经济部门,欧央行开启了12个月期和3年期的长期再融资操作,并且为使一些国家过高的主权债收益率回归基本面,还开启了直接货币交易。欧央行的量化宽松之路主要是向金融机构提供大量借款。

四、新时期欧央行货币政策制定的展望

首先,欧央行将于今年9月开始施行一系列为期两年的新一轮定向长期再融资(TLTRO III),意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等或将从TLTRO III的推出中率先受益。其次,如果欧元区经济下行风险持续走高,不排除近期欧央行引入分层存款制度。最后,非科班出身的拉加德上台,或支持进一步放松货币政策。一则或将对负利率“委以重任”。在具体时点上,不排除德拉吉在离任前降息的可能。二则可能重启大规模资产购买。德拉吉认为,资产购买计划还有相当大的发展空间。三则,更加重视财政政策的重要性。拉加德也表示要通过决定性的货币宽松政策和财政刺激措施来支持需求。四则,新工具的可能实施,例如为银行提供新的更廉价的流动性工具。

欧央行目前货币政策储备并非十分充足,重启QE和降息基本为必选项,并可能在较快的时间内启动,美联储7月降息几乎板上钉钉,随着美联储和欧央行相继步入宽松周期,我国货币政策操作空间有望进一步打开。若美联储、欧央行降息操作与三季度国内经济下行、通胀走低产生共振,国内货币政策操作空间较大,三季度债市空间或有所放大。

风险提示:欧元区经济快速回暖,通胀走高。

正文

6月18日,欧央行行长德拉吉在辛特拉发表讲话称,如果欧元区通胀持续低于目标,欧央行则需增加额外的刺激,并提到“进一步调低政策利率和采取纾缓措施,仍是我们的一项工具,且资产购买计划仍有相当大的发展空间” ,暗示未来欧央行可能降息;而近期公布的6月会议纪要显示,委员会大多数成员普遍认为,需要准备好通过调整所有的货币政策来进一步放宽货币政策的立场,实现价格稳定目标;在经济和通胀双双走低以及即将换帅的背景下,欧央行货币政策会发生何种变化?灼识海外系列报告第二篇,我们从欧央行的组织结构、货币政策制定框架和货币政策工具出发,对欧央行货币政策操作进行系统的梳理。

一、欧洲共同货币政策的制定者:独立透明的欧央行

欧元区是指欧盟成员中使用欧盟的统一货币——欧元的国家区域,1999年1月1日,欧盟国家开始实行单一货币欧元和在实行欧元的国家实施统一货币政策,制定货币政策的责任从11个欧盟成员国的央行转移到欧央行(ECB),其一直负责为欧元区制定货币政策。随后,希腊于2001年加入欧央行,斯洛文尼亚于2007年加入,塞浦路斯与马耳他于2008年加入,斯洛伐克于2009年加入,爱沙尼亚 2011年,拉脱维亚于2014年,立陶宛于2015年,欧元区成员国正式拓展为19个。欧洲地区新的超国家机构欧央行的成立,是欧洲一体化漫长而复杂的过程中的一个里程碑。

(一)欧央行的组织结构:三足鼎立的管理委员会、执行委员会与总委员会

欧央行的组织机构主要包括管理委员会、执行委员会与总委员会,管理委员会主要负责货币政策的制定,执行委员会负责执行货币政策,总委员会则主要负责提供咨询和搜集信息。此外,监事会对欧央行的决策与行动进行监督。

管理委员会是欧央行的主要决策机构,由执行委员会的六名成员和19个欧元区国家的央行行长组成。管理委员会通常每月在德国法兰克福的欧央行会场举行两次会议。持续评估经济和货币发展情况后,管理委员会于每六周进行一次货币政策决定,随后会举行一次新闻发布会,详细解释货币政策决定。在其他会议上,管理委员会主要讨论与欧央行和欧洲体系的其他任务和责任有关的问题。

执行委员会由行长,副行长和其他四名成员组成,所有成员均由欧盟委员会任命。所有执行委员会成员的任期均为八年,不能续签。但是,受1998年被任命为第一届理事会成员不同长度任期的条款影响,因此并非所有成员都需要在同一年更换。执行委员会根据管理委员会规定的指导方针和决定,实施欧元区货币政策,管理欧央行的日常业务,对欧元区国家开发银行进行指示。

总委员会由欧央行行长、欧央行副行长和28个欧盟成员国的央行行长(NCBs)组成。换句话说,总委员会包括19个欧元区国家和9个非欧元区国家的代表。欧央行执行委员会的其他成员,欧盟委员会主席和欧盟委员会的一名成员可以参加总委员会的会议,但无权投票。根据“欧洲中央银行制度和欧洲中央银行章程”,一旦所有欧盟成员国引入单一货币,总委员会将解散。总委员会执行欧洲货币研究所接管的任务,并为欧央行提供咨询和收集统计资料。

监事会每月召开两次会议,讨论,计划和执行欧央行的监督任务,它根据无异议程序向管理委员会提出决定草案。监事会由主席(任期五年,不得连任)、副主席(从欧央行执行委员会成员中选出)、四位欧央行代表和国家监管机构代表组成。如果成员国指定的监管机构不是央行,监管机构代表可以与一名央行代表共同出席。在这种情况下,监管机构代表与陪同参加的央行代表共享一个表决票。

(二)欧央行的资本认购:德英法三足鼎立

欧央行的资本来自所有欧盟成员国的央行(NCBs),截至2019年1月1日,金额为10,825,007,069.61欧元。欧洲各国在该资本中的份额由各个国家在欧盟总人口和国内生产总值中的份额决定,且这两个决定因素具有相同的权重。欧央行每五年调整一次份额,当出资国数量变化时也会对份额做出相应调整。

在欧元区国家中,德国、法国和意大利的资本金认购较多,分别占18.37%、14.21%和11.80%;非欧元区国家中,英国的资本金认购最多,占14.34%。若英国能成功脱欧,法国将取代英国成为欧央行资本金认购第二多的国家。

(三)欧央行的使命与任务:保持价格稳定

根据“欧盟运作条约”127号文,“欧洲中央银行体系的主要目标是维持价格稳定”,其是“欧盟运作条约”货币政策章节中的关键条款。在遵循价格稳定目标的基础上,该条约将现代经济学思想融入了货币政策的作用、范围和限制之中,并在组织架构方面为欧央行的货币政策操作奠定了基础。欧央行的主要职责包括制定和实施货币政策、开展外汇业务、持有和管理欧元区的外汇储备和促进支付系统的顺利运作。此外,欧央行在银行监管、统计、宏观审慎政策和金融稳定以及国际和欧洲合作等领域也开展具体工作。

欧央行的主要使命包括:维持金融稳定、实行宏观审慎政策和实施金融监管。

维持金融稳定方面,欧央行的主要任务是识别风险和评估风险。在识别风险方面,欧央行、欧元区各国央行和欧洲央行体系共同监测欧元区、整个欧盟地区和其他金融部门的银行业的周期性与结构性变化。评估风险方面,通过使用定量工具,例如欧央行的宏观压力测试框架、网络分析和其他相关建模工具,欧央行会评估系统性风险对欧元区/欧盟金融体系稳定性及其复原程度的潜在影响。

实行宏观审慎政策方面,SSM法规(单一监管机制)于2014年11月4日生效后,欧央行获得了应对金融体系中可能出现的系统性风险的宏观审慎工具。欧央行在宏观审慎政策方面有两项任务:采取更严格的措施、评论或提出反对意见。一方面,欧央行可以对银行资本缓冲提出高于该国当局的要求,并采用更严格的措施来解决系统性或审慎风险,但须遵守相关欧盟法律规定的程序。例如,欧央行可能在通知国家当局后对银行采取额外的披露要求等;另一方面,国家机关在实施或者改变宏观审慎政策的时候必须告知央行,并由央行对国家机关计划采取的措施进行评论,而国家机关在做出决定时必须将央行对于政策的评论或反对意见考虑在内。

金融监管方面,欧央行分析金融监管、金融维稳的相关措施(如金融危机管理和解决方案),并从宏观审慎的角度给出相关建议。

二、“双支柱”模式:欧央行的货币政策框架

(一)决策权握于管理委员会,投票权每月轮换

欧央行的货币政策决策主要由管理委员会制定。

投票权方面,2015年1月1日立陶宛加入欧元区触发了欧元区国家央行行长轮流持有理事会投票权的制度。根据欧盟条约,一旦欧盟国家数超过18个国家就必须实施轮换制度,2015年1月1日立陶宛加入欧元区触发了这一条约。欧元区国家根据其经济规模和金融部门的不同而具有不同的投票权。目前,德国,法国,意大利,西班牙和荷兰共享四个投票权。所有其他国家(共14个国家)共享11个投票权,每个国家央行行长轮流使用每月轮换的权利。此外,欧央行执行委员会成员拥有永久投票权。决策制定方面,管理委员会的所有成员都出席会议并享有发言权,管理委员会在本着合作的精神,在各方达成共识的基础上做出决策。

欧央行与美国联邦储备委员会联邦公开市场委员会(FOMC)采用的表决机制比较相似,但轮换制度存在不同之处。美国联邦公开市场委员会有12名拥有表决权的成员,其中7名是理事会成员以及纽约联储主席拥有永久投票权,芝加哥联储行长和克利夫兰联储行长每隔一年投票一次,其他九个联邦储备区行长每三年投票一次,欧央行表决机制与之类似;与美联储的年度轮换不同,欧央行管理委员会成员的投票权每个月轮换一次。

(二)“双支柱”模式下的决策——货币分析和经济分析

欧央行管理委员会的目标是在中期内将通胀控制在接近2%的水平。 管理委员会通过所有欧盟成员国统一的消费者价格协调指数(HICP)来定义和评估整个欧元区的价格稳定性,为了实现这一主要目标,管理委员会将其决定建立在双支柱货币政策战略——货币分析和经济分析的基础上,并利用其操作框架加以实施。

货币分析利用货币和价格之间的长期联系,对货币和信贷发展进行详细分析,以评估其对未来通胀和经济增长的影响。由于广义货币M3(国际口径下,M3货币供应量是指M2加上非银行金融机构的存款以及金融机构发行的证券)与物价水平和其他重要的宏观变量有较为稳定的货币需求关系,与欧央行最为关心的中期通胀也关系密切,因此,欧央行格外关注广义货币M3的总体情况。根据“货币数量方程式”,欧央行将M3的参考值设为年增长率为4.5%,并将其实际值与参考值之间的偏差与其他经济数据放在一起进行综合分析。同时,利用货币和信贷总量计量经济模型,从货币数据中提取中期和长期信号。

经济分析则主要考量价格决定的中短期因素,尤其是经济中的实际活动和财务状况。考虑到价格在很大程度上受到商品、服务和要素市场供需的相互影响,欧央行会定期审查总产出、需求、劳动力市场、财政政策和欧元区的国际收支平衡表。与此同时,经济分析还包括经济冲击对成本和定价行为的影响及其短期和中期前景的分析。欧央行在经济分析和货币分析的基础上全面评估,作出最有利于实现价格目标的货币政策决策。

(三)欧央行货币政策的实施方式与工具的选择

为了实现维持欧元区价格稳定的主要目标,欧央行利用利率和其他措施来影响经济中的融资条件,从而影响整体经济活动水平,以确保实现通胀目标。为引导融资条件,欧央行管理委员会设定了三个主要利率:主要再融资利率、隔夜存款利率(其利率低于主要再融资操作利率)和隔夜贷款利率(高于主要再融资操作利率)。危机以来,欧央行的采取的主要工具及措施包括:(1)隔夜存款负利率,(2)资产购买计划(APP),(3)长期再融资操作(TLTRO),(4)前瞻指引;其中,长期再融资操作旨在支持银行向企业和家庭提供贷款,前瞻指引则用于传达欧央行预期其政策措施将来如何发展以及哪些条件可以保证其政策立场发生变化。

就货币政策工具的分类而言,欧央行将其货币政策工具分为公开市场操作、经常性融资便利和最低准备金要求。公开市场操作为欧央行最重要的货币政策操作工具,主要用来控制市场利率水平和银行流动性管理,主要包括主要再融资操作、长期再融资操作、微调操作和结构性操作,四种操作工具的作用各不相同。其中,主要再融资操作和长期再融资操作均主要为银行提供流动性,预防遭受流动性风险冲击,约分别占银行所需流动性的75%和25%;不同的是,二者在期限和招标过程中对市场利率的指引作用有所不同。

就主要再融资操作和长期再融资操作的具体区别而言,在期限上,主要再融资操作偏向于短期,一般提供一周期限的再融资,且仅向操作参与方借出资金,以应对金融风险、维护金融稳定。而长期再融资操作偏向长期,期限一般为3个月,还可以扩展至6个月或12个月甚至更久,服务对象则是面向无法参与银行间市场或者参与门槛较高的中小参与者提供长期稳定的资金;在对市场利率的指引作用上,主要再融资操作的招标程序规定,银行提交的投标利率不得低于欧央行规定的最低投标利率,并按投标利率从高至低分配中标额,中标的最低投标利率为边际中标利率,通过设置最低投标利率的方式,欧央行在为市场提供流动性的同时,也起到了引导短期市场利率的作用;与此相比,长期再融资操作采用纯粹的多重价格招标模式,欧央行仅为价格的接受者,不释放政策利率引导的信息。

微调操作则是欧央行为防止市场利率遭受意外性流动性风险的冲击,在某些情况下采取快速招标的方式应对流动性风险,微调操作的招标从宣布到结束仅90分钟。微调操作的招标过程普遍通过回购交易来实施的,也可以通过不附条件的直接交易、发行债券、外汇掉期交易和吸收定期存款等其他形式完成,使用的交易工具要结合交易类型和具体的操作目标来选择。

结构性操作则为欧央行旨在调整银行体系的流动性结构时采用的操作工具,对银行的流动性结构进行长期引导。结构操作包括发行债券、回购交易和不附条件直接交易。发行债券和回购交易等形式的结构操作,是由成员国央行通过标准招标进行,而不附条件直接交易的结构操作,则由是双边程序执行。

经常性融资便利包括边际贷款便利和存款便利,存款便利利率和边际贷款利率构成了银行相互借贷的隔夜利率的走廊,存款工具的利率作为该走廊的底线,边际贷款工具的利率作为上限,控制利率波动并传递货币信息。经常性融资便利是为满足金融机构的临时流动性需求设立的,可以吸收和发放隔夜流动性。符合条件的金融机构可以用合格的资产作抵押,通过边际贷款利率从央行获取隔夜流动性,而存款便利利率是金融机构将每日多余的头寸存入央行时使用的利率。因此,边际贷款利率与存款便利利率分别为隔夜市场的上限和下限且分别高于/低于基准利率100个基点,形成了以基准利率为中心的利率走廊,能够有效的控制隔夜利率的波动,为市场提供或吸收资金并传递货币政策信息。

最低准备金要求是指各信用机构按规定在所在国中央银行账户上保持最低限度的准备金。实施最低准备金要求是结构性流动性短缺产生的制度条件,为开展公开市场操作、进一步稳定货币市场利率提供了前提。值得注意的是,最低准备金要求只需满足维持期内的平均值要求即可,并按维持期内主要再融资操作利率的均值进行补偿,对超额准备金并不支付利息。

三、后经济危机时期欧央行的非常规货币政策操作

同美联储一样,经济危机爆发后,欧央行也采取了一系列非常规货币政策操作手段,在危机的不同时期,欧央行的货币政策工具有所不同,此处我们将对危机不同时期欧央行所采取的货币政策操作进行详细梳理。报告参照李文浩和张洲洋的论文——《欧央行非常规货币政策运用实践及评价》[1]中对经济危机时期的划分方法,将欧洲的经济危机分为了初期、中期(深化)和后期。初期和中期是以2008年9月雷曼兄弟破产时间为分界点,并将2008年9月至2014年归纳为危机深化时期,2014年之后则划分为危机末期。

(一)危机初现:微调操作频频登上舞台

危机初期,即2008年9月雷曼兄弟破产前,金融危机还未全面爆发。在此阶段,欧央行加大了6个月期限长期再融资操作的频率和流动性分配的力度,直接满足银行不断增加的长期资金需求。在欧央行实行固定利率招标、全额分配的再融资操作之后,银行只要拥有足够抵押品,获得的流动性资金不再有上限限制,其主要目的是为居民和企业提供信贷支持,同时阻止银行间市场的急剧萎缩;同时,为阻止隔夜拆借利率的大幅波动,欧央行提供大量资金以满足商业银行的准备金要求;此外,欧央行采用微调操作来抵消流动性需求的波动,利用互惠货币互换协议抵消汇率的波动。

危机初期,微调操作从非常规操作转变为常规操作。微调操作市场上所称的“欧央行提供紧急融资”,一般情况下,欧央行每4-6周会根据市场流动性状况提供或吸收流动性。1999-2003年间,欧央行只采取了8次微调操作,由此可见,微调操作不是欧央行的常规操作;此后,微调操作逐步成为欧央行的常规操作。而危机初期,即2007年8月9日、10日、13日、14日欧央行均采取了微调操作,连续4日向银行提供大额隔夜流动性贷款,分别为948、611、477和77亿欧元,这在欧央行成立以来是首次。

互惠货币互换协议具体指两国双方签订在国际贸易中使用对方货币的协定,当一方面临国际贸易收支困难时,可以使用协议另一方的货币并在规定期限和额度内偿还。此政策为欧元区负债表提供了620亿欧元左右的空间,最大时可达2490亿欧元,确保了欧元区银行具有一定的外币流动性。总体来说,欧央行在危机爆发初始阶段使用的这些非常规货币政策使货币市场利率紧随官方利率,缓解了欧元区货币市场的压力并稳定了欧元兑美元的汇率,虽说这些启动的时间比较早,但力度却远不如美联储等央行,且各种工具的持续性较弱,组合手段也有限。

(二)危机深化:证券市场计划、担保债券购买计划与直接货币交易

随着危机的进一步深化,雷曼兄弟破产后至2014年,欧央行货币政策仍较为常规性,欧央行开启了1年期和3年期的长期再融资操作,以增加实体经济部门的流动性。同时,欧央行还开启了直接货币交易、担保债券购买计划、证券市场计划,以恢复担保债券市场和货币政策的传导机制,维持金融市场稳定。

为了进一步应对危机,为商业银行提供长期低利率资金,欧央行延长了长期再融资操作(Longer Term Refinancing Operation, LTRO)的期限,由此前的6个月延长至1年期或3年期2009年6月,欧央行进行了固定利率一年期长期再融资操作,向商业银行全额无限制供给流动性;2011年底和2012年初,欧央行先后两次推出三年期长期再融资操作,利率均为1%,金额分别为1892亿欧元和5295亿欧元,分别有523家和超过800家商业银行申请了资金。长期再融资操作一定程度上缓解了商业银行的流动性紧张问题,维持了欧洲银行业和金融市场的稳定。

与此同时,欧央行开启了担保债券购买计划(Covered Bond Purchase Programme, CBPP),通过欧元体系央行直接购买担保债券,恢复担保债券市场的运转。自2009年6月推行担保债券购买计划至2010年6月购买计划结束,欧元体系央行总共购入合格担保债券600亿欧元,买入债券种类422种,一级市场和二级市场买入数量占比分别为27%和73%。债券到期期限为3~7年,平均到期期限为4.12年。欧元体系央行计划持有所有买入债券直至到期。2011年11月3日,欧央行宣布新的担保债券购买计划(CBPP2),计划通过欧元体系央行直接购买400 亿欧元区债券。该次计划中所购买的债券最长期限为10.5年,评级不低于BBB-,且需具备欧元体系信贷抵押业务资格。但是由于新增担保证券不足,实际发生额仅为164亿欧元。

随后,欧央行于2010年5月10日推出证券市场计划(Securities Markets Programme, SMP),买入主权债受困国的政府债券。该次证券购买计划中,欧央行在一级和二级市场上购买600亿欧元担保债券,从而支持特定遭受重击的经济部门。2010年8月,在爱尔兰、葡萄牙主权降级、金融市场萧条的背景下,欧央行重启了政府债券购买计划;随后,在意大利和西班牙陷入融资困境、主权债收益率大幅上涨的情况下,欧央行开始大量购入两国政府债券;2011年8月,欧央行再次加大“证券市场计划”的执行力度,欧央行累计买入政府债券规模达到2142亿欧元。由于欧央行每周进行定期存款操作,冲销了资产购买计划对于流动性的影响,货币总量整体保持不变。该计划最终由于德国前央行行长等人的反对而终止。

另外,为使一些国家过高的主权债收益率回归基本面,欧央行实施直接货币交易政策(Outright Monetary Transactions, OMT),在二级市场购买主权债券。直接货币交易主要针对申请EFSF/ESM(欧洲金融稳定基金/欧洲稳定机制)救助的国家,主要购买1至3年期的主权债券,购债前欧央行不设置收益率目标或规模限制,欧央行每周对直接货币交易新增的流动性进行全额冲销。与证券市场计划不同的是,央行通过直接货币交易买入的债券与私人部门购入的债券享受相同的索偿级别,这对于提振市场信心产生了积极的效果。该政策推出于2012年9月6日,在欧元区通胀压力较小,经济持续疲软,金融市场整体紧缩的大环境下,直接资产购买计划促进了欧元区货币政策传导,引导主权债收益率回归基本面,促进了欧洲金融市场的稳定。

(三)后经济危机时代:欧央行的量化宽松之路

2015年以后,欧央行也开启了量化宽松货币政策,与美联储的大规模购买国债不同,欧央行的量化宽松之路主要是向金融机构提供大量借款,具体实时操作包括降低利率,进一步的资产购买计划和资产担保债券购买计划(Asset Purchase Program, APP)和资产担保债券购买计划(CBPP为解决银行部门不愿意将贷款借给私人部门的问题,欧央行于2014年6月首次将存款便利利率降为负值。负利率时代的来临,也伴随着更为激进的非常规货币政策操作。2014年起,欧央行开启的定向长期再融资操作(I-II)(Targeted Longer-Term Refinacing Operations,TLTROs),即把大量资金以低利率借贷给银行,但规定其只能将这部分资金借给非金融部门和私人部门,以此来增加银行向实体经济提供的信贷。欧洲商业银行通过此政策获得了大量的低利率贷款,在缓解资金压力同时,也积累更多可用稳定资金。目前定向长期再融资操作II仍在实施,首批资金到期时点是2020年6月。

此外,为了支持ABS市场交易、增加向实体部门提供的信贷和改善货币政策传导机制,欧央行还开启了大规模的资产购买计划以及担保债券购买计划II和III后期经济危机时代里的资产购买计划主要包括第三阶段的资产担保债券购买计划(APP III)和资产支持证券购买计划(Asset-Backed Securities Purchase Program, ABSPP)。第三阶段的资产购买计划较之前阶段相比,购买金额更加庞大,达到2230亿欧元,且购买的单一债券的限额更高。而资产支持证券购买计划主要用于购买银行信贷资产证券化的产品,规模比较小,约241亿欧元,仅达到担保债券购买计划III的十分之一。总的来看,这两种措施对欧元体系的资产负债表产生了更深一层次的影响,加快了通胀率回归2%目标利率的速度。由于资产支持证券购买计划占欧元区量化宽松政策中的比例很小,仅为QE的1.2%,总体影响逐渐降低。

此后,欧央行进一步扩大了资产购买计划的规模,提出了公共部门购买计划(Public Sector Purchase Program, PSPP)和企业部门购买计划(Corporate Sector Purchase Program, CSPP)两种政策。公共部门购买计划的实施在很大程度上提高了系统资金的流动性,并将各成员国中央政府证券与地方政府证券等公共部门证券纳入了证券购买的范围,总规模达1.6万亿欧元。其中,受欧元区公共部门债务结构的影响,此计划购买力度最强的还是主权债务;相比之下,企业部门购买计划的购买对象仅限于投资级非银行公司债券,目前持有量约为966亿欧元,而目的与长期再融资操作类似,皆为直接刺激实体经济。这两种政策的实施使得欧央行每月购买800亿欧元债券,加快了改善货币政策传导机制的进程与通胀率目标的回归。

四、拉加德掌舵下的欧央行货币政策展望

德拉吉在10月31号将卸任欧央行行长一职,不出意外将由现任IMF总裁拉加德接任,在此期间以及新行长继任后,欧央行的货币政策操作有哪些看点?

(一)定向长期再融资操作II到期后,TLTRO III能否顺利接棒?

定向长期再融资操作II(TLTRO II)于2016年6月开启,每三个月操作一次,共操作4次,期限为4年。定向长期再融资操作即欧央行提供大量长期低息借款给商业银行,以鼓励银行贷款给实体经济。此举大大扩张了欧央行的资产负债表,同时也很大程度上影响了欧元区资产负债表,最大可达7400亿欧元。欧洲银监会规定,银行的可用的稳定资金与所需的稳定资金的比率应大于或等于100%,即银行应当留存足够可用稳定资金满足需求。由于到期日短于一年的资金不计入可用稳定资产,自2020年6月起,陆续到期的TLTRO II将无法记入稳定资金比例,因此,银行若无其他资金弥补TLTRO到期的缺口,那么未来将面临稳定资金比例违规以及被动缩表的风险;同时,银行若从2020年开始陆续归还定向长期再融资操作II的借款,欧央行的资产负债表也将迅速萎缩,产生政策紧缩的效果。

2019年3月,欧央行宣布将于今年9月开始施行一系列为期两年的新一轮定向长期再融资(TLTRO III),避免产生被动缩表。新一轮定向长期再融资操作或将成功取代TLTRO II提供的流动性,以期与2020年6月首批到期的TLTRO II顺利对接,避免银行稳定资金不足与被动缩表。与尚未结束的 TLTRO II计划一样,TLTRO III将为保持有利的信贷条件提供更多的激励措施,旨在增加银行向非金融部门和私人部门的信贷。

意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等或将从TLTRO III的推出中率先受益。从TLTRO II的受益者看,主要持有者是意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等国的银行,而TLTRO II到期后,这些国家也将首当其冲的受到不小的流动性冲击。从经济稳定的角度看,意大利、西班牙、葡萄牙和希腊这几个国家的经济稳定状况在欧盟处于低位,若TLTRO II到期后无新的流动性支撑,意大利、西班牙、葡萄牙和希腊本就风雨飘摇的国内经济将雪上加霜。为了稳定欧盟的经济情况,减少意外性风险的冲击,欧央行推出的TLTRO III或将率先流入这几个国家。

(二)关注是否实施分层存款制度

如果欧元区经济下行风险持续走高,不排除欧央行引入分层存款制度,以降低负利率可能产生的副作用。在目前的负利率制度下,商业银行将超额存款准备金存放在欧央行时,需要支付给欧央行0.4%的利率,以此使得商业银行增加放贷。在分层存款制度下,银行在欧央行存储超额准备金时,可根据账户存款余额的大小使用不同级别的利率,超额存款准备金余额超过一定额度时,为零利率或负利率,即银行在受到惩罚,超额存款准备金余额较少则为正利率,从而使银行在意外经济增长放缓的情况下提高利润,以此来鼓励银行增加贷款,也可避免银行受到负利率的负面影响。此前德拉吉表示,若是发现负利率损害到货币政策的传导,欧央行会仔细考虑采取可行措施维护负利率对经济的积极影响,同时减小其所产生的副作用。因此,如果欧元区经济下行风险持续走高,负利率损害到了货币政策的传导,不排除德拉吉在离任前引入分层存款制度的可能,增加银行的盈利能力。但是,一方面,若采取分层存款利率,则显示欧央行可能在较长一段时间内将利率保持低位,在前瞻指引未发生方向性调整前,其可能在一定程度上影响欧央行前瞻指引的有效性;另一方面,此前IMF报告对分层存款利率计划提出质疑,称其对银行整体盈利能力的影响将非常小,对信贷条件的影响也值得怀疑,若7月和9月欧央行未就分层存款制度进行讨论,后续实施的可能性将降低。

(三)拉加德即将上任,欧央行货币政策操作会有哪些变化?

非科班出身的拉加德,并不会带领欧央行走向未知。7月中旬, IMF现任总裁拉加德被欧洲理事会提名为下一任欧洲中央银行行长,后续该提名大概率将在欧洲议会的表决中获得通过,她将于今年10月31日接替德拉吉成为欧央行的新行长。与德拉吉以及此前历任欧央行长不同的是,拉加德并非经济学科班出身,其将是首位没有任何货币政策经验的欧央行行长。从其生平事迹来看,拉加德从政生涯非常成功,担任过法国财长,在担任IMF总裁期间对IMF进行的改革也为人称道,有丰富的解决和处理危机的应对经验,且其与德拉吉货币政策态度较为一致,因此她的上台并未引起市场轩然大波。

拉加德支持进一步放松货币政策。近期国际基金组织(IMF)关于欧元区的年度报告称由于欧元区面临着“长期经济增长和通胀低迷的问题”,欧央行实行货币政策宽松的计划“至关重要”,而这份报告是拉加德成为欧央行长前的最后一份报告,显示其支持欧元区货币政策进一步放松。除此之外,从为数不多的拉加德此前对货币政策的表态以及评论来看,比如2012年期大力支持各大央行的资产购买计划,2015年欢迎欧央行的量化宽松政策;2016年支持实施负利率;2019年以来则有三次其分别表达了对结构改革和财政政策和宽松的刺激政策表示的支持。因此,其赞同QE和负利率以及财政政策的使用,因此,拉加德上台之后,欧央行货币政策可能会进一步趋于宽松。

或将对负利率“委以重任”。此前,德拉吉强调欧央行在抵御通胀下行风险时对采取非常规措施没有任何禁忌,负利率对于欧元区而言是非常重要的一个工具,许多货币市场基金一直以可变净资产价值基金的形式运作,执行负利率不会对其产生太大影响,因此在提振通胀时,对负利率“委以重任”没有太多阻碍。而拉加德此前也对负利率表示支持,因此,欧央行在不远的未来降息是大概率事件,在具体时点上,不排除德拉吉在离任前降息的可能。

继续实施大规模资产购买。欧洲法院的裁决肯定了资产购买是欧元区货币政策的合法工具,欧央行可以以必要且相称的方式使用所有工具以实现目标方面的广泛自由裁量权。德拉吉认为,资产购买计划还有相当大的发展空间,之前对资产购买计划这一工具作出了限制,要求其仅使用于紧急情况,而当前面临的态势正符合紧急情况的定义。由此推断,欧央行的大规模资产购买计划或将重启,以使通胀向中期政策目标的2%靠近。

更加重视财政政策的重要性。过去10年,在欧元区调整宏观经济的重担中的大部分任务都落在了货币政策上,但欧洲公共部门规模较大,如果财政政策能和货币政策相协调,则货币政策便可更迅速的实现其目标,对经济的副作用也较少。德拉吉认为“制定一个规模和设计合理的共同财政稳定工具的工作,应该以更广泛的范围和新的决心推进”,而拉加德也表示要通过决定性的货币宽松政策和财政刺激措施来支持需求。由此可见,未来欧元区或将通过改革和公共投资提高潜在产出,重建财政空间,以使货币政策和财政政策得以更好的协调。

新工具实施的可能。此前IMF发表报告称称,一旦通胀预期进一步恶化,可能需要更多宽松措施,包括新的资产购买计划。新的资产购买计划需要在欧元区各国间按相同比例分配,并应扩大至更多符合购买条件的资产。并且提到虽然“降息的空间或许有限”,但IMF并未排除新刺激举措的可能性,例如为银行提供新的更廉价的流动性工具。因此,未来欧央行可能采取新的举措对经济实施宽松刺激。

总结来看,欧央行目前货币政策储备并非十分充足,重启QE和降息基本为必选项,并可能在较快的时间内启动,美联储本月降息几乎板上钉钉,随着美联储和欧央行相继步入宽松周期,我国货币政策操作空间有望进一步打开。若美联储、欧央行降息操作与三季度国内经济下行、通胀走低产生共振,国内货币政策操作空间较大,三季度债市空间或有所放大。

五、风险提示

欧元区经济快速回暖,通胀走高

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