存量经济时代，双头价值投资来了

作者：翁开松

来源：红刊财经

从增量经济步入存量经济，全球贸易战来势汹汹。而成本上升，物价上升，失业率上升。同时，在下游产品需求徘徊、滞胀预期来临的时代，企业竞争面临着更多的压力。在这个周期，价值投资从头部企业转向寡头格局下的龙头企业，双头价值投资时代来临。

一、寡头格局下行业良性竞争，没有太多的竞争对手，行业龙头是经济下行的避风港

双头价值投资强调的是寡头格局下能良性竞争的行业龙头，她们在存量经济中会明显受益。这个时候，英雄不论出身，不论行业，如果行业里有定价权，没有太多的竞争对手，行业格局非常好，行业龙头的价值自然浮出水面。

水泥行业里的海螺水泥，调味业中的海天味业，醋业中的恒顺醋业，机械行业里的三一重工，家电行业里的格力、美的、海尔，白酒行业里的茅台和五粮液，企业数字化服务商用友网络，维生素龙头新和成，玻纤龙头中国巨石，汽车玻璃龙头福耀玻璃，金融龙头招商银银行、中国平安，这些企业由于行业竞争格局的良性发展，使得存量经济下还能不断引领市场。

在不起眼的药用玻璃领域，山东药玻却做得有声有色，20%的资产负债率，净利润连续5年增长且都在30%以上，其股价更是穿越熊市，一直在创新高或创新高的路上。

在竞争的红海——超市领域，永辉超市不断开店扩张。当竞争对手越来越少的时候，永辉带领行业进入一个新的发展阶段。

竞争对手越少，越会促使行业龙头成为双头价值投资的标的。

二、双头价值投资，还需关注行业龙头的三表

由于经济下行，金融和产业同时进入去杠杆阶段，高速扩张的粗放时代宣告结束。如今更加考验公司的内生增长、内部管理，公司的资产负债率、现金流等指标越来越受到市场关注。资产负债表、现金流表和利润表“三表合一”，是双头价值投资的重要抓手。

如果仅仅是行业龙头，利润增长好，但资产负债表、现金流不好，投资者就要小心了。今年资本市场青睐消费股，其本质是消费龙头公司不仅行业格局向好，同时“三表”也很赏心悦目。像青岛啤酒利润增速从10%向20%突破，同时，货币资金几个季度都是不断增加，应收账款也是几个季度在下降。青岛啤酒和华润啤酒一样，高端啤酒进入收获期。

伊利和蒙牛也是牛奶领域的双寡头，但是伊利股份货币资金从2017年的200亿到目前的百亿附近，应收账款也是逐渐增加，销售费用占收入的25%，“三表”显示伊利股份的经营还没到最优的时候。反观海天味业，估值比伊利高出一倍，其本质就是海天的“三表”表现更突出。

分众传媒是电梯广告业的老大，但也有新潮传媒的入局挑战。分众传媒的资产负债率很低，但货币资金存在下降趋势，应收账款也是有些高企，“三表”显示分众目前在艰难应对市场变化。

三、双头价值投资，关注龙头公司的边际扩张能力

格力电器作为家电业的龙头，其实也开始了新的边际扩张，2018年年报，格力被定为多元化、科技型的全球工业集团，产业覆盖空调、生活电器、高端装备、通信设备等。在高端装备领域，格力机器人、格力精密模具做得有声有色。因此，在关注格力空调产品的同时，也需要多关注格力其他产业的进展。

福耀玻璃收购德国SAM公司，其实标志着福耀玻璃的业务边界从汽车玻璃延伸到汽车铝饰条业务，而汽车铝饰条的空间是汽车玻璃的五六倍，福耀玻璃的制造能力让市场看到它在新领域的曙光。

新和成过去一直在维生素领域突破巴斯夫、帝斯曼等巨头的垄断，而今天，新和成在蛋氨酸领域的新突破，将使得公司未来发展空间更大。因为一个蛋氨酸比所有维生素加起来的市场空间还大。

我们在探寻研究具备双头价值投资的行业龙头时，我们希望同时能找到行业龙头的边际扩张能力。FACEBOOK筹备数字货币计划，显示其新的野心和创新。对这些巨头的大变化，是需要足够重视的。

全年来看，今年的经济也许不太好，也许前行的困难多一些，这时投资不妨多关注那些有明晰的寡头格局且良性竞争行业里的寡头们。双头价值投资意味着，投资的标的虽然在减少，确定性却在增加。