银行“类货基”是怎么投资的？

作者：天风证券研究所银行廖志明团队

银行“类货基”资产配置的三大特征

银行“类货基”收益率中枢比公募货基高约100BP。公募货基收益率在2.4%-2.6%区间较为集中，类货基在3.4%-3.6%区间较为集中，两个区间刚好相差100BP。为什么“类货基”的收益率会更高呢？由于目前受到的约束相对宽松，“类货基”提高的收益率可以有三种方式：资质略微下沉、拉长资产久期、加杠杆。在资产配置上表现出三大特征：1）大多没有充分使用杠杆，尽管公募理财杠杆率上限在140%，但大多数“类货基”都控制在120%附近及以下；2）多数依托投资较大比例的国股行二级资本债、同业借款来提升收益率，其中，同业借款主要投向金融租赁、消费金融、AMC等非银持牌金融机构，收益率一般高于同业存单；3）适当拉长资产久期，兴业·添利1号，19Q1末其期限在91天以上的资产占比73.7%，而期限在30天（含）以内的负债占比78.9%，提振整体收益率，增加客户吸引力，规模上升较快。

“类货基”产品靠什么提升收益率？

1）拉长资产久期，以兴业·“添利1号”为例。其资产端久期较长，可实现较高收益率。且资管部可从总行获得流动性支持，为较大的赎回垫资，问题并不太大。2）二级资本债策略，以平安·天天成长B为例。从19Q1末到19Q2末，杠杆率从约140%降到了约120%，前十大持仓中二级资本债占比12.5%，发行主体上更偏好大行。3）增配同业借款，以上海·福利派为例。同业借款收益率较高，故而受到类货基的青睐。前十大持仓中，同业借款占6席(占比39.1%)，其中5笔给到了金租(占比30.7%)。从同业存单到同业借款，可视作信用下沉，以获得较高的收益率。4）配置信用债，以宁波·天利鑫B款为例。19Q2末前十大持仓有11%的同业存单+政金债，另有12.6%的企业债+城投债。既有保证流动性的部分，又有信用债来博取较高收益。

市值法vs摊余成本法，市值法“类货基”行路难

“类货基”产品中，摊余成本法、市值法是并存的。例如，光大就有两条路线：1）以摊余成本计价的“光银现金A”，能避免净值的过大波动，故在资产配置上保有较高的自由度，从而能以较高收益吸引客户、迅速上量；2）以市值法计价的“阳光碧”，虽然目前客户接受度不高，但可为市值法积累经验。市值法“类货基”规模扩张较慢。光银现金A于18年2月成立，到19年2季末规模已达1088亿；而阳光碧和阳光金·日添利在19年2季末的规模分别为12亿、125亿，不仅规模相对较小，扩张速度也不高。

投资建议：类货基提振收益率有道，理财子公司前途光明

银行“类货基”可以通过拉长资产久期、投资较高收益品种（二级资本债、同业借款、信用债等）、加杠杆等方式提振收益率。银行股龙头（招行、宁波、平安）年初以来涨幅已不低，短期性价比有所下降，个股上可兼顾龙头及滞涨个股，如低估值、基本面较好的光大、工行、兴业等。

风险提示：对类货基的监管政策收紧；净值型产品推广不及预期。

1.1. 收益率中枢高出货基约100BP

银行“类货基”收益率中枢比公募货基高约100BP。选取734只公募货基，以及36只银行“类货基”产品（仅选取披露七日年化收益率的现金管理类产品），对比二者截至7月3日的七日年化收益率。画出分布图后发现，以0.2%为步长，公募货基收益率在2.4%-2.6%区间较为集中，类货基在3.4%-3.6%区间较为集中，两个区间刚好相差100BP。八成以上(82.8%)的货基七日年化在2%-3%之间，八成以上(83.3%)的“类货基”七日年化在3%-4%之间。

为什么“类货基”的收益率会更高呢？类货基 vs 公募货基，优势明显：1）投资范围，货基只能投资于货币市场工具（包括短债等），而类货基还可以投资于债券/其他债权/公募基金等；2）投资期限，货基投资的存款/央票/存单需在1年以内，债券/债务融资工具/ABS需在397天内，而类货基目前暂无久期要求；3）杠杆率，货基是120%，类货基则可达140%；4）估值方法，尽管央行720《通知》明确类货基可以参照公募货基“摊余成本+影子定价”估值，但未正式明确偏离度的控制要求。

1.2. 多数没有充分运用杠杆

“类货基”提高的收益率可以有三种方式：1）资质略微下沉；2）拉长资产久期；3）加杠杆。上市银行中，光大、兴业、平安、上海、宁波为其类货基产品披露了季报或运作报告。从中一般都能够看到资产配置情况和杠杆率情况，但久期却少有披露。我们先来看杠杆率。

“类货基”大多没有充分使用杠杆。尽管按照资管新规的要求，银行公募理财杠杆率上限在140%，但大多数“类货基”都控制在120%附近及以下。宁波银行的天利鑫A/B款几乎没有使用杠杆。尤其是，19年2季度以来，能观察到部分产品的杠杆率在下降。平安银行的天天成长B款/C款，在18Q4和19Q1末的杠杆率非常接近140%，但是到了19Q2末，都基本降到了120%附近。这可能是因为高风险金融机构处置，通过卖出回购加杠杆的成本有所升高。

1.3. 配置相对较高收益的资产

（一）增配同业借款，减配同业存单

部分产品出现同业存单持仓下降、同业借款持仓提高。一来可能是资质较好的银行同业存单利率下行，投资回报低；二来可能是高风险金融机构处置的背景下，中小行存单持有风险或有上升。因此，我们观察到，部分产品同业存单的持仓比例下降。19年二季度，宁波银行天利鑫B十大持仓中，同业存单持仓比例从19.2%下降到6.9%；平安银行天天成长B款从9.4%下降到0%。同时，有些产品的十大持仓出现以同业借款为主导的现象。例如，19年2季末，上海·福利派同业借款占51.1%（占整体资产），宁波·天利鑫A款同业借款48.9%（前十大持仓）。就我们观察的到的范围，这些同业借款，大多数借给了金融租赁公司、消费金融公司、四大AMC。对这些非银持牌金融机构的借款，不同于企业贷款，银行理财将其视作类似银行存款的标准化资产。

（二）配置商业银行二级资本债

二级资本债，是商业银行为补充二级资本而发行的债券，收益率相对较高而流动性不佳。“类货基”可通过持有二级资本债来增加收益率。例如，19年1季末光大·光银现金A前十大持仓中有8只二级资本债，在资产净值中占比19.8%；19年2季末平安·天天成长B款前十大持仓中二级资本债占资产净值比12.5%。

（三）配置信用债，资质略微下沉

“类货基”也可通过适当持有信用债来提振收益。例如，19年1季末光大·阳光碧的第1、2、7大持仓均为信用债（发行人为大唐集团、华电江苏、云能投），占比16.1%。宁波·天利鑫19年2季末的十大持仓中有4只信用债，1只是六合国资的企业债，还有3只城投债，占资产净值比合计12.6%。

1.4. 适当拉长资产久期以提高收益率

适当拉长资产久期以提高产品收益率，增加对客户的吸引力。在我们采集的9款类货基样本中，只有兴业银行添利1号，在季报中披露了资产负债期限情况。截至19年1季末，其期限在91天以上的资产占比73.7%，而期限在30天（含）以内的负债占比78.9%，资产负债期限存在较大的错配。能这样做，主要是银行资管部可以通过总行获得流动性支持，可以为较大的赎回垫资，问题并不太大。但由此可以实现相对公募货基更高的收益率，从而使产品规模较快上涨。添利1号18年4月成立时规模仅96亿，到19年1季末产品净值已达2539亿。

2.1. 兴业·现金宝“添利1号”：拉长资产久期

高流动性投资占比45.9%，债券平均久期不超过3年。2019年一季度运作报告披露，a）“银行存款、同业存单、利率债等具有高流动性资产投资占比45.9%，符合产品协议对于本产品流动性资产最低投资比例（30%）的要求”；b）“投放的资产以中短期限的货币工具、政策性金融债、高评级信用债为主”；c）“其中货币工具期限以1年内为主，债券的久期不超过3年，信用债主体评级均在AA+以上”。

添利1号规模上升很快。以兴业银行-添利1号为例。产品18年4月成立时规模仅96亿，到19年1季末资产净值已达2539亿。

资产配置变化情况。1）企业债等债务融资工具占比较高，近几个季度保持在27%-30%之间，如果期限较长的话，收益也会比较可观；2）其他债权类资产占比较高，18年中报达到30.9%但近期有所压缩，到19Q1末下降到20.2%。这个“其他债权类资产”具体投了什么，季报并未披露。

2.2. 平安·天天成长B：二级资本债

“类货基”收益率整体呈现下行趋势。平安银行目前在售的类货基，主要是“天天成长”系列（包括A款/B款/C款）。从7日年化收益率来看，C款的弹性比B款略大。但2018年10月以前收益率在4%以上，之后就在3.5%-4%之间震荡，19年3月以来，开始向下接近3.5%。这里我们主要以B款为例。

趋势来看，同业存单换成同业借款，二级资本债回归大行。1）整体集中度下降，18年末十大持仓占比26.6%，到19年二季度末下降到21.3%；2）同业存单置换为同业借款，18年末和19年一季度末还有9.4%和6.4%的同业存单，到19年二季度末就换成8.8%的同业借款了；3）大行二级资本债占比提升至10.3%，股份行二级资本债占比下降至2.2%，风险偏好有下降趋势。

2.3. 上海·福利派：借款金租

“福利派”分A/B款，与一般的公募货基类似。A款给1万起点，面向个人投资者；B款100万起点，面向机构投资者。19Q2的资产配置中，大约是五成的同业借款、三成的政策性金融债、一成的同业存单。以同业借款为主，不同于一般的公募货基以同业存单为主。同业借款收益率相对较高，受到类货基的青睐。

从19Q1末到19Q2末，1）十大持仓集中度上升，从56.1%提升到63.6%；2）同业借款的分量提升，从30.7%提升到39.1%。同业借款都给了谁？19Q2依次是：长城资产、兴业金租，各占产品净值的8.37%，苏银金租、徽银金租、山东汇通金租、中国外贸金租各占5.58%。前十大持仓中，同业借款占6席(占比39.1%)，其中5笔给到金融租赁公司(占比30.7%)。同业存单的发行人是银行，而同业借款则可以借给非银，这种操作可以视作评级下沉，所换来的，就可能更高的利率。

2.4. 宁波·天利鑫A/B：信用债

天利鑫A/B的资产配置截然不同。天利鑫A约有9成资产投资于“其他债权类资产”，结合十大持仓中9席都是同业借款来看（在资产净值中占比48.9%），该产品应该是将同业借款计入了“其他债权类资产”，导致该科目比较庞大。天利鑫B有8成左右的资产投资于债券，2成投资于其他债权类资产，且19年上半年以来，债券占比有提升之势。可见，A款偏向同业借款，B款偏向债券。

天利鑫B款前十大持仓主要配置同业借款+城投债。既有11.8%的同业借款和9.2%的城投债来适当提振收益，又有6.9%的同业存单保障流动性，是当前比较常见的银行“类货基”配置方式。

3.1. 光大银行的两条路线

光大的现金管理类产品分两条路线。一类是以摊余成本计价的，以“光银现金A”为代表，另一类是以市值法计价的，以“阳光金·日添利”和“阳光碧”为代表。两条路线的扩容难度不同。光银现金A在18年2月份成立，到19年2季末规模已达1088亿元，规模扩张迅速；而阳光碧和阳光金·日添利到19年2季末的规模分别为12亿、125亿，不仅规模相对较小，扩张速度也不高。主要是市值法估值下，产品净值波动较大，从而客户接受度不高的缘故。特别地，阳光碧1号的规模还有所下滑，从18年末的28亿下降到了19年2季末的12亿。

3.2. 光银现金A：主投二级资本债

光银现金A配置了较多的二级资本债。整个组合主要是金融债券和企业债券，19年2季末金融债券占比接近6成，企业债券接近4成。从前十大持仓来看（18Q2、18Q3仅统计前五大），除了19年1季末以来有1-2笔政策性金融债之外，其余时候都由二级资本债占据。19年2季末的前十大持仓中，大行二级资本债在资产净值中占比16.5%，股份行的二级资本债占4.6%。

3.3. 阳光碧&阳光金·日添利：同业存单+城投债

阳光碧以同业存单和城投债为主。18年4季末以来的资产配置中，债券约占8成、买入返售金融资产约占2成。这里的“债券”是广义的，包括同业存单、城投债、一般企业债、政策性金融债等。因此可以说，阳光碧，在投资资产选择上已在向公募货基贴近。前十大持仓在资产净值中的占比在提升，从18年3季末的46.4%提升至19年2季末的73.5%。但这主要是因为产品规模在收缩，从18年末的28亿收缩至19年2季末的12亿。

前十大持仓的变动相对频繁。1）对前十大持仓4个季度末的统计中，共涉及23只个券，表明调仓相对较频繁；2）19年2季末的十大持仓中，同业存单占资产净值比位34.2%，城投债+一般企业债占比为31.9%，二者的体量相当，以前者保证流动性，以后者提升收益率，这是平衡的做法。

阳光金·日添利1号主要配置城投债。观察18年3季末到19年2季末这4个时点，债券在其资产净值中的占比都在95%以上，令这款产品在投资风格上与公募债基类似。前十大持仓体现出浓厚的城投债偏好。前十大持仓中的城投债，在资产净值中要占到1/4左右，而其他的券种占比都较低；特别地，其中并没有出现同业存单或存款类的较高流动性的品种。

前十大持仓清单表现出“类债基”的风格。1）4个季末时点共涉及18只个券，调仓频率一般；2）有3只城投债至少已持有了3个季度，有6只至少持有了1个季度；3）19年2季末除了一笔占比3.13%的国开债之外，有22.9%的城投债，作为每日申赎的现金管理类产品，投资风格上却能接近债基，这是银行理财的优势之一。

（一）银行“类货基”资产配置的三大特征

银行“类货基”收益率中枢比公募货基高约100BP。公募货基收益率在2.4%-2.6%区间较为集中，类货基在3.4%-3.6%区间较为集中，两个区间刚好相差100BP。为什么“类货基”的收益率会更高呢？由于目前受到的约束相对宽松，“类货基”提高的收益率可以有三种方式：资质略微下沉、拉长资产久期、加杠杆。在资产配置上表现出三大特征：1）大多没有充分使用杠杆，尽管公募理财杠杆率上限在140%，但大多数“类货基”都控制在120%附近及以下；2）多数依托投资较大比例的国股行二级资本债、同业借款来提升收益率，其中，同业借款主要投向金融租赁、消费金融、AMC等非银持牌金融机构，收益率一般高于同业存单；3）适当拉长资产久期，兴业·添利1号，19Q1末其期限在91天以上的资产占比73.7%，而期限在30天（含）以内的负债占比78.9%，提振整体收益率，增加客户吸引力，规模上升较快。

（二）“类货基”产品靠什么提升收益率？

1）拉长资产久期，以兴业·“添利1号”为例。其资产端久期较长，可实现较高收益率。且资管部可从总行获得流动性支持，为较大的赎回垫资，问题并不太大。2）二级资本债策略，以平安·天天成长B为例。从19Q1末到19Q2末，杠杆率从约140%降到了约120%，前十大持仓中二级资本债占比12.5%，发行主体上更偏好大行。3）增配同业借款，以上海·福利派为例。同业借款收益率较高，故而受到类货基的青睐。前十大持仓中，同业借款占6席(占比39.1%)，其中5笔给到了金租(占比30.7%)。从同业存单到同业借款，可视作信用下沉，以获得较高的收益率。4）配置信用债，以宁波·天利鑫B款为例。19Q2末前十大持仓有11%的同业存单+政金债，另有12.6%的企业债+城投债。既有保证流动性的部分，又有信用债来博取较高收益。

（三）市值法vs摊余成本法，市值法“类货基”行路难

“类货基”产品中，摊余成本法、市值法是并存的。例如，光大就有两条路线：1）以摊余成本计价的“光银现金A”，能避免净值的过大波动，故在资产配置上保有较高的自由度，从而能以较高收益吸引客户、迅速上量；2）以市值法计价的“阳光碧”，虽然目前客户接受度不高，但可为市值法积累经验。市值法“类货基”规模扩张较慢。光银现金A于18年2月成立，到19年2季末规模已达1088亿；而阳光碧和阳光金·日添利在19年2季末的规模分别为12亿、125亿，不仅规模相对较小，扩张速度也不高。

投资建议：类货基提振收益率有道，理财子公司前途光明

银行“类货基”可以通过拉长资产久期、投资较高收益品种（二级资本债、同业借款、信用债等）、加杠杆等方式提振收益率。银行股龙头（招行、宁波、平安）年初以来涨幅已不低，短期性价比有所下降，个股上可兼顾龙头及滞涨个股，如低估值、基本面较好的光大、工行、兴业等。

对类货基的监管政策收紧；净值型产品推广不及预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年7月23日

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