【国信宏观固收】再谈国债期货曲线策略在10-2Y上的相对优势

作者：董德志  徐亮

 来源： 国信固收研究                                                                        

在国债期货的三大常规策略中，最具有吸引力、市场投资者参与最多的策略就是曲线交易了。以往，受限于国债期货只有5年和10年期合约，投资者时常多关注国债曲线在10-5Y上的变化。在2018年8月，2年期合约上市后，市场投资者一度对10-2Y上的曲线交易比较憧憬，但遗憾的是2年期合约在初期的流动性状况较差，参与价值不高，投资者在曲线交易上还是更多关注10-5Y的机会。不过，今年5月，国债期货启动做市商制度，2年期合约的流动性大为改观，在国债期货上参与10-2Y的曲线交易基本上已没有障碍，相信部分投资者已经开始参与了2年期合约的套利交易。

10-2Y利差交易的胜率高、弹性大

在《收益率曲线的“投资交易笔记”》系列专题中，我们详细分析了国债收益率曲线的分析框架，重点对比了10-1Y和10-5Y利差。发现，相对于10-5Y的分析来说，10-1Y利差的分析难度更低、变化幅度更大（或者说能够得到的收益更高）。而10-1Y利差与10-2Y利差的相似度极高，这也是为什么我们本次报告重申大家重点关注10-2Y利差交易的原因，因为其相对收益高、相对难度低。

我们一起来看看，10-2Y利差优势的是怎样体现的：

（1）10-2Y利差弹性相对更大

从各个期限利差（10-1Y、10-2Y和10-5Y）的走势来看，可以明显发现国债期限利差的趋势方向变化是基本一致的。但在幅度上来说，10-1Y和10-2Y的变化幅度相似，两者的变化幅度均明显高于10-5Y利差，即10-2Y利差的弹性要大于10-5Y利差。

（2）10-2Y的胜率更高一些

首先，在国债收益率曲线分析中。一般来说，影响债券收益率的因素主要有三个：基本面、资金面和政策面，它们同样也会导致长短期利率的相对变化进而使得收益率曲线发生改变。但仔细分析这三个因素，我们可以发现最终的出发点仍在基本面上，而落脚点则在资金面上。具体来看，当基本面发生变化时，央行会采取相应的货币政策，而货币政策的实施最终又会引起资金面的变化，主要路径为：基本面变化→政策面变化→资金面变化。政策面作为中间环节，其影响更多地是直接体现在资金面上，而且收益率曲线（二维）的判断本身比利率方向（一维）的判断更复杂一些，因此我们在分析收益率曲线时，基本上只考虑基本面和资金面这两个因素。

我们采用“资金面+基本面”组合来对国债期限利差进行分析。对比期限利差（10-5Y）和期限利差（10-2Y）在四种“资金面+基本面”组合下的表现，两者主要存在以下四点异同：

（1）在每一种“资金面+基本面”组合下，10-5Y与10-2Y的方向变化基本一致，但期限利差（10-5Y）的变化幅度要明显小于期限利差（10-2Y）。

（2）从概率来说，利用“资金面+基本面”组合来判断期限利差的变化方向，在期限利差（10-2Y）上的胜率会稍微高于期限利差（10-5Y）。

（3）对于期限利差10-5Y和10-2Y来说，资金面宽松一般对应着期限利差上行，资金面变紧一般对应着期限利差下行；但基本面好坏所对应的期限利差表现却并不一致。这一现象说明了资金面对收益率曲线的影响相比基本面更大。

（4）当资金面和基本面因素对利率的影响同向时，2、5和10年期利率的方向一致，且多体现为2年期利率变动幅度最大；5年期利率次之；10年期利率变动幅度最小。当资金面和基本面因素对利率的影响反向时，2、10年期利率反向变化，2年期利率跟随资金面因素变动，而10年期利率跟随基本面因素变动，但5年期利率的变动幅度大幅减小且在方向上更多地与10年期利率保持一致。

综合来看，出现上述现象的原因归根结底在于2、5和10年期利率对基本面和资金面因素的反应不同。一般来说，随着国债到期期限的延长，资金面的影响在逐渐消退，而基本面的影响在逐渐显现。

具体而言，在资金面和基本面因素影响方面，2年期利率主要受资金面因素的影响；5年期利率同时会受到资金面和基本面因素的影响，但其受资金面因素影响的程度不及2年期、受基本面因素影响的程度又不及10年期；10年期利率也同时会受到资金面和基本面因素的影响，但其受资金面因素影响的程度不及2年期和5年期。

最后，我们用国债期货上的曲线策略收益情况来看一下10-2Y的曲线交易与10-5Y曲线交易的区别。从2年期国债期货上市以来，统计曲线增陡策略的累计损益情况如下图，可以发现10-2Y曲线增陡策略的波动明显高于10-5Y的曲线策略。当然，参与国债期货的曲线交易也不是一味地交易波动高的品种，我们还需要分析其性价比，现阶段相对于10-5Y来说，建议投资者可以多关注10-2Y的曲线交易机会。