住户部门风险不可承受之重

作者：崔玉 蔡真

来源：证券市场周刊

一系列数据表明中国房地产泡沫程度较高，在经历了长期单边上涨之后房地产市场很可能出现周期性拐点。

房地产已构成冲击系统性金融风险的重要因素，犹如达摩克利斯之剑高悬于中国经济之上，本文主要针对住户部门住房金融风险展开重点分析。

住户部门杠杆率快速攀升

住户部门的主要债务为住房抵押贷款，先从宽口径的住户部门杠杆率考察风险。

该指标的分子为住户部门债务，分母为名义GDP。从债务规模来看，受“四万亿投资计划”带来的货币宽松和低利率环境影响，住户部门债务规模快速扩张，中国人民银行公布的住户贷款本外币余额从2008年底的5.71万亿元快速扩张到2018年底的47.90万亿元。

根据国家金融与发展实验室的测算，住户部门的杠杆率在2008年前上升速度较慢，但2008年之后开始快速攀升，从2008年底的17.87%快速上升至2018年底的53.20%，上升了35.33个百分点。

高杠杆是金融脆弱性的根源，根据国际货币基金组织在《全球金融稳定报告》提出的观点，住户部门杠杆率低于10%时，杠杆率的上升会有助于经济增长，杠杆率超过30%时就会对国家中期经济增长产生影响，而杠杆率超过65%会影响到国家金融稳定。

目前来看，虽然中国住户部门杠杆率显著高于新兴市场国家的平均水平（38.7%），但略低于世界平均水平（59.2%），显著低于发达国家平均水平（72.2%）。

相比于住户部门的杠杆率水平，住户部门杠杆率的快速攀升带来的金融风险更需要关注。

2008年以来，推动中国住户部门杠杆率快速上升的最主要原因就是住房贷款规模的快速扩张，从中国人民银行公布的数据来看，中国个人住房贷款余额从2008年底的2.98万亿元快速扩张至2018年底的25.75万亿元。无论是上世纪90年代日本房地产泡沫破灭前还是2007年美国的次贷危机前，均出现了因住房贷款快速扩张导致住户部门杠杆率快速攀升的情形。

住房信贷规模的快速扩张，会提高住房市场的消费需求，使得住房价格整体呈上升趋势，而住房价格的上升带来较高的投资收益，这会提高住房市场的投资和投机需求，使得更多的杠杆资金投向住房市场，如此一来就使得住房价格快速上升，使其偏离自身的真实价值，出现住房价格泡沫，且泡沫会随着住房价格的不断上涨而不断积聚。

近年来，杠杆助推泡沫的现象较为明显。一个典型例证是：在限贷、限购等措施的调控下，2017年开始住房贷款余额增速明显放缓，但住户部门短期消费贷款却出现不正常的增长。2016年以来在同期社会商品零售总额增速保持低速且微降的同时，短期消费贷款余额增速异常上升，从2016年的20.26%上升到2017年的37.88%，2018年又上升至29.30%。对此的解释是，部分住房贷款需求者违规利用短期消费贷款缴纳购房款，变相降低首付自有资金比例，使得大量消费贷款违规进入住房市场。

住户部门债务收入比快速上升

杠杆率指标是一个宽口径指标，其分母GDP并不是住户部门债务的直接还款来源。这里使用债务收入比（Debt Service-to-Income Ratio）指标，其分母为居民可支配收入，是住户部门偿还债务的主要资金来源；分子为住户部门债务或个人住房贷款，该指标可以较好地反映住户部门债务负担水平。

从住户部门债务收入比的数据来看，2008年前其上升速度比较慢，但之后开始快速上升，从2008年底的43.17%快速上升至2018年底的121.60%，上升了78.43个百分点，其中，房贷收入比从2008年的22.54%上升到2018年的65.37%，上升了42.83个百分点。目前，住户部门债务收入比已经超过美国（100.62%）、日本（103.95%）等发达国家，超过1990年日本房地产价格泡沫破灭前该指标的数值（120%），逼近2007年美国次贷危机爆发前该指标的数值（134.62%）。

该指标快速上升的主要原因是住房信贷的快速扩张，住户部门债务扩张速度远超过居民可支配收入的增长速度，住房信贷的扩张成为推高住房价格的重要原因。

居民债务负担在持续加重，已经不具备进一步持续加杠杆的条件，住户部门债务规模进一步扩张空间受限。

偿债率的跨国比较

住户部门偿债率（DebtService Ratios of Households）是指住户部门当年应还债务本息额与住户部门年可支配收入的比值，我们以这一指标进行住户部门债务水平的跨国比较。具体估算方法为：假定债务余额为D，可支配收入为Y，贷款季度利率为i，贷款剩余期限为t个季度（假定各国住户部门贷款剩余期限均为18年，即72个季度），偿债率=。

其他国家住户部门偿债率数据来自国际支付清算银行数据库，中国住户部门偿债率数据根据Wind数据计算。以4.9%的基准利率来计算，2018年，中国居民部门偿债率为10.21%，住房贷款偿债率为5.50%；以基准利率上浮20%来估算，2018年，中国居民部门偿债率为10.99%，住房贷款偿债率为5.92%。与国际清算银行公布的2018年第三季度世界主要发达国家住房部门偿债率数据相比，中国住户部门偿债率处于中等水平，住户部门可支配收入中10%左右的部分用于偿还债务，考虑到中国住户部门的高储蓄率，其债务偿付风险较低。

房价收入和租金资本化率依然处于较高水平

现实中如果房价下跌会产生金融加速器效应并产生违约传染效应，对整个住房金融市场甚至其他金融市场产生风险。

从历次房地产引发的金融危机来看，房地产泡沫是引发房地产金融风险和导致金融危机的根源，因此需要对房地产市场本身的风险和泡沫程度进行度量。

房价收入比（Price toIncome Ratio）是用来衡量住房对居民家庭可负担性的重要指标，一般用地区一套住房市场价值的中位数与地区居民家庭年可支配收入的中位数的比值来计算，代表了处于地区收入中位数的家庭购买地区中位数价值的一套住房需要花费家庭多少年可支配收入，该数值越高意味着居民家庭购买住房需储蓄可支配收入的要时间越久。一般来说房价收入比越高，住房市场泡沫化程度越大，居民家庭购买住房的支付能力越低。

根据Numbeo公布的最新数据，世界上299个主要城市的房价收入比中位数为10.1，中国的香港地区、北京、上海、深圳、广州分别排在第1、2、3、4、10位，房价收入比分别为49.42、45.3、45.1、42.47、28.87；世界93个主要国家或地区的平均房价收入比的中位数为11.63，香港地区、中国内地、台湾地区位于前三位，分别为49.42、29.09、28.91。虽然Numbeo数据库的计算方法估算方法有待商榷，但就同一估算方法来进行国际比较来看，中国四个一线城市的房价收入均位于世界前位，主要城市的平均房价收入比也位于世界国家（或地区）的前位，远高于世界主要城市和国家（或地区）的房价收入比中位数，住房市场的泡沫化程度较高，居民住房可负担性较低，一旦经济下行，失业率增加，中国金融机构面临的住房贷款违约风险将增加。

租金资本化率是衡量房地产泡沫严重程度的另一重要指标，其计算公式为：租金资本化率=每平方米住宅价格/每平方米住宅一年租金，即一套住宅完全靠租金收回成本要经过多少年。

这一概念与租售比类似，但更加直观；国际上通常认为合理的租售比为1:200-1:300，换算成租金资本化率为16.7年-25年。

根据Numbeo公布的最新数据，2019年初世界299个主要城市的住房租金资本化率的中位数为18.57年，而中国的深圳、北京、上海、广州和香港地区分别排在第1、3、4、5、6位，租金资本化率分别为74.72、59.68、59.54、57.26 和54.13年；世界93个主要国家或地区的住房租金资本化率的中位数为21.46年，中国位于第三位，租金资本化率为52.18年；从中国历年住房租金资本化率的变化来看，2010年以来基本处于持续上升状态，从2009年的20.57年上升至2019年初的52.18年。这表明中国房地产泡沫程度较高，在经历了长期单边上涨之后房地产市场很可能出现周期性拐点，如果房地产市场泡沫破裂，将会导致个人住房贷款抵押资产质量出现大幅下跌，由住房价格的大幅调整带来的债务违约风险，会通过抵押物价值渠道使风险向金融部门传导，一旦出现大量住房贷款违约，将有可能引发系统性金融风险，对整个宏观经济产生较大冲击。