中美货币政策变化能否打破汇市平衡？

作者：许尧

来源：证券市场周刊 

经过4月、5月的快速上涨，USDCNY由前期6.70附近来到6.90上方，此后曾一度快速回落至6.84下方，但旋即涨回至6.90下方窄幅震荡。USDCNY此轮贬值过程中呈现明显的事件驱动的特征，中美贸易磋商的多次反复成为USDCNY来回波动的直接诱因。但是，随着G20峰会中美首脑就重启贸易谈判达成一致，贸易磋商重回5月前的轨道，USDCNY却多次向下突破未果，依然维持高位震荡。 

中美贸易摩擦依然是干扰汇率市场运行的重要因素，但重启贸易谈判的短期利好影响可能已经消退。人民币此轮贬值表现出明显的事件驱动特征，无论是4月份的快速贬值，还是6月份的短暂升值，明显受到中美贸易磋商反复消息的驱动。但是相比5月6日中美贸易谈判突然反转产生的巨大冲击，市场对G20峰会后双方重启贸易谈判的反应明显较为谨慎。宣布会晤及重启谈判当日，USDCNY两度向下突破未果，随后均反弹至6.90下方。短期看，市场已经消化了贸易谈判重启的利好，并且没有对未来产生过高的预期。 

与此同时，需要强调，中美贸易磋商极高的关注度，加之金融市场运行事件驱动的特征，使得市场分析很容易将USDCNY的波动简单归因为中美贸易摩擦的影响，从而忽略市场预期的细微变化及背后的基本面变化。

相比于对贸易摩擦影响汇率的重视，市场对包商银行事件对汇率构成压力关注不足。长期以来，人民币汇率缺乏灵活性，并且资本项目尚未完全开放，限制了其他金融市场重大波动对汇率的影响，因而银行间市场流动性冲击对汇率市场的影响一直被忽略。但是，这一限制随着汇率市场化程度的提高和金融市场对外开放程度的加深发生了明显的变化，银行间市场流动性冲击对汇率市场的影响大大增加。包商银行事件至少从三个方面对汇率市场产生影响：一是短期内市场情绪明显紧张，对人民币形成压力；二是包商银行事件对债券市场产生冲击，无论是情绪方面还是价格调整两个因素都会制约“债券通”资金的流入；三是为维持银行间流动性的稳定，人民银行向市场投入了大量的流动性，事实上银行间的利率水平已经处于2009年以来的最低水平，极度宽松的流动性也给人民币带来直接的压力。截至目前，“包商事件”影响最大的时间已经过去，但其带来的银行间市场流动性分层，中小金融机构融资困难，债券市场调整等问题并未消失，其对汇率的压力仍然存在。 

给汇率带来压力的因素还包括2019年以来中美利差继续走阔的局面可能难以为继。年初以来，美国10年国债收益率持续走低，中美利差不断走阔。截至7月上旬，中美利差由2018年最低的24BP扩大至100BP以上，但这一局面可能难以为继。一方面美国10年期国债收益率自去年高点下行超过100BP至目前的2.1%左右，低于联邦基金利率水平，已经充分体现了美联储的降息预期。美国10年国债收益率不但继续下行空间有限，而且存在美联储一旦降息速度不及预期就快速反弹的可能；另一方面，中国经济仍在继续放缓，国债收益率下行的压力仍在。近期之所以能够保持稳定，包商银行事件的冲击干扰了利率传导机制，使得极低的银行间利率难以向中长期传导是主要原因。随着包商银行事件影响的逐渐平复，国债收益率也出现了下行的迹象。事实上，中美利差最近已经开始收敛。

笔者认为，包商银行事件带来的流动性压力和中美利差的收敛可能是近期影响汇率变动的核心因素，对人民币汇率会产生一定的贬值压力。但人民币汇率并非就此形成贬值趋势，鉴于中美两国货币政策都缺乏明确的方向，真正的趋势性变动可能仍需中美双方货币政策进一步明确。 

美联储降息几成定局，但绝非就此走入降息通道。美联储当前的货币政策框架高度重视市场预期，因而其利率决议不会与市场预期显著偏离，所以，7月美联储降息或已成定局。但就此断言美国货币政策走向宽松可能为时过早，一是美国经济仅是放缓并非衰退，无需快速降低利率；二是美国失业率仍然偏低，劳动力市场偏紧的局面依然维持，与此同时通胀虽偏弱但绝非低迷，就货币政策目标而言，美联储增加刺激，可能面临着进一步压低失业率推动通胀快速走高的风险；三是7月降息本就是打破常规之举，对于高度重视货币政策稳定性及可预见性的美联储来说并不寻常，事实上就降息与否美联储内部并非没有分歧。因而对于7月降息的判断更多是一种预防性降息，货币政策并非就此转向。 

中国货币政策边际收紧，但空间可能并不大。货币政策边际收紧主要有三方面因素，一是前期的货币政策操作已非常宽松，银行间利率水平事实上已经下降至目前政策框架的极限，继续宽松的可能性并不大；二是极度宽松的流动性本就是包商银行事件冲击的应对举措，随着影响的逐渐消退，流动性开始收紧本就是应有之意；三是社融信贷依然处于扩张通道，无需放松货币政策以刺激融资扩张。但是，鉴于经济仍在逐渐下滑，货币政策收紧的空间可能并不大。 

由于货币政策缺乏清晰的路径，短期内可能会产生一个相对空窗的时间点，人民币汇率或将维持偏弱但区间震荡的走势。而未来的进一步变化，仍需中美两国货币政策出现明确的变化。 

作者就职于中国建设银行金融市场交易中心，本文仅代表作者个人观点