钟正生：如何理解中国经济的韧性

可能因为去年前三季度，所有政策都在收紧，造成中国经济失速风险较大，政策从去年四季度开始调整，到今年第一季度似乎呈现出信贷井喷的局面。政策从收得太紧，到放得太松，不仅可能加剧经济的短期波动，也不利于稳定和引导预期。对照之下，现在的政策出台变得更加平稳了。这可能也是因为，“跃跃欲试”的房价，以及不断攀升的债务，成为宏观政策的两个明显约束：一方面，现在房价上涨压力不减，有些地方还再度出现地王。而且，很明显，货币一松，资金很难流向实体经济，却较容易流向房地产，这是目前货币政策调控上的一个挑战。另一方面，中国债务占GDP的比重，今年第一季度上升很快，第二季度则有所放缓。这是从“去杠杆”走向“稳杠杆”的体现。希望可以继续债务累积与经济增长间的合理匹配。应该说，大家对目前政策出牌的节奏和力道都还比较认可，也为以后万一遇到“惊涛骇浪”时留足空间。

也许，不是中国经济本身波动较大，而是市场预期波动太大了。例如，去年底中美贸易不知走向何方时，市场很恐慌，认为今年的中国经济表现不会好看；今年一季度GDP数据发布后，不少人认为一季度就是中国经济增速的底了；特朗普发推特，中美贸易冲突再度升级后，很多人又开始担心中国经济非线性下滑的风险。而所谓非线性下滑，其实就是经济硬着落的委婉表述。事后来看，实际经济数据并未出现显著波动，只是预期波动太大了而已。因此，在分析和展望中国经济时，除了考虑周期因素外，可能还需要加入转型与改革的因素，才能有相对“淡定”的预测。

首先，中国经济各行各业的集中度都在提升。供给侧结构性改革显然加速了这一进程。而行业集中度的提升，会弱化产能和库存周期的波动，在轰轰烈烈的去产能中存活下来的企业，在技术水平、生产效率、融资能力等方面均有更好的竞争力，产品的价格水平、企业的利润率都得到了优化和稳定。这一幕在房地产行业也将加速上演。我们调研一些地产开发商后发现，其实地产开发商对当前房地产调控的收紧并不特别担心，也不认为未来中国房地产的前景就很黯淡。他们主要担心的是，房地产行业中的“大鱼吃小鱼”的现象将会更快出现。

其次，中国服务业占比的提升。服务业在中国GDP中的占比超过50%，这有利于中国在高质量增长的道路上更加行稳致远。首先，服务业具有更强的就业吸纳能力，这点毋庸赘言；其次，传统经济理论认为，服务业的生产率增长不如制造业的生产率增长。但2006-2018年间，中国服务业的全要素生产率年均增速却明显高于制造业。为什么服务业生产率的增长会突破理论认为的“瓶颈”呢？也许就是因为大数据、物联网等新兴生产性服务业的发展。而这些对制造业领域的生产率提升也具有正面的溢出效应。最后，由于服务业的可贸易性弱于制造业，在中美贸易争端迭起的环境下，有助于提升中国经济增长的稳定性。

最后，大都市圈培育有望成为一个新的增长极。这也会对中国房地产市场的平稳发展提供缓冲和支撑。近期有不少讨论，中国会不会重蹈当年日本房地产崩盘的覆辙。应该说，有大都市圈发展和城镇化推进的加持，再加上一些体制机制性改革的配套（而不仅仅是“一涨就紧，一跌就松”的高频调控），中国房地产市场的发展空间依然可观。

仅举一例。2017年底前，非金融上市企业中，民营企业的投资回报率要显著高于国有企业。但从2018年开始直到现在，国有企业的投资回报（尤其是地方国企的投资回报）开始超过民企。这背后可能有轰轰烈烈的去产能的助推。最近来看，民企和国企的盈利增长都在走下坡路。我们可以设想一下，金融业的市场开放进程已经加速，如果非金融业的市场开放进程有实质推进，我们会不会重新看到，民企投资回报开始高于、至少不明显低于国企投资回报的现象呢？换句话说，会不会存在某种“均值回归”呢？

总之，将周期因素和转型因素结合起来，才可能对中国经济的运行有个更好的把握，也才能更好地理解往往事后才会彰显的中国经济的“韧性”。